2024年石化行业投资策略：景气周期下石化产业链上游及油服板块投资机遇

景气周期下石化产业链上游及油服板块投资机遇 ——2024年石化行业投资策略 2023年12月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 胡晓艺石化行业研究助理 联系电话：15632720688 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 投资策略报告 石油化工行业 景气周期下石化产业链上游及油服板块投资机遇 2023年12月14日 本期内容提要: 原油供需紧张形势未改，油价或仍处于中高位运行周期。国际油价当前进入多空交织、走势反复的中高位震荡阶段。短期来看，未来油价 波动或主要受巴以冲突走势、短期需求变化、美联储利率政策等因素影响；长期来看，国际油价主要受供需基本面影响，主要来自美国、中东、俄罗斯三大区域的供需格局变化。美国方面，资本开支对应的产量增幅有限，同时从盆地生命周期历史看美国页岩油气产量可能也即将达峰，叠加补库周期来临也有望托底油价；中东方面，今年以来OPEC+少数国家主动减产，多数国家剩余产能受限，沙特对油价调控能力增强，但从经济利益来看，沙特或不具有增产动力；俄罗斯方面，西方限价对俄罗斯出口的影响已然快速减弱，俄油折扣降低对国际油价的支撑逐步增强，同时俄罗斯石油销售和财政收入修复，增产动力减弱。我们认为，未来全球原油供给仍有望受限，而伴随中国经济持续修复，2024年全球原油或仍将处于去库状态，全球原油供需紧张形势未改，油价或仍处于中高位运行周期。 增储上产政策推动价量齐升空间打开，资源型标的投资价值凸显。从开发成效看，石油方面，海上资源有效支撑了原油产量增长;天然气方面，受益于国内页岩气、煤层气等非常规气开发，国内陆上天然气产 量仍维持较高增速。从资源条件看，近年来，我国油气资源总体呈现劣质化趋势，加大了资源保障难度，而增储上产政策频出，有效推动产量增长和保障能源安全。从实施主体看，三桶油担当增储上产重任，以“七年行动计划”为主方案，在技术进步和成本控制领域持续提升，进一步开拓公司产量增长前景和提升经营效益。根据我们测算，不论是在高油价或低油价时期，“三桶油”相较于国际石油公司均有较高的估值性价比，在同等盈利水平下，“三桶油”仍有较高的估值修复空间，有效凸显了其投资价值。 高油价+资本开支提升推升油服景气上行，海上油服企业成长潜力较大。我们复盘了历史油价与油服行业景气度，在油价中高位运行的预期下，上游资本开支有望实现稳健增长。从上游资本开支结构来看， 海上和陆上非常规油气田为未来勘探开发重点，资本开支占比逐步提升，而近年来油服行业产能持续出清，行业有望在供给出清和需求恢复共振下开启量价齐升局面。从需求端看，在全球油气资本开支扩张背景下，未来海上油服项目订单有望迎来高速增长，同时在中东、中亚地缘变局下我国油服行业亦存在独特机遇。我们认为，2017年后，股市周期和油价周期都未对油服板块产生大幅影响，而当前油服类公司逐步开启业绩兑现周期，油服板块指数仍处在低位，未来或有较大幅度估值修复空间。 投资评级：产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性 配置机会。中长期来看油价将维持中高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源通胀周期，继续坚定看 好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。重点关注中高油价+低估值+高股息持续兑现，成本有竞争优势且兼具成长性的中国海油和具备上下游一体化及垄断渠道优势的传统龙头中国石油、中国石化等。在较长时期的中高油价水平预期和信心下，上游资本开支有望实现进一步增长。与此同时，油服行业产能出清或已告一段落，油服 行业产能利用率、服务价格有望逐步提升，未来或将进一步迎来景气上行周期。