专题报告：如何理解“部分行业产能过剩”？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 如何理解“部分行业产能过剩”？ 2023年12月16日 摘要： 中央经济工作会议提出“部分行业产能过剩”。我们可以通过11月经济数据看出一些端倪。后续可以期待更多政策抓手。 工业增加值环比创历史同期新高。11月工业增加值同比增长6.6%，比上月加快2.0个百分点，高于万得一致预期的5.7%。从环比来看，11月工业增加值环比增长0.87%，录得2011年有记录以来的同期最高值，说明工业增加值增速上升不只是基数效应的影响，国内生产活动较为旺盛。三大力量对工业生产形成支撑：一是汽车制造，二是出口链生产改善，三是公共事业。但另一方面，受到价格的影响，中上游行业生产出现收缩。 基建、地产投资增速回落，制造业投资表现亮眼。11月基建投资增速回落。一方面，基建投资增速下滑与基数有关；另一方面，资金接续、施工节奏等问题也对基建投资造成影响。制造业投资同比增速加快。3月开始私营工业企业利润降幅不断收窄。我们认为，利润的好转使得民营企业资本开支趋稳。房地产数据仍然低迷，政策继续加力。11月70城二手房价格环比下滑0.8%，降幅较上月扩大，在房价持续下跌的环境下，居民选择延迟购房。12月14日，北京和上海陆续出台地产需求侧的政策。政策呵护加码，有助于提振市场信心，更好满足刚性及改善性住房需求。 商品消费走弱，社零两年增速下滑。11月社零两年同比增速连续两个月回落。体育娱乐用品、化妆品、家用电器零售等可选消费转弱，服务消费表现较好。 当前经济“供大于求”的问题较为突出。纵览本月的各项经济数据，代表供给端的工业增加值高于预期，而代表需求端的固定资产投资、社零均低于预期。这对应了中央经济工作会议提出的“部分行业产能过剩”，也与11月偏弱的物价、金融数据互相印证。我们预计，改善产能过剩的总体思路是“先立后破”，后续可期待更多政策抓手。政策抓手可能包括：（1）一是明年财政进一步发力，我们预计明年年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。（2）二是“三大工程”，可以期待央行考虑启动PSL、或是其他专项借款工具支持“三大工程”建设。（3）三是促进消费和投资良性循环的政策。消费领域包括数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费，以及智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等。投资端，通稿提到“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，可见政策更侧重高质量发展下的制造业投资。 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 目录 一、工业增加值环比创历史同期新高3 二、基建、地产投资增速回落，制造业投资表现亮眼5 三、商品消费走弱，社零两年增速下滑7 四、如何理解“部分行业产能过剩”？8 风险因素9 图目录 图1：工业增加值同比增速3 图2：分行业工业增加值同比增速4 图3：11月机电产品出口回暖4 图4：12月以来中国大宗商品价格指数延续下降趋势5 图5：石油沥青装置开工率下滑6 图6：各行业制造业投资6 图7：二手房房价环比回落7 图8：各类消费增速8 图9：月度GDP指数9 一、工业增加值环比创历史同期新高 工业增加值同比增速较上月加快。11月工业增加值同比增长6.6%，比上月加快2.0个百分点，高于万得一致预期的5.7%。工业增加值增速加快与去年同期基数偏低有关，但从环比来看，11月工业增加值环比增长0.87%，高于10月的0.39%，录得2011年有记录以来的同期最高值，说明工业增加值增速上升不只是基数效应的影响，国内生产活动较为旺盛。采矿业、制造业、公用事业增加值增速均较10月上升，采矿业增加值同比增长3.9%，较上期回升1.0个百分点；制造业增加值同比上升6.7%，较上期上升1.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%，增速较上期上升8.4个百分点。 图1：工业增加值同比增速 %工业增加值:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 15工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：分行业工业增加值同比增速 汽车制造业 2023年11月增加值同比 2023年10月增加值同比 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械和器材制造业有色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业电力、热力生产和供应业橡胶和塑料制品业 金属制品业煤炭开采和洗选业 黑色金属冶炼和压延加工业酒、饮料和精制茶制造业 食品制造业 纺织业专用设备制造业 石油和天然气开采业通用设备制造业农副食品加工业非金属矿物制品业 医药制造业 -15-10-50510 1520 25% 资料来源:万得，信达证券研发中心 三大力量对工业生产形成支撑：一是汽车制造，汽车制造增加值11月同比增长20.7%，较10月加快9.9个百分点。11月新能源车产量首次超过100万辆，同比上升33.1%。二是出口链生产改善，11月机电产品出口金额由上月的-6.7%回升至+1.3%，计算机通信、电气机械等相关行业生产回暖。我们判断，11月高技术产业工业增加值同比回升至6.2%（10月为1.8%），也与之相关。三是公共事业，今年11月多地启动提前供暖。 图3：11月机电产品出口回暖 20%中国:出口金额:机电产品:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:万得，信达证券研发中心 中上游行业生产出现收缩。11月代表中上游价格的PPI生产资料环比下降0.3%，8月以来环比首次转负。我们认为，价格的下滑降低了企业的生产积极性。12月以来中国大宗商品价格指数延续下降趋势，可能会继续对中 上游生产活动产生抑制。 