流量视角看2024年财政发力

2023年12月15日，统计局公布11月经济数据。11月工业增加值同比录得6.6%,前值4.6%；社会消费品零售总额同比录得10.1%，前值7.6%；1-11月固定资产投资同比录得2.9%，前值2.9%。 11月规模以上工业增加值当月同比录得6.6%，前值为4.6%，市场预期5.7%；两年复合增速为4.4%，环比前值下行 0.4pct；季调后的环比增速为0.87%，上中下游行业增速均出现上行。工业增加值当月同比增速大幅上行主要源于低基数效应影响，低基数延续叠加增发国债资金及项目加快落地，有望支撑年内工业增加值同比继续上行。 11月社零当月同比录得10.10%，前值7.6%,市场预期12.6%；两年复合增速为3.5%，环比前值下行0.5pct；11月社零季调环比录得-0.06%，前值为0.12%。低基数下社零当月同比出现上行，结合复合增速及环比来看，“双十一”助力下社零环比进一步下降，反映出当前社会终端需求不足，恢复进度缓慢，依然需要关注扩内需相关政策落地。 1、基建：11月基建投资同比录得5.0%，较上月上行1.2pct，两年复合增长率为7.8%，环比前值上行1.3pct，低基数+政府债发行放量或是支撑基建增速同比上行的主要原因。近日国家发展改革委已下达2023年增发国债第一批 项目清单近2900个，并表示各地方要进一步加快项目前期工作，加快资金拨付使用。预计年内特殊再融资债发行或 已临近尾声，而国债12月尚有约1.1万亿元待发，资金及项目的加快落地叠加低基数效应或将支撑年内基建投资表现。同时，需关注财政前置及化债对重点省份加杠杆约束下，明年基建“开门红”表现。 2、地产：11月房地产投资当月同比增速录得-10.6%，降幅较上月收窄0.7pct；两年复合增长率为-15.4%，降幅环 比前值走阔1.7pct。综合来看，低基数下11月地产投资及施工、竣工端表现均有所回暖，然而两年复合及销售同比 降幅仍在走阔，反映出本月数据的回升主要是受到基数影响，销售端延续低迷表现。12月14日，北京与上海进一步优化地产政策，包括调降贷款利率、降低首套房最低首付款比例、重划普通住宅标准。我们认为政策对于二手房销售利好程度大于新房，关注一线城市地产政策宽松对于地产销售的拉动效果。 11月城镇失业率录得5.0%，与上月持平。分户籍来看，本地、外来、外来农业户籍失业率分别为5.1%、4.7%、4.4%，较上月分别+0.1、-0.2、-0.2pct。本地户籍及外来务工及农业户籍人口失业率小幅回落，结构就业压力有所缓解。 经济数据发布，10Y国债活跃券开启震荡下行走势，收盘2.632%，较前一交易日大幅下行2.1BP。我们认为债市大幅下行主要有以下三点原因：1、基本面修复偏慢，同比表现较强或主因低基数；2、MLF超量续作对冲总量政策调控落空，银行资金面压力缓解：为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，央行15日开展500亿元7天逆回购操作和14500亿元1年期MLF操作。考虑到到期因素，全口径单日净投放6530亿元， 本周净投放9990亿元。11月央行通过MLF净投放8000亿元,为历史以来单月最高规模。通过复盘历史表现，我们发 现2016年10-12月、2020年11-12月与本轮较为相似，均为MLF净投放规模高增且央行未动用总量降准工具，在此阶段CD利率通常高于MLF利率。3、市场认为明年财政发力力度不及预期：我们认为当前财政发力不仅需要观察狭义口径赤字率提升幅度，更应关注稳增长+化债全口径下广义赤字所代表的财政流量。2023年财政流量=3.88万亿 （全国财政赤字规模）+3.8万亿新增专项债+5000亿国债增发（假设全部年内支出完毕）+1.4万亿特殊再融资债 =9.58万亿；2024年财政流量=4.07万亿（全国财政赤字规模）+3.9万亿新增专项债（按3%增速测算）+1万亿特别建设国债+1万亿特殊再融资债+5000亿结转增发国债+5000亿PSL（准财政工具）=10.97万亿。财政流量视角看2024年财政流量增速达12.7%，宽信用发力力度并非低于预期。虽然流量增速较高，但需关注化债对地方政府与城投平台新增项目及债务约束，部分省份及区域基建增速及固投增速或出现明显下滑。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、工增：低基数+万亿增发国债落地，有望支撑年内工增表现3 二、社零：两年复合增速回落环比下跌，社会需求有待进一步修复3 三、固投：低基数下基建、地产回暖，关注北上地产优化政策对销售的拉动效果4 1、基建：增发国债项目加速落地，或支撑年内基建增速表现4 2、地产：低基数下销售数据仍表现低迷，关注北上地产政策宽松效果4 3、制造业：高技术产业及制造业增速维持高增长5 四、就业：城镇失业率与前值持平，结构就业压力有所缓解5 五、流量视角看2024年财政弹性及宽信用发力程度6 六、风险提示6 图表目录 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）3 图表2：11月社零同比增幅不及预期，环比下跌（%）3 图表3：社零各行业同比增速表现一览（%）4 图表4：11月地产投资降幅小幅收窄5 图表5：30城地产销售面积仍低于历史同期表现5 图表6：制造业各行业同比增速一览（%）5 图表7：城镇调查失业率持平前值（%）6 图表8：结构就业压力有所缓解（%）6 图表9：当CD价格高于MLF利率时，货币政策偏好投放大规模MLF释放流动性6 2023年12月15日，统计局公布11月经济数据。11月工业增加值同比录得6.6%,前值 4.6%；社会消费品零售总额同比录得10.1%，前值7.6%；1-11月固定资产投资同比录得 2.9%，前值2.9%。 11月规模以上工业增加值当月同比录得6.6%，前值为4.6%，市场预期5.7%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.4%，环比前值下行0.4pct；季调后的环比增速为0.87%。从上下游角度来看，11月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得3.9%、6.7%、9.9%，增速较上月分别上行1.0、1.6、8.4pct，上中下游行业增速均出现上行。