美联储FOMC会议（2023.12）点评：领先还是滞后？

2023年12月14日 宏观类●证券研究报告 点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？ 事件点评 美联储FOMC会议（2023.12）点评投资要点年内最后一次FOMC会议决定维持利率水平不变，鲍威尔逆转了两周前对通胀的判断，表示对通胀连续下行展望较为乐观。最新点阵图预计美联储明年降息或达3次，整体立场较此前显著软化。当地时间12月13日，美联储FOMC会议声明称经济活动“已经从三季度强劲步伐中开始放缓”，同时今年以来首次明确表示“通胀在过去一年中有所降温”，因而决定连续第三次会议暂停加息，继续将联邦基金利率目标维持在5.25%-5.5%的区间。鲍威尔在会后的新闻发布会上明确称“相信政策利率已经到达或接近本轮紧缩周期的顶峰（webelievethatourpolicyrateislikelyatornearitspeakforthistighteningcycle）”，在问答环节亦首次正面回应美联储委员们已经开始考虑并“在本次会议上讨论降息（clearlyadiscussionforusatourmeetingtoday）”。点阵图显示参会成员中位数预计明年底联邦基金利率水平在4.625%左右，即明年全年降息可达3次，这一预测较9月低达50BP。以上种种迹象令市场相信美联储正在快速转向鸽派立场，会后美元指数日内跌破102.4，创近三个月新低。上修增长、下修通胀、降息加快——预测数据奇特的结构系于劳动力供给连续大幅增长这一个脆弱假设，美国经济与货币政策之间的关系处于相当不稳定的模式中。美联储在其经济预测（SEP）中表达了更加乐观的“软着陆”判断，GDP同比增速方面，大幅上修23Q4预测 0.5个百分点至2.6%的同时仅小幅下修24Q4预测值0.1个百分点至1.4%，后者仍大幅高于3月、6月预测水平；于此同时维持2023-2025年失业率预测不变（而非下修），但又大幅下修23Q4、24Q4核心PCE通胀分别达0.5、0.2个百分点至3.2%、2.4%。也就是说，美联储在更乐观的经济展望背景下，得出了失业率不会下行且通胀会更快回落的结论，由此预计会在明年以更快的速度降息。看似矛盾的数据预测结构只有一个办法可以在逻辑上弥合起来——美联储认为美国的劳动力供给会以明显快于社会总需求的速度增加，从而在推升产出的同时压低薪资、消解薪资通胀螺旋。而这正是鲍威尔在新闻发布会上传递的核心逻辑。鲍威尔表示，美国劳动力市场尽管仍然维持紧张状态，但“供需持续趋于均衡（continuetocomeintobetterbalance）”，强劲的就业增长伴随着由劳动参与率提升和移民增加所带动的“劳工供给的增长”，预期劳动力市场的“再平衡”会缓解通胀上行压力。作为典型的总需求政策，货币政策当局将软着陆和通胀下行的期待全系于供给侧的劳动力要素连续自发增加，这种逻辑是十分脆弱的。 经济不确定性较大时，点阵图往往退化为滞后而非领先指标。美国薪资通胀螺旋近期仍可能再次强化，不可过早掉以轻心。建议重视鲍威尔对点阵图的“免责声明”，我们仍维持2024年9月前美联储不会降息的预测不变，一切都还有待观察。事实上，美国劳动参与率已经连续4个月处于平台期，并且较疫情前水平仅低不到1个百分点，劳动力供给继续大幅增加潜力空间已经较小；此外，近两个月有所降温的薪资增速可能仍在反映汽车工人罢工的短暂冲击，而罢工换取的未来数年薪资大幅上涨的合同尚未在薪资和通胀数据中体现出来。加之美国居民消费需求今年以来持续显著好于市场预期，零售增速6月以来重新趋于上行，需求持续偏热、供给释放潜力有限的背景下，房地产市场和金融系统性风险又相对可控，薪资通胀螺旋很有可能在未来数月再度强化，出现类似今年Q2-Q3的现象。此外，我们整理美联储自2018年以来的经济预测后发现，事实上美联储对于实际GDP增速、核心PCE通胀和失业率等数据的预测存在相当大幅度的季度间震荡修正，这一时期至今美联储的预测反映的主要是当下已经公布的数据和经济状况，不仅很难作为领先指标看待，甚至可以说具有相当明显的滞后性。鲍威尔在发布会上强调“预测结果并不是委员会决定”，“如果经济演进与预测偏离，政策路径将重新调整至与美联储目标相适应的状态”。鲍威尔还指出，尽管与会者不认为应该进一步加息，他们也“并不想把这种可能性从牌桌上移除”。疫情以来美联储对美国经济金融形势变化形成了更强的灵活调节能力，现在下定论为时尚早，一切都仍有待观察。 风险提示：美联储超预期加息风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告信用尚未稳定，货币仍需主动——金融数据点评（2023.11）2023.12.13制度“立”政策“进”，促消费优产业——中央经济工作会议·深度解读2023.12.13CPI走弱非农转强，中美央行如何抉择？——华金宏观·双循环周报（第35期）2023.12.9财政加力促进消费呼之欲出——中央政治局会议（12.8）解读2023.12.8低基数下出口如期改善，后续仍期待技术进步——进出口数据点评（2023.11）2023.12.7 图1：主要发达经济体央行政策利率曲线（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：美国核心非耐用品CPI呈现大幅降温迹象 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn