军工行业年度报告：拐点初现，聚焦装备建设新方向

底部逐步明确，订单及采购恢复边际改善 景气底部：年初至今军工板块走势较弱，内部分化，核心标的当前较低的估值水平或已反映订单延迟、价格调整、税 收政策改革等多重负面因素，底部逐步明确。 催化信号：11月以来全军武器装备采购信息网发布的招标及中标公告数量显著增加，10月份以来多个领域的军工配套企业陆续披露订单信息，采购及订单下放或逐步恢复，行业边际改善。 后续展望：我们判断随着年底临近，更多上市公司有望披露订单，成为行业上行的催化剂。展望2024年，人事调整 逐步推进，军工行业强计划属性下延迟订单有望回补，中期调整落地后装备发展思路明确，或将开启以新型号、新装备为主的新一轮采购周期，主机厂提前感知需求开启备货，景气传导下中上游订单有望率先回暖。 长期稳健增长基本盘不变，关注结构性机会 需求端：国防建设是大国刚需，百年建军目标牵引武器装备采购需求持续旺盛，军费支出稳定增长，基本盘稳定。我 国国防建设面临关键转型期，参考军事强国战略发展路径以及俄乌冲突、巴以冲突中新型作战方式和新型武器装备的作战效果，高精尖的战略力量建设（如高超声速导弹、先进战机、卫星互联网等）以及高效费比的武器装备（如无人装备、远程火箭弹等）加速列装或为接下来我国国防建设的主要方向。展望2024年及十四五后半程，新型号批产及新装备发展带来的结构性机会或成为关键。 供给端：央企和国企作为我国国防工业建设主力军，改革持续推进，资产运营效率有望进一步提升。下游主机厂作为 链长，盈利能力已出现边际改善，后续牵引全产业链提质增效。在产能充分释放背景下，效率提升将成为重要竞争力，推出股权激励的企业具备推进改革的内生动力，部分军工集团优质资产也存在进一步整合的空间。 配置思路：紧抓新型号、新装备批产机会，关注卡位龙头及景气改善 新域新质：远火装备为新一代陆军骨干装备，实战打击效果突出，高效费比满足武器装备低成本化发展趋势；无人装 备作战性能经俄乌冲突验证，无人机及巡飞弹作战效果突出，内需及外贸双重需求拉动；卫星互联网发展处于起步阶段，低轨星座组网快速推进，军用发展潜力深厚，长期看民用领域应用广阔。 主战装备：我国先进战机及运输机较军事强国差距显著，沈飞方向新型四代机成熟度逐步提升，航母编队建设舰载机需求旺盛，西飞方向战略运输机数量不足，快速扩编满足战略投送需要；航空发动机赛道三重逻辑支撑，黎阳方向中推型号需求旺盛，批产在即。主战装备领域，在核心环节具备卡位优势的龙头公司有望实现长期稳健增长。 景气改善：导弹产业链受人事调整影响较大，采购恢复后产业链相关配套企业的业绩在低基数下有望实现超预期高增长；军工电子是国防装备信息化建设基石，景气传导下订单有望率先回暖。 推荐标的： 远火制导控制系统核心供应商【北方导航】、新型战机航空主机厂【中航沈飞】、航空结构件平台型龙头【中航重机】、军用模拟IC核心供应商【振华风光】、军用连接器龙头【中航光电】 风险提示： “十四五”武器装备建设的规划调整和落地时间不及预期；产能释放进度不及预期。 内容目录 1.板块回顾：行情分化显著，板块估值底部性价比提升5 1.1板块内部分化，核心标的走势较弱5 1.2估值低位北向资金净流入，机构超配比例小幅下降6 2.景气底部，订单及采购边际改善初步显现7 2.1订单延迟业绩增速筑底待升，持续研发投入夯实发展基础7 2.2订单和订货节奏逐渐恢复，边际改善逐步显现9 3.国防建设长期向好趋势不变，重视结构性机会11 3.1国防建设是大国刚需，政策引导长期成长具备确定性11 3.2作战形态升级催生新需求，强国发展规划及区域摩擦指明发展方向12 4.资产运营效率提升，提质增效及资产注入机会值得重视14 4.1大规模产能即将落地，提升资产运营效率为关键14 4.2国企改革持续推进，优质资产存在整合可能16 5.配置思路：紧抓装备建设方向，布局高弹性赛道18 5.1新域新质作战领域获重视，渗透率快速提升18 5.2主战装备补短板持续，核心环节龙头公司具备卡位优势21 5.3采购恢复导弹产业链景气改善，需求传导军工电子率先受益22 6.