工业增加值当月同比增速大幅上行主要源于低基数效应影响，两年复合增速依然呈现回落态势。低基数延续叠加增发国债资金及项目加快落地，有望支撑年内工业增加值同比继续上行。 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 11月社零当月同比录得10.10%，前值7.6%,市场预期12.6%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为3.5%，环比前值下行0.5pct；11月社零季调环比录得-0.06%，前值为0.12%。低基数下社零当月同比出现上行，结合复合增速及环比来看，“双十一”助力下社零环比进一步下降，反映出当前社会终端需求不足，恢复进度缓慢，依然需要关注扩内需相关政策落地。 图表2：11月社零同比增幅不及预期，环比下跌（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从结构上看，多项细分品类中8个分项同比增速较上月上行或降幅收窄，其中服装鞋帽针纺织品类、增速、汽车类、通讯器材类增速上行较为明显，分别上行14.5、3.3、2.2pct。 6个分项同比增速下行或环比前值降幅走阔,如文化办公用品类、体育、娱乐用品类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类等，11月同比环比前值分别增速下行或降幅走阔15.9、9.7、6.9、5.6pct。 图表3：社零各行业同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1-11月固定投资累计同比录得2.9%，前值为2.9%,数据与上月持平，持平于Wind一致预期水平2.9%。 1、基建：增发国债项目加速落地，或支撑年内基建增速表现 11月基建投资同比录得5.0%，较上月上行1.2pct，两年复合增长率为7.8%，环比前值上行1.3pct，低基数+政府债发行放量或是支撑基建增速同比上行的主要原因。11月特殊再融资债共计发行3530亿元，国债净融资5603亿元，预计年内特殊再融资债发行或 已临近尾声，而国债12月尚有约1.1万亿元待发。近日国家发展改革委已下达2023年 增发国债第一批项目清单近2900个，并表示各地方要进一步加快项目前期工作，加快资金拨付使用，尽快形成实物工作量，资金及项目的加快落地叠加低基数效应或将支撑年内基建投资表现。同时，需关注财政前置及化债对重点省份加杠杆约束下，明年基建“开门红”表现。 2、地产：低基数下销售数据仍表现低迷，关注北上地产政策宽松效果 11月房地产投资当月同比增速录得-10.6%，降幅较上月收窄0.7pct；两年复合增长率为 -15.4%，降幅环比前值走阔1.7pct。1-11月房地产累计投资10.4万亿元，累计同比录得-9.4%。从各分项数据来看：1）施工端：11月新开工面积同比录得4.9%，前值为-21.1%，增速较前值上行26.0pct；房屋竣工面积同比录得17.9%，前值13.3%，上行 4.6pct。2）销售端：销售金额同比录得-8.6%，前值为-8.1%，降幅较上月扩大0.5pct;销售面积同比录得-10.3%，前值为-11.0%，降幅较前值收窄0.7pct；11月30大中城地产销售面积同比录得-15.2%。 综合来看，低基数下11月地产投资及施工、竣工端表现均有所回暖，然而两年复合及销售同比降幅仍在走阔，反映出本月数据的回升主要是受到基数影响，销售端延续低迷表现。12月14日，北京与上海进一步优化地产政策，包括调降贷款利率、降低首套房最低首付款比例、重划普通住宅标准。我们认为政策对于二手房销售利好程度大于新房，关注一线城市地产政策宽松对于地产销售的拉动效果。 图表4：11月地产投资降幅小幅收窄图表5：30城地产销售面积仍低于历史同期表现 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：高技术产业及制造业增速维持高增长 11月制造业投资当月同比增速7.1%，，较上月上行0.9pct，两年复合增长率为6.6%，环比前值上行0.1pct。1-11月，高技术产业投资同比增长10.5%，同比增速较全部固定资产投资高7.6pct。高技术制造业投资同比增长10.5%，同比增速较制造业投资高4.2pct。其中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%，增速处于较高水平。2023年中央经济工作会议提到“实施制造业重点产业链高质量发展行动、抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地”。高技术产业及制造业投资增速的快速上行有利于“高质量”经济发展。 图表6：制造业各行业同比增速一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 11月城镇失业率录得5.0%，与上月持平。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率分别为5.1%、4.7%、4.4%，较上月分别+0.1、-0.2、-0.2pct。本地户籍及外来务工及农业户籍人口失业率小幅回落，结构就业压力有所缓解。 图表7：城镇调查失业率持平前值（%）图表8：结构就业压力有所缓解（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 经济数据发布，10Y国债活跃券开启震荡下行走势，收盘2.632%，较前一交易日大幅下行2.1BP。我们认为债市大幅下行主要有以下三点原因：1、基本面修复偏慢，同比表现较强或主因低基数；2、MLF超量续作对冲总量政策调控落空，银行资金面压力缓解：为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，央行15日开 展500亿元7天逆回购操作和14500亿元1年期MLF操作。考虑到到期因素，全口径单日净投放6530亿元，本周净投放9990亿元。11月央行通过MLF净投放8000亿元,为历史以来单月最高规模。通过复盘历史表现，我们发现2016年10-12月、2020年11-12月与本轮较为相似，均为MLF净投放规模高增且央行未动用总量降准工具，在此阶段CD利率通常