重点关注海油工程在国内海上油气产量增长及中东、南美等地区订单持续放量带来的业绩增长前景，关注中曼石油在国内分享增储上产红利，关注杰瑞股份在国内及北美地区非常规油气开发及装备电动化方面的机遇。 风险因素：经济衰退风险：宏观经济增速严重下滑，导致原油需求端严重不振。油价波动风险：伊朗制裁、俄乌冲突等地缘政治因素， OPEC+调整原油供给规模，美国调整页岩油开采政策等因素加剧油价波动。新能源加大替代传统能源风险：能源转型影响石油需求。 目录 一、油价走势震荡，供需紧张格局及景气周期未改6 1.1油价回顾：多空交织、走势反复，不改景气周期确立6 1.2油价展望：哪些问题需要关注？7 关注一：供给端美国的产量、成本、库存问题7 关注二：供给端俄罗斯的产能、价格折扣与产量问题11 关注三：供给端中东产油国剩余产能、财政平衡价格与减产收益问题13 关注四：中美经济及需求会否对油价产生可持续支撑？14 二、增储上产挺价，资源型标的投资价值凸显17 2.1增储上产既是保障能源安全的要求，也有政策层面支持17 2.2依托“三桶油”为主体推进增储上产、降本增效19 2.3国内油气公司估值修复仍在半途21 三、油服景气上行，海上油服企业成长潜力有望释放24 3.1景气周期下上游资本开支稳健增长24 3.2油服行业在供给出清和需求恢复共振下进入向上周期25 3.3中东、中亚地缘变局下我国油服行业存在独特机遇27 3.4油服板块启动前期，正值布局良机28 四、投资建议29 风险因素30 表目录 表1：油气勘探成本上涨对于未来国内上游投资增速要求测算18 表2：2014-2023年增储上产相关税收减免政策19 表3：三桶油“七年行动计划”方案19 表4：中国国有油服企业在中东、中亚地区项目情况27 表5：上市公司估值表29 图目录 图1：国际油价走势（美元/桶）6 图2：全球原油加工量平均环比增速（2015-2022）7 图3：美国原油总库存（万桶）7 图4：WTI原油期货非商业净多头持仓量（万张）7 图5：美国成品车用汽油消费量（万桶/天）7 图6：美国40家上市油企资本开支及现金流变化（十亿美元）8 图7：美国40家上市油企资本开支与现金流的比例（十亿美元）8 图8：欧美主要石油公司2022年资本开支增幅与油气产量增幅8 图9：美国原油产量（万桶/天）9 图10：美国原油钻机数（台）9 图11：美国压裂车队数（部）9 图12：美国七大页岩油气产区单井原油产量逐步下降（台，桶/天）9 图13：美国总库存井数量和完井率情况（口，%）9 图14：美国页岩油主产区库存井占比不断下降（%）10 图15：美国油井生产率及占比情况（口，%）10 图16：美国原油产量变化历史10 图17：巴肯产区原油产量变化历史10 图18：鹰滩产区原油产量变化历史10 图19：二叠原油产量变化历史及预测10 图20：达拉斯联储能源调查-201911 图21：达拉斯联储能源调查-202311 图22：美国原油总库存（万桶）11 图23：美国战略原油库存（万桶）11 图24：俄罗斯出发的油轮构成12 图25：俄罗斯出发的油轮数量及运油量12 图26：布伦特、Urals原油价格及价差（美元/桶，美元/桶）12 图27：WTI、Urals原油价格及价差（美元/桶，美元/桶）12 图28：布伦特、ESPO原油价格及价差（美元/桶，美元/桶）12 图29：WTI、ESPO原油价格及价差（美元/桶，美元/桶）12 图30：俄罗斯石油对各地区出口情况（万桶/天）13 图31：俄罗斯石油出口总量和出口收入（万桶/天，亿美元）13 图32：2021-2023年OPEC+目标产量与实际产量（万桶/天）13 图33：2023年9月IEA对OPEC+剩余产能测算（万桶/天）13 图34：IMF预测沙特财政平衡油价（美元/桶）14 图35：沙特石油出口收入（百万SAR）14 图36：2018-2023.10美国失业率（%）15 