出口业务，怎么估值？

国投证券研究报告2023年12月15日 2023W50 国投消费一周看图 家电|食饮|医药|轻工|社服|纺服 出口业务，怎么估值？ 分析师 张立聪S1450517070005赵国防S1450521120008王朔S1450522030005韩星雨S1450522080002陈伟浩S1450523050002贺鑫S1450522110001邢乐涵S1450523010001胡家东S1450523070001王尧S1450523110002 联系人 侯雅楠、万雨萌、都春竹 马帅S1450518120001罗乾生S1450522010002李奕臻S1450520020001余昆S1450521070002冯俊曦S1450520010002连国强S1450523020002陆偲聪S1450522100001王玲瑶S1450523070003 家电行业首席分析师张立聪： 中国家电企业海外业务增速有望持续跑赢国内业务， 我们测算2022~2030年国内空冰洗及电视销量CAGR约为3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售上述品类的销量CAGR可达5%，乐观情况可达7%。对标海外同行，中国家电企业估值存在提升空间。大金、A.O.史密斯、三星电子2023年PE预测估值约为国内家电龙头美的、海尔、格力的2倍以上。我们提出三维估值体系，评估中国家电企业的估值提升空间。行业评级：领先大市-A 风险提示：海外宏观环境下行、原材料价格波动风险 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图：海外业务占比较高的家电企业国内外收入占比 35% 37% 40% 41% 41% 境内收入占比境外收入占比 20182019202020212022 资料来源：Wind，国投证券研究中心 7000 图：家电全球各区域市场规模（亿美元） 中国亚太除中国北美拉美西欧东欧中东非澳洲 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Euromonitor，国投证券研究中心 表：国内家电企业国内、海外增长空间测算（自主品牌+代工） 2022中国市场规模 （万台） 2030中国人口（亿 人）E 2030中国家庭数（亿户）E 2030百户保有量（台）E 2030年行业内销量（万台）E 国内增量（万台）E 2022~2030 销量CAGRE 空调 8508 14.64 4.88 220 10736 2228 3% 冰箱 4521 14.64 4.88 104 5070 549 1% 洗衣机/干衣机 4182 14.64 4.88 120 5856 1674 4% 电视机 3450 14.64 4.88 119 3862 412 1% 合计 20660 25524 4864 3% 2022年海外市场销量（万台） 2022年中国企业海外销量 （万台） 2022年中国企业海外销量份 额 2030年中国企业海外份额E 2023年中国企业海外销量（万台）E 海外增量（万台）E 2022~2030 销量CAGRE 空调 9113 4980 55% 65%/75%/85% 5924/6385/7746 943/1855/2766 2%/4%/6% 冰箱 14065 5715 41% 50%/60%/70% 7033/8439/9846 1317/2724/4130 3%/5%/7% 洗衣机 12041 2572 21% 30%/40%/50% 3612/4816/6021 1040/2244/3448 4%/8%/11% 电视机 17884 9210 52% 60%/70%/80% 10730/12519/14307 1520/3308/5097 2%/4%/6% 合计 53103 22478 27299/32609/37919 4821/10131/15441 2%/5%/7% 图：从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值 大金工业A.O.史密斯三星电子 成长性 业务形式稀缺性 林内，-4%,24 图：收入成长性和估值 45 40 35 30 大金，7%,37 A.O.史密斯，8%,27 近3年PE(ttm)均值 25海尔智家，7%,22 20 伊莱克斯，0%,17 15 格力电器，-2%,12 10 惠而浦，-1%,11 5 美的集团，7%,17 0 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10% 近3年收入CAGR 图：海外高端消费品、大众消费品上市公司年度PE(ttm) 爱马仕国际LVMH 普拉达 开云集团迪奥 欧莱雅 阿迪达斯印第迪克GAPLEVISTRAUSSNIKE 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022 表：海外业务形式分类 出海形式 产能 人员 壁垒 产品出海 国内为主 国内人员为主 利用国内产业集群的优势实现成本优势 产能出海 国内向海外转移 海外员工主要集中在生产端 成本管控能力较强 模式出海 全球布局 研发、设计、生产、营销本土化水平较高 拥有独特的品牌、专利、技术 图：海尔智家全球布局（202007） 图：海信集团全球布局 表：海外及国内家电公司估值与股指估值的对比 公司名称 近半年 PE(ttm)估值相对股指估值的倍数 近3年近10年 2023H1 公司归母净利润CAGR 2019~222012~22 所处国股指的归母净利润CAGR2023H12019~222012~22 大金工业 1.50 1.84 1.35 -2% 15% 19% -3% 5% 14% A.O.