固定收益宏观利率专题：利率下行通道是否再次开启？

2023年12月17日 利率下行通道是否再次开启？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 脱离震荡区间，是否意味着利率下行通道再次开启？首先回顾9月降准后，债市为什么出现调整？ 直接触发因素是利率债供给超预期。9月国债超预期增量发行，10月配合一揽子化债启动特殊再融资债发行，10月底以后进一步增发国债，总体政府债净融资持续增加，导致供给压力上升。 与此同时，虽然8月降息、9月降准，但是资金利率有所走高，更令市场担忧的是，CD利率突破1年MLF而且显著上行。资金面和短端压力导致债市承压。 虽然9月以来总体基本面仍然偏弱，但是债市并未简单交易基本面，或者说，长端和超长债可能对基本面有所反映，但也就维持区间震荡，所以曲线总体偏平。 近期总体曲线有所陡峭化下移，为什么？ 原因可能在于CD利率回落和资金面部分改善带动情绪好转。 我们判断，前期供给压力和外围约束有所缓解，叠加年末财政存款投放等因素，一方面资金面需求边际缓解，另一方面银行CD发行压力也有所缓解，CD利率或许阶段性见顶，资金面也有所缓和。 资金面怎么看？ 外围阶段性缓和，12月信贷投放压力可控，政府债供给压力减小，财政资金下拨在即，资金面有所缓解，但仍然难以简单乐观。一方面是时间，年底之前似乎可以适度乐观，但是元旦之后，政府债供给等扰动因素仍然需要关注；另一方面，防资金空转的制约或许仍在，12月央行平价超额续作MLF，资金面下行空间难以简单打开，后续预计R001仍然围绕1.8%作中枢波动。 基本面和政策面是否有持续驱动？ 从地产和通胀数据观察，基本面趋势仍然偏弱，政策角度市场也在调低全年财政力度预期，我们判断，这是12月15日利率下破2.65%的主要驱动 因素之一。后续不确定在于1月和1季度政府债供给情况，以及对于资金面和债市所产生的对应影响。 如果不考虑防范空转套利，联储议息之后，央行采取降息降准等宽货币操作，叠加年末配置力量，对债市有利。 目前还存在较多不确定因素。建议市场再观察一下岁末年初有关政策执行情况和年初政府债供给情况以便更好评估。 债市利率年内阶段性可能继续下行，CD需要关注2.5%，10年期国债重点关注2.6%的或有约束。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：每周债市观察 （20231216）-债市观察20231216》 2023-12-16 2《固定收益：同业存单收益率回落-同业存单周度跟踪（2023-12-16）》2023-12-16 3《固定收益：11月经济数据点评-固定收益点评》2023-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.CD利率回落带动情绪好转4 2.资金面改善怎么看？6 2.1.外围压力边际缓解7 2.2.信贷投放压力可控7 2.3.政府债供给压力减小，财政资金下拨在即8 2.4.防资金空转或仍是下限制约9 3.基本面和政策面是否有持续驱动？10 4.小结14 5.一周债市回顾15 图表目录 图1：10y国债、国开债4 图2：10y国债-1yMLF利率4 图3：国有行CD发行利率在MLF利率之上边际回落5 图4：国有行发行利率5 图5：股份行发行利率5 图6：分类型CD发行余额6 图7：分类型CD发行成功率6 图8：CD发行加权期限6 图9：国有行CD发行期限分布6 图10：R001季节性7 图11：DR007季节性7 图12：彭博利率预测7 图13：美债与人民币汇率7 图14：信贷季节性8 图15：票据贴现季节性8 图16：12月票据利率季节性8 图17：政府债券净融资季节性9 图18：地方一般债发行节奏9 图19：地方专项债发行节奏9 图20：汇率、资金面与资金空转套利提示9 图21：M2-M1剪刀差9 图22：银行净息差收窄10 图23：企业中长贷季节性10 图24：地产新开工累计同比读数受基数影响10 图25：商品房销售仍低于季节性10 图26：猪油价格共同拖累CPI读数11 图27：核心CPI维持低位11 图28：历年赤字11 图29：一季度国债发行节奏11 图30：一季度地方一般债发行节奏12 图31：一季度地方专项债发行节奏12 图32：存款利率与CPI同比12 图33：贷款利率与PPI同比12 图34：隔夜杠杆维持高位13 图35：5年中票分位数水平14 图36：3年中票分位数水平14 图37：5年二级资本债分位数水平14 图38：3年二级资本债分位数水平14 图39：一周债市收益率走势16 图40：信用利差和等级利差16 图41：国债收益率曲线16 图42：国开收益率曲线16 表1：下周关注15 12月15日，10年期国债收于2.63%，突破9月降准以来2.65-2.72%的震荡区间下沿。脱离震荡区间，是否意味着利率下行通道再次开启？ 图1：10y国债、国开债图2：10y国债-1yMLF利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们首先回顾9月降准之后1，债市调整的原因是什么？直接触发因素是利率债供给超预期。 9月国债超预期增量发行2，10月配合一揽子化债启动特殊再融资债发行3，10月底以后进一步增发国债4，总体政府债净融资持续增加，导致供给压力上升。 与此同时，虽然8月降息5、9月降准6，但是资金利率有所走高，更令市场担忧的是，CD利率突破1年MLF而且显著上行。资金面和短端压力导致债市承压。 虽然9月以来总体基本面仍然偏弱，但是债市并未简单交易基本面，或者说，长端和超长债可能对基本面有所反映，但也就维持区间震荡，所以曲线总体偏平。 近期总体曲线有所陡峭化下移，为什么？ 1.CD利率回落带动情绪好转 10月以来，CD有两个特征并不常见。 其一，CD利率经历了一个脱锚后重新寻找定价锚的过程。历史上CD似乎以1年期MLF 利率为上限。