图37：2018-2023.09美国GDP增长率（%）15 图38：2018-2023.11中国制造业PMI变化情况15 图39：2023年全球石油需求增长来源预测（万桶/日）15 图40：2023年中国石油需求增长来源预测（万桶/日）15 图41：2019-2023.10中国航班数量变化情况16 图42：IEA预测2024年全球分地区原油需求增量（万桶/天）16 图43：IEA预测2024年中国分产品原油需求增量（万桶/天）16 图44：三大机构对全球原油供需及库存变化预测均值（万桶/日，万桶/日）16 图45：2010-2022年中国原油进口量、产量与进口依赖度（万吨，%）17 图46：：2010-2022年中国天然气进口量、产量与进口依赖度（亿立方米，%）17 图47：2018-2022年中国陆上及海上石油产量（万吨）17 图48：2018-2022年中国陆上及海上天然气产量（万吨）17 图49：2009-2019年我国油气勘探权衡发现成本曲线（元/吨）18 图50：2015-2021年油气开采及勘查投资18 图51：2012-2023年三桶油上游资本开支与油价走势（亿元，美元/桶）20 图52：2016-2022年中国深层与超深层井平均井深（米）20 图53：2016-2022年深层及超深层钻井周期及平均机械钻速（天，m/h）20 图54：2011-2022年三桶油桶油操作成本（美元/桶）21 图55：2010-2022年三桶油原油储采比21 图56：2013-2022年三桶油合计油气新增储量结构（百万桶）21 图59：不同油价水平下三桶油盈利敏感性对比（亿元，美元/桶）21 图60：不同油价水平下三桶油市值敏感性对比（亿元，美元/桶）21 图61：高油价时期三桶油与国际石油公司PE与油价变化（倍，美元/桶）22 图62：低油价时期三桶油与国际石油公司PE与油价变化（倍，美元/桶）22 图63：国际国内主要油气公司PB估值对比22 图64：三桶油与国际石油公司PB-ROE分布情况23 图65：油价传导路径24 图66：全球上游资本开支与油价强相关（十亿美元，美元/桶）24 图67：油服行业指数与布伦特油价走势历史复盘（美元/桶）24 图68：2011-2026年上游油气投资总额及其分布变化情况25 图69：2015-2024年全球上游海上勘探开发资本支出25 图70：海外油服公司资本开支（亿美元）25 图71：FPSOUnits(Awarded)（台）26 图72：KMFlowlines/Pipelines(AllTypes-Installed)26 图73：SubseaTrees(OnStream)26 图74：钻井板块利用率（%）26 图75：自升式钻井平台日费（美元/天）27 图76：半潜式钻井平台日费（美元/天）27 图77：陆上常规油田经济可采储量分布27 图78：海上常规油田经济可采储量分布27 图79：油服板块股市表现复盘（点，美元/桶）28 一、油价走势震荡，供需紧张格局及景气周期未改 1.1油价回顾：多空交织、走势反复，不改景气周期确立 复盘2023年油价三阶段走势：震荡下行、快速回升、中高位震荡。2023年上半年：原油供需相持背景下，经济悲观情绪压过供给减产，油价震荡下行。布油自82.1美元/桶下降至74.9美元/桶；WTI自76.93美元/桶下降 至70.64美元/桶，油价整体震荡下行。2023年三季度：沙特、俄罗斯逐月实施减产，施压原油市场供给端，油价快速上涨。布油自74.65美元/桶上涨至90.71美元/桶；WTI自69.79美元/桶上涨至88.82美元/桶。2023年 10月以来：受产油国减产、宏观经济风险等多空因素交织影响，油价宽幅震荡。近期油价波动我们认为主要受 以下利多及利空方面的影响： 在利空方面，近期油价下跌主要受供给端利好出尽、供需博弈平衡处于短期转折阶段、供需紧张形势存缓解预期、短期宏观经济风险导致悲观情绪再起、前期期货市场维持多日超买