营收超预期，库存水平持续改善

露露乐蒙（LULU.O） 更新报告 持有2023年12月13日 营收超预期，库存水平持续改善 第三季度营收超此前管理层指引，调整后净利润符合预期：第三金煊 季度，营收同比增长18.7%至22亿美元，增速快于此前公司指引 的17%-18%，超出彭博一致预期的21.09亿美元。净利润同比降低2.6%至2.5亿美元，净利润的同比下降主因终止Mirror业务后计提的一次性资产减值和重组费用，剔除该业务影响后的利润为 3.2亿美元，同比增长26.5%，符合一致预期。 +852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊 运费下降促进毛利率提升，库存持续改善：经调整后毛利率同比 +2.2pcts至58.1%，毛利率的提升主因运输成本的下降导致的整体产品利润率的提升。库存金额同比下降4%至16.6亿美元，好于此前公司指引。公司预计四季度末库存将与去年持平或略有下降。随着库存的持续改善，利润率有望进一步提升。 +852-25321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 北美市场保持韧性，国际市场增速保持高增长：分地区看，北美 主要资料 市场营收同比增长12%，较上季度增速有小幅提升，公司表示在 “黑五”等购物节中获益。国际市场营收保持同比+49%的高增长。其中中国地区营收同增53%至2.7亿美元。 行业纺织服装 股价503.65美元 直营门店和电商渠道均实现高速增长：分渠道看，直营门店销售总额同比增加19%至10.94亿美元，高于彭博一致预期的10.93亿 美元，同店可比销售额增长9%。DTC销售总额同比增长18%至9.08亿美元，高于彭博一致预期的8.94亿美元。渠道营收的快速增长得益于客流持续增长，直营门店客流增长接近25%，电商渠道增长20%，体现公司全方位运营模式的优势，方便与消费者互动。此外，第三季度公司一共新增了14家直营门店，其中亚太/北美/欧洲地区分别新增8/5/1家，直营门店总数达到了686家。 整体预期上调：公司上调全年营收指引为95.49至95.84亿美元 （原指引为95.1至95.7亿美元），EPS预计为12.34至12.42美 元（原指引为12.02至12.17美元）。 目标价510美元，调整为持有评级：考虑到lululemon在中国市场的快速拓展，调整24年EPS为14.14美元，上调目标价至510美元，对应24年36倍的市盈率，较当前价格有1.26%的上升空 间。我们长期看好公司的发展，但从估值角度调整为持有评级。 风险提示：宏观经济不及预期，美国居民消费走弱。 目标价510.00美元 (+1.26%) 股票代码LULU.O已发行股本1.26亿股 总市值635.56亿美元 52周高/低286.58美元/507.44美元 每股净资产27.93美元 主要股东FMRLLC（14.43%） Blackrock,Inc.（6.17%）THEVANGUARDGROUPINC. （5.80%） 表：盈利摘要股价表现 截止1月31日财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 600.0000 收入(百万美元) 6,257 8,111 9,584 10,961 12,270 500.0000 42% 30% 18% 14% 12% 400.0000 归母净利润（百万美元） 975.3 854.8 1,572.4 1,792.5 2,015.2 300.0000 变动(%) 65.6% -12.4% 83.9% 14.0% 12.4% 200.0000 每股收益(美元)市盈率(基于503.65美元) 7.4967.2 6.6875.4 12.40 40.6 14.14 35.6 15.90 31.7 100.0000 每股股息(美元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0000 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1:主营业务收入（百万美元）和增速（%）图表2:净利润（百万美元）和增速（%） 3000 2772 100% 88% 90% 2500 80% 2129 22092204 2001 2000 1868 70% 1857 61% 1613 60% 1500 14511450 50% 1226 40% 1000 30% 32% 29% 28% 30% 30% 23% 24% 500 18% 19%20% 10% 0 0% Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023 收入 YoY 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 500% 435 406% 400% 342 290 290 300% 255 249 208 200% 188 140% 190 145 120 100% 31%32%31% 39% 36% 53% 18% -3%0% -72% -100% Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023 净利润 YoY 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表3:毛利率（%）图表4：经营利润率（%） 60% 59% 58% 59% 58% 58% 58% 57% 57% 57% 57% 56% 56% 55% 56% 55% 54% 54% 53% 52% 51% Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023 毛利率 30% 28% 28% 