11月经济数据点评：市场怎么看？

月经济数据点评 11证券研究报告 2023年12月15日 作者 固定收益点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 11月数据表现分化，工增表现超预期，基建相对较弱。值得注意的是，地产新开工和施工有边际改善，基数效应也有一定贡献，总体来看，虽然数 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 据表现尚可，但仍需关注短期内的总需求不足和信心低迷问题，未来增量 政策出台和落地是关键。 对于债市，数据表现欠佳或形成支撑，但关键在于政策落实，以及能否有进一步增量政策，目前仍然要大胆假设、小心求证。从季节性而言，中央经济工作会议之后半个月到一个月维度内利率通常下行。 但是，考虑到政策冗余度和提前量，明年一季度政府债净融资存在放量可能，叠加短端受限，明年一季度内债市不确定性仍大，建议留有一分谨慎。 风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。 近期报告 1《固定收益：中央经济工作会议之后，市场怎么看？-天风总量联席解读 （2023-12-13）》2023-12-13 2《固定收益：变化：快与慢-中央经济工作会议点评》2023-12-13 3《固定收益：2024年，城投怎么看？ -城投年度策略（2023-12-11）》2023-12-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.经济数据表现分化3 图表目录 图1：固定资产投资累计同比4 图2：社会消费品零售总额当月同比4 图3：工业增加值细项当月同比4 图4：地产累计同比5 图5：失业率5 1.经济数据表现分化 （1）工增同比读数继续回升，环比强于季节性 11月规模以上工业增加值同比6.6%，同比涨幅较上月扩大2.0个百分点，非季调环比5.51%，显著高于季节性水平。 受居民取暖需求提振，全国重点电厂日耗煤量增加；多数行业开工率较10月变化不大。近月PTA产业链负荷率与工增环比拟合较好，11月二者同步改善。 11月同比读数表现较好还受基数效应影响，去年11月环比读数显著弱于季节性，支撑今 年11月同比读数。同时，10月工增非季调环比显著弱于季节性水平，在11月出现修复， 导致11月非季调环比读数也升高。 具体来看，采矿业同比3.9%（回升1.0个百分点），制造业增长6.7%（回升1.6个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%（回升8.4个百分点）。其中，汽车制造业同比增速上行9.9个百分点至20.7%，电力、热力的生产和供应业同比增速上行8.3个百分点至9.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速上行5.8个百分点至10.6%；化学原料及化学制品制造业同比增速回落2.5个百分点至9.6%。 （2）制造业投资持续修复，基建相对较弱 11月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为2.9%、5.8%、-9.4%、6.3%；当月同比分别为2.9%、5.4%、-10.6%、7.1%，分别比上月变化1.7、-0.2、0.7、0.9个百分点；两年平均增速分别为-7.4%、9.5%、-19.0%、6.6%，分别比上月变化-3.5、0.4、-2.6、 0.1个百分点。 具体来看，项目资金到位进度后置导致基建修复幅度受限；三季度出台的地产政策效力基本释放完毕，后续增量政策尚未发力，空窗期内地产市场景气度进一步下探，土地成交量价齐跌。11月建筑业景气度有所回升，但弱于季节性及历史平均水平，高频数据方面，水泥价格震荡回升，沥青价格震荡，螺纹钢价格回升、延续去库，需求基本平稳。 （3）新开工和施工增速显著上行，竣工增速有所回落 11月地产有所修复，竣工同比保持为正，继续支撑地产投资，但支撑力度边际减弱；新开工和施工当月同比回正，主要受基数影响。具体来看，新口径下，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-8.0%、-21.2%、-7.2%、17.9%；当月同比-10.3%、4.9%、3.7%、12.2%，相对上月分别变化0.7、26、29.2、-1.1个百分点；老口径下，销售、新开工、施工、竣工面积当月同比-27.5%、-28.3%、-29.1%、-6.2%，相对上月分别变化-5.7、0.2、1.1、-7.5个百分点。 总体来看，11月地产竣工支撑走弱，可能是存量施工项目竣工高峰时期逐渐结束，同时地产政策发力阶段性空窗；新开工和施工环节当月同比读数明显改善，新口径下，新开工和施工当月同比读数由负转正，基数效应也有一定贡献。 （4）社零增速继续回升，失业率持平前值 11月社零当月同比10.1%，比上月回升2.5个百分点，假期效应消退，带动与居民出行和消费密切相关的服务行业出现回落，11月非制造业商务活动指数下行0.4个百分点至50.2%，相比季节性，仅高于2022年同期水平，商品零售环比明显走弱。商品零售非季调环比-4.2%，餐饮收入非季调环比16.3%，商品零售非季调环比仅高于去年同期水平，表明商品零售同比数据有基数效应支撑；而餐饮收入非季调环比刷新近10年同期新高，表现超季节性，对社零形成主要支撑。 分类别来看（环比角度），限额以上分项多数回升，其中化妆品类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类环比显著回升，通讯器材类和体育、娱乐用品类表现弱于季节性水平。 11月全国城镇调查失业率为5.0%，31个大城市城镇调查失业率为5.0%，均持平前月。展望未来，年底消费动能可能有所回暖，双节将至，节日效应有望接续拉动；但同时需要 注意到，居民收入和信心可能仍然对消费形成制约，尤其2024年，基数效应支撑消失， 消费可能逐渐承压。 （5）经济数据分化 11月数据表现分化，工增表现超预期，基建相对较弱。值得注意的是，地产新开工和施工有边际改善，基数效应也有一定贡献，总体来看，虽然数据表现尚可，但仍需关注短期内的总需求不足和信心低迷问题，未来增量政策出台和落地是关键。 对于债市，数据表现欠佳或形成支撑，但关键在于政策落实，以及能否有进一步增量政策，目前仍然要大胆假设、小心求证。从季节性而言，中央经济工作会议之后半个月到一个月维度内利率通常下行。 但是，考虑到政策冗余度和提前量，明年一季度政府债净融资存在放量可能，叠加短端受限，明年一季度内债市不确定性仍大，建议留有一分谨慎。 图1：固定资产投资累计同比图2：社会消费品零售总额当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：工业增加值细项当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：地产累计同比图5：失业率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com