10月份各期限CD利率上破1年期MLF2.50%以来持续高位震荡。 其二，CD利率在高位震荡中形成长短端倒挂的格局。首先是1M、3M、1Y期限CD利率倒挂，国有行1MCD利率最高2.72%，在MLF利率基础上加点幅度为22bp；国有行1YCD利率最高2.60%，在MLF利率基础上加点幅度为10bp。其次是CD利率与国债利率倒挂。 1M、3M期限CD利率接近乃至高于10年期国债利率。 1https://www.gov.cn/zhengce/202309/content_6903986.htm 2https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxzjs/202309/t20230915_3907521.htm 3https://www.chinabond.com.cn/xwgg/zsxw/zqxw_zqsc/zqsc_zqsc/202310/t20231019_853565577.html 4https://www.gov.cn/zhengce/202310/content_6911732.htm 5https://www.gov.cn/zhengce/202308/content_6899360.htm?lj= 6https://www.gov.cn/zhengce/202309/content_6903986.htm 图3：国有行CD发行利率在MLF利率之上边际回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 从供需因素来看，影响CD需求主要是资金偏贵，以及资本新规上调3M以上期限CD风险权重7对市场行为的或有影响，而影响CD供给的因素主要是大行有持续发行需求。 我们判断，供给因素是主因——也即银行发行压力驱动CD利率上行。 图4：国有行发行利率图5：股份行发行利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察CD发行余额变化，主要是国有大行贡献CD净融资增量，这是一系列结构因素叠加的结果。 供给较多，而需求偏弱，导致CD发行成功率下行，特别是国有大行的发行情况也不佳，进一步印证市场面临供过于求的压力。 7https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/rulesDetail.html?docId=1134197 图6：分类型CD发行余额图7：分类型CD发行成功率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察CD发行期限，当前CD发行期限显著下降，尤其是大行发行期限显著缩短，表明从发行端而言，CD供给层面的压力有所缓解。 一方面，信贷总量适度、节奏平稳的要求下，叠加一揽子化解逐步推进，年内政府债供给压力阶段下降，可能带动国有大行资产负债压力缓解。 另一方面，12月央行超额续作MLF8000亿元8，虽然并无降准，但也说明基础货币投放总体充裕。 我们判断，CD利率或许阶段性见顶，年内或许有可能向MLF利率回归。 图8：CD发行加权期限图9：国有行CD发行期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.资金面改善怎么看？ 进入12月以来，DR007中枢回落，R001小幅回落，DR和R系列分层更加明显。12月MLF平价超额续作8000亿元，降准、降息预期阶段性落空，但也仍有期待。后续资金面怎么看？ 8https://finance.jrj.com.cn/2023/12/15092238776395.shtml 图10：R001季节性图11：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.外围压力边际缓解 从外围压力来看，美联储12月议息会议超预期释放偏鸽信号9，市场大幅上调2024年美联储降息预期。美债利率阶段性回落至4.0%以下，人民币也有所升值。 尽管不排除市场“抢跑”美联储、过度定价降息预期，但如无超预期事件发生，预计后续外围压力再度显著走强概率较小。5月以来人民币贬值压力对资金面的制约有所缓解。 图12：彭博利率预测图13：美债与人民币汇率 资料来源：彭博，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.信贷投放压力可控 从信贷投放来看，12月一般为全年信贷投放最弱的季末月。考虑到信贷总量适度、节奏平稳的需求，2024年初信贷开门红或部分转移至12月开展。 参考11月17日三部委金融机构座谈会10后11月票据利率走势和信贷投放情况。 座谈会强调：“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。要优化资金供给结构，盘活存量金融资源，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，增强金融支持实体经济的可持续性。” 随后11月票据利率虽有回升，但并未超过2022年同期水平。 从结果来看，11月信贷同比少增，结构表现难言改善。一方面，企业短贷、居民中长贷、票据融资构成主要支撑项。企业短贷表明企业经营承压；居民中长贷同比多增但仍低于2019-2022年同期水平；票据则仍有冲量。另一方面，企业中长贷、非银贷款构成主要拖 9https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20231213.htm 10http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5138967/index.html 累项，政策发力仍然面临内生需求不足掣肘。 进一步观察12月票据利率也可发现，票据利率在12月以来有所回升，仍在2022年同期 附近，表明12月信贷投放力度有所