投资建议及推荐标的23 6.1投资建议23 6.2重点个股推荐23 7.风险提示24 图表目录 图表1：申万军工指数及上证指数走势（截至2023.12.8）5 图表2：申万一级行业指数累计收益率（截至2023.12.8）5 图表3：申万军工板块走势（截至2023.12.8）5 图表4：申万国防军工涨幅前十个股（截至2023.12.8）6 图表5：申万国防军工跌幅前十个股（截至2023.12.8）6 图表6：申万航海装备指数走势（截至2023.12.8）6 图表7：卫星互联网指数走势（截至2023.12.8）6 图表8：申万国防军工指数过去三年估值水平及分位数6 图表9：陆股通资金11月后实现净流入6 图表10：主动基金20Q3-23Q3重仓军工市值及占比7 图表11：申万各子行业23Q3主动基金持股总市值7 图表12：23Q3主动基金各环节持仓市值7 图表13：23Q3主动基金各领域持仓市值7 图表14：军工行业23Q1-Q3及23Q3基本面表现8 图表15：军工行业各年前三季度营收及利润（亿元）8 图表16：军工行业各年前三季度利润率及期间费用率8 图表17：军工行业23Q1-Q3及23Q3资产负债和现金流情况8 图表18：军工行业21Q2-23Q3现金流情况（亿元）9 图表19：军工行业21Q2-23Q3支付税费情况（亿元）9 图表20：2019-2023月度武器装备招标及中标情况9 图表21：2023年周度武器装备在招标及中标情况9 图表22：10月份以来部分军工上市公司订单公告9 图表23：军工行业的采购生产节奏10 图表24：“十三五”中期调整时间轴10 图表25：五年规划的后两年企业收入和军费预算占比高10 图表26：军工集团中期调整相关工作陆续开展（2023年）11 图表27：我国国防支出预算走势（亿元）11 图表28：我国国防支出构成11 图表29：建军百年奋斗目标相关政策梳理11 图表30：未来战争形态需要新型作战样式、新兴装备及颠覆性技术12 图表31：美国海军对于水面舰艇建设的设想12 图表32：美国国防部航天发展局构想的下一代太空体系12 图表33：俄乌冲突双方出现的一些武器装备13 图表34：巴以冲突双方的武器装备13 图表35：我国低轨卫星数量较少14 图表36：我国军机结构与军事强国存在差距（架）14 图表37：我国航空发动机落后国外一代14 图表38：军工各细分赛道部分标的扩产计划15 图表39：军工行业固定资产与归母净利润同比趋势15 图表40：央企考核指标逐步优化15 图表41：关键主机厂盈利能力显著提升15 图表42：军工企业股权激励事件数统计16 图表43：已制定长期股权激励计划的重要军工国企央企16 图表44：军工国企进行股权激励后业绩增速较快16 图表45：2022年以来重要资产重组事件16 图表46：军工集团资产证券化率（净资产口径）17 图表47：国企改革持续推进17 图表48：部分军工集团上市平台及相关资产17 图表49：军工重点赛道分类18 图表50：我国火箭炮发展19 图表51：我国开发的系列火箭弹19 图表52：未来5年我国远程火箭弹市场空间预计达770亿元19 图表53：卫星的军事综合应用20 图表54：2025年我国卫星互联网市场规模有望达到447亿元20 图表55：国内卫星互联网星座计划20 图表56：世界军用无人机市场规模持续增长（亿元）21 图表57：智能无人集群联合作战演进趋势21 图表58：沈飞四代机持续改进升级成熟度提高21 图表59：运-20的航程和战略投送能力示意图21 图表60：国产军用发动机谱系逐步完备22 图表61：中推型号应用范围广，需求量大22 图表62：导弹产业链企业业绩表现22 图表63：新任火箭军司令员上任22 图表64：军工电子业绩表现23 图表65：军工电子位于产业链最上游，订单或率先回暖23 图表66：重点公司盈利预测与估值23 1.