25% 22% 20% 21% 21% 19% 19% 20% 19% 15% 16% 16% 10% 5% 0% Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023 经营利润率 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表5：库存金额（百万美元）图表6：库存周转天数（天） 2000 85%85%1742 180016611664 74%1580 16001462144714001275120049%50%1000944966 790 80073360022%24% 17%17% 40014%200 -4% 0 Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023 存货金额(百万美元)YoY 90% 200 80% 179 70%60% 180160 154 163 156 160 50% 138 40%30% 140120 120 114 127 117 20% 98 10% 100 0% 80 -10% Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q1Q2Q3202220222022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 库存周转天数(天) 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 主要财务报表 损益表财务分析 <美元><百万>,财务年度截至<1月31日><美元><百万>,财务年度截至<1月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 主营业务收入 6,257 8,111 9,584 10,961 12,270盈利能力 毛利 3,609 4,492 5,568 6,379 7,153毛利率 57.7% 55.4% 58.1% 58.2% 58.3% 营业开支 2,234 2,766 3,363 3,837 4,295EBITDA利率 25.6% 24.9% 26.9% 27.4% 27.7% 销售及管理费用 2,225 2,757 3,354 3,836 4,294净利率 15.6% 10.5% 16.4% 16.4% 16.4% 其他营业支出 9 9 9 0 0 经营利润 1,375 1,726 2,205 2,543 2,858营运表现 营业利润率 22% 21% 23% 23% 23%销售费用率 35.6% 34.0% 35.0% 35.0% 35.0% 税前盈利 1,334 1,333 2,230 2,543 实际税率2,858 26.9% 35.9% 29.5% 29.5% 29.5% 所得税支出 359 478 658 750 843库存周转天数 111 122 130 120 110 应付账款天数 32 23 21 21 21 净利润 975 855 1,572 1,793 2,015应收账款天数 4 5 5 5 5 折旧及摊销 224 292 376 460 544 EBITDA 1,599 2,018 2,581 3,003 3,403财务状况 总负债/总资产 44.6% 43.8% 44.3% 42.9% 41.7% 增长 收入/总资产 126.6% 144.6% 151.3% 152.5% 153.0% 总收入(%) 42% 30% 18% 14% 12%经营性现金流/收入 22.2% 11.9% 22.8% 21.1% 21.7% EBITDA(%) 95% 26% 28% 16% 13%ROAA 21.4% 16.2% 26.3% 26.5% 26.5% 净利润(%) 66% -12% 84% 14% 12%ROAE 36.8% 29.0% 47.1% 47.0% 45.9% 资产负债表现金流量表 <美元><百万>,财务年度截至<1月31日><美元><百万>,财务年度截至<1月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 现金 1,260 1,155 1,453 1,758 2,119净利润 975 855 1,572 1,793 2,015 应收账款 77 133 124 150 168折旧及摊销 224 292 376 460 544 存货 966 1,447 1,430 1,506 1,542营运资本变动 -284 -700 41 -118 -62 其他流动资产 312 424 468 516 555其他 473 520 193 176 166 总流动资产 2,615 3,159 3,475 3,930 4,384经营活动现金流 1,389 966 2,182 2,311 2,664 固定资产 928 1,270 1,592 1,928 2,249 无形资产 71 22 14 7 0固定及无形资产变动 -395 -639 -690 -789 -859 其他 1,329 1,156 1,251 1,323 1,385其他投资活动 -33 69 0 0 0 总资产 4,942 5,607 6,333 7,188 8,019投资活动现金流 -428 -570 -690 -789 -859 应付帐款 290 173 231 264 294 应计薪酬及相关负债 205 248 293 335 375股权激励结算 18 12 0 0 0 租赁 189 208 231 248 263已付税项 -50 -35 0 0 0 其他应付帐款 722 863 989 1,106 1,217回购普通股款项 -813 -444 -1,194 -1,218 -1,444 总短期负债 1,405 1,492 1,744 1,95