图4：12月以来中国大宗商品价格指数延续下降趋势 195中国大宗商品价格指数:总指数 190 185 180 175 170 165 160 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、基建、地产投资增速回落，制造业投资表现亮眼 1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，与1-10月份持平，低于一致预期的 3.0%。 11月基建投资增速回落。1-11月广义基建投资增长8.0%，1-10月为8.3%。一方面，基建投资增速下滑与基数有关，去年11月基建投资同比为11.7%，增速较高。另一方面，资金接续、施工节奏等问题也对基建投资造成影响。11月铁路运输、道路运输、水利管理业投资增速均下滑。另外，12月沥青开工超季节性回落，12月13日降至20%的历史低位，年末基建投资可能面临一定下行压力，需要继续观察。根据统计局的消息，近期增发的国债项目清单陆续下达，随着资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，有利于释放基础设施领域的潜力和空间，促进下阶段基础设施投资保持平稳较快增长。 图5：石油沥青装置开工率下滑 %开工率:石油沥青装置 2019 2020 2021 2022 2023 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 制造业投资同比增速加快。1-11月制造业投资累计同比增长为6.3%，较1-10月回升0.1个百分点。3月开始私营工业企业利润降幅不断收窄，10月累计降幅收窄至-1.9%。我们认为，利润的好转使得民营企业资本开支趋稳。分行业来看，食品制造、医药制造、有色金属冶炼的投资增速均有上升。政策对科技创新产业支持力度较大，高技术制造业投资维持在10.5%的较高增速。 图6：各行业制造业投资 资料来源:万得，信达证券研发中心 房地产数据仍然低迷，政策继续加力。2023年1-11月，商品房销售面积同比下降8.0%，降幅较1-10月扩大 0.2个百分点。11月70城二手房价格环比下滑0.8%，降幅较上月扩大0.2个百分点，一、二、三线城市分别下降1.4%、0.7%、0.8%，在房价持续下跌的环境下，居民选择延迟购房。投资端，2023年1-11月，全国房地产开发投资同比下降9.4%，降幅较1-10月扩大0.1个百分点。12月14日，北京和上海陆续出台地产需求侧的政 策，优化普通住宅认定标准、下调首套及二套房贷款首付比例下限、延长房贷期限等。政策呵护加码，有助于提振市场信心，更好满足刚性及改善性住房需求。 图7：二手房房价环比回落 中国:70个大中城市二手住宅价格指数:环比一线城市:环比 二线城市:环比三线城市:环比 %1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、商品消费走弱，社零两年增速下滑 11月社零两年增速下滑。11月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，比上月加快2.5个百分点，低于万得一致预期的12.6%。11月社零增速上行受到基数影响，使用两年平均增速剔除基数效应，11月社零两年同比增长1.8%，10月为上升3.5%，连续两个月回落。 图8：各类消费增速 资料来源:万得，信达证券研发中心 从两年平均增速来看，可选消费转弱。11月体育娱乐用品、化妆品、家用电器零售两年同比增速下滑，反映居民消费信心偏弱。中西药零售保持较高增速，主要与近期流感频发有关。 服务消费表现亮眼。11月餐饮收入的两年平均增速较上月提高3.6个百分点至7.3%。11月服务业生产指数同比增速为9.3%，较上月提高1.6个百分点，我们预计服务消费将在四季度对GDP起到较强的拉动作用。 四、如何理解“部分行业产能过剩”？ 当前经济“供大于求”的特征浮出水面，对应中央经济工作会议提出的“部分行业产能过剩”。纵览本月的各项经济数据，代表供给端的工业增加值高于预期，而代表需求端的固定资产投资、社零均低于预期。这对应了前段时间中央经济工作会议提出的“部分行业产能过剩”，也与11月偏弱的物价、金融数据互相印证。 我们认为，“供大于求”是导致宏观指标与微观感受背离的原因之一。我们计算的生产法月度GDP数据显示，11月单月GDP增速可能在7.7%左右。由此推算，四季度的GDP增速可能在5.6%左右，而全年的GDP增速有望达到5.4%。然而微观层面，需求偏弱、微观主体信心不足的问题依然存在，资本市场情绪也较为低迷。 月度GDP指数 9.8 7.1 8.0 7.7 5.5 5.75.65.76.1 4.4 4.8 1.6 2.52.43.23.72.6 0.50.7 -2.1 -4.1 图9：月度GDP指数 12% 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们预计，改善产能过剩的总体思路是“先立后破”，后续可期待更多政策抓手。根据中央经济工作会议的部署，我们认为，总体思路上要坚持“先立后破”的原则，先培育增量、发展新动能，后优化存量、去化旧动能。政策抓手可能包括：（1）一是明年财政进一步发力，我们预计明年年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。尽管表观上赤字率有区别，但实际资金支持力度均保持在与今年相比不减少的水平。（2）二是“三大工程”的建设短期内有利于稳定地产投资，对冲地产行业的周期性下行压力，长期而言是房地产市场向新发展模式转型的重要方向。我们认为，可以期待央行考虑启动PSL、或是其他专项借款工具支持“三大工程”建设。（3）三是促进消费和投资良性循环的政策。消费领域包括数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费，以及智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等。投资端，通稿提到“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，可见政策更侧重高质量发展下的制造业投资。 风险因素 政策明显收紧；海外经济