板块回顾：行情分化显著，板块估值底部性价比提升 1.1板块内部分化，核心标的走势较弱 年初至今板块表现跑输大盘。2023年1月3日到12月8日，申万国防军工指数下跌9.1%，同期上证综指下跌4.6%，跑输上证综指4.5pct。横向来看，申万国防军工在所有一级指数中排名19/31。订单延迟、军品价格调整、税制改革等多因素影响下板块表现较弱，绝对收益与相对收益表现欠佳。 图表1：申万军工指数及上证指数走势（截至2023.12.8） 10% 图表2：申万一级行业指数累计收益率（截至2023.12.8） 5% 0% -5% -10% -15% 申万国防军工指数累计收益率上证指数累计收益率 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 分阶段看：1）1月-3月：初期受到增值税政策调整及军品降价等因素影响，全年业绩增速预期有所下滑，板块下行；2月份卫星互联网及船舶板块行情启动，3月初军费增速超预期，带动板块回升；2）4月-6月：年报及一季报陆续披露，部分上游企业业绩表现不及预期，中期调整影响新签订单下发进度，板块调整；3）7月-8月：半年报陆续披露，核心标的保持稳健增长，8月份人事调整等影响板块表现，4）9月上旬：中期调整乐观预期带动板块上行；5）9月下旬-10月：中期调整进度晚于预期，人事调整范围扩大，三季报陆续披露后多数公司业绩不及预期，板块持续筑底；6）11月至今：军采网招投标公告数量激增，部分上市公司陆续披露订单，板块上行。 图表3：申万军工板块走势（截至2023.12.8） 来源：wind，国金证券研究所 个股行情分化突出，核心标的表现较弱。年初至今传统军工核心标的表现较弱，航海装备板块个股上半年普遍上涨，原因是上半年民船新增订单的快速增长为船舶企业的效益增长带来利好预期，下半年有所回落。受卫星互联网赛道高景气预期影响，相关上下游企业也出现明显上涨。 图表4：申万国防军工涨幅前十个股（截至2023.12.8）图表5：申万国防军工跌幅前十个股（截至2023.12.8） 300045.SZ华力创通 246.6% 58.7% 52.4% 49.5% 48.9% 44.5% 44.0% 40.3% 35.2% 31.1% 代码简称年初至今涨幅 601698.SH中国卫通 002338.SZ奥普光电 300600.SZ国瑞科技 002465.SZ海格通信 300474.SZ景嘉微 600072.SH中船科技 688081.SH兴图新科 002519.SZ银河电子 300123.SZ亚光科技 603267.SH鸿远电子 -48.2% -48.9% -47.5% -40.1% -40.6% -37.6% -36.0% -34.9% -34.6% -33.9% 代码简称年初至今涨幅 300699.SZ光威复材 000733.SZ振华科技 301302.SZ华如科技 300777.SZ中简科技 688239.SH航宇科技 603678.SH火炬电子 600765.SH中航重机 300696.SZ爱乐达 300034.SZ钢研高纳 来源：wind，国金证券研究所；注：中航电测上涨主要由于成飞资产注入，此处 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 排名剔除 来源：wind，国金证券研究所 图表6：申万航海装备指数走势（截至2023.12.8）图表7：卫星互联网指数走势（截至2023.12.8） 申万航海装备指数累计收益率卫星互联网指数累计收益率 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 1.2估值低位北向资金净流入，机构超配比例小幅下降 板块估值处于历史低位，配置性价比提升资金逐步流入。截至12月8日，申万军工指数 市盈率（PE/TTM）为48.9倍，处于