史密斯 1.61 1.13 1.15 15% -14% 4% 6% 9% 8% 三星电子 0.66 0.77 0.66 -87% 33% 9% -143% 26% 4% 海尔智家 1.22 1.54 1.26 13% 21% 16% 美的集团 1.08 1.21 1.22 14% 7% 25% 1% 9% 8% 格力电器 0.68 0.80 0.87 11% 0% 13% 美的集团 海尔智家 格力电器 创科实业 海信家电 海信视像 苏泊尔 海立股份 科沃斯 泉峰控股 新宝股份 巨星科技 九号公司 莱克电气 奥马电器 石头科技 万和电气 奥佳华 华帝股份 格力博 奋达科技 海容冷链 富佳股份 荣泰健康 德昌股份 比依股份 大叶股份 博菱电器 欧圣电气 英华特 表：P3图中海外业务占比较高的企业选取名单 消费板块走势 本周纺织服饰涨幅2.0% 5% 本周分板块涨跌幅 综传纺煤轻房建商公社建国机环汽家银非基交美电农 合媒织炭工地筑贸用会筑防械保车用行银础通容子林 医钢通电 药铁信力 服制产材零事服装军设电金化运护 饰造料售业务饰工备器融工输理 牧 渔 机石 生 化属物 设 备 食品饮料 色 金 油 算 有 石 计 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 本周杭州解百上涨12.6% 本周涨跌幅居前个股 涨跌幅（%） 个股原因 杭州解百 12.6 国企改革概念 华利集团 11.9 订单预期修复利好估值回升 重庆百货 7.0 国企改革概念 富安娜 6.7 前期跌幅较大估值修复 宝钢包装 4.3 中粮包装注入预期利好 石头科技 -6.3 资本市场担忧行业竞争加剧、公司业绩增速放缓 五粮液 -6.5 板块整体调整，担心竞品抢份额 泸州老窖 -9.4 传调整经销商结算价，引发市场担忧 中炬高新 -9.5 市场担忧消费需求，传统调味品承压 佳禾食品 -10.4 板块整体调整，公司随板块下跌 资料来源：Wind、国投证券研究中心注：涨跌幅统计不含医药股 家电数据跟踪 张立聪李奕臻韩星雨余昆陈伟浩 荷兰天然气交易中心天然气价格（欧元/兆瓦时） 现货价格3个月期货价格 400 350 300 250 200 150 100 50 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 0 全国公路货运指数 全国整车货运流量指数 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 70 沈阳↓4℃ 北京↓2℃ 西安↓2℃ 武汉↓3℃ 上海↑4℃ 重庆↑4℃ 深圳↑7℃ 本周全国一手房成交套数同比-31.4%，同比维持低位 一手房成交套数同比变化 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% -55% -65% 资料来源：Wind、国投证券研究中心注：统计范围为全国42个城市，如上图纵坐标轴范围过小，是为显示近期数据所以经过 特别调整 2020/02 2020/07 2020/12 2020/17 2020/22 2020/27 2020/32 2020/37 2020/42 2020/47 2020/52 2021/4 2021/9 2021/14 2021/19 2021/24 2021/29 2021/34 2021/39 2021/44 2021/49 2022/2 2022/7 2022/12 2022/17 2022/22 2022/27 2022/32 2022/37 2022/42 2022/47 2022/52 2023/5 2023/10 2023/15 2023/20 2023/25 2023/30 2023/35 2023/40 2023/45 本周全国二手房成交套数同比+22.8%，增速环比小幅提升 二手房成交套数同比变化 资料来源：Wind、国投证券研究中心注：统计范围为全国42个城市，如上图纵坐标轴范围过小，是为显示近期数据所以经过 特别调整 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 2020/02 2020/07 2020/12 2020/17 2020/22 2020/27 2020/32 2020/37 2020/42 2020/47 2020/52 2021/4 2021/9 2021/14 2021/19 2021/24 2021/29 2021/34 2021/39 2021/44 2021/49 2022/2 2022/7 2022/12 2022/17 2022/22 2022/27 2022/32 2022/37 2022/42 2022/47 2022/52 2023/5 2023/10 2023/15 2023/20 2023/25 2023/30 2023/35 2023/40 2023/45 本周全国一二线城市二手房成交套数同比增速较高 一线城市 二线城市 三四线城市 一手房样本城市个数 4 16 22 成交套数同比 -33.4% -28.5% -36.5% 成交套数环比 9.5% 8.6% 13.3% 二手房样本城市个数 2 8 3 成交套数同比 51.8% 18.2% -12.5% 成交套数环比 -3.2% 5.8% 2.2% 数据来源：Wind、国投证券研究中心 LME3月铜本周价格上涨，同比+1.1% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40