LED全产业链布局，COB直显将为重要业绩增长点

2023年12月14日 公司研究●证券研究报告 兆驰股份（002429.SZ） 公司快报 LED全产业链布局，COB直显将为重要业绩增长点投资要点受益于长期深耕海外市场，在区域内格局变化中找寻市场份额增量空间。自今年2月开始，面板价格持续上涨，叠加以北美为首的海外品牌方的补库需求，第一季度海外订单需求比较旺盛，而二季度之后品牌方出货逐步复苏。根据洛图科技 （RUNTO）数据统计，2023H1，全球电视ODM市场整体（含长虹、康佳、创维、海信四家自有工厂）出货总量为5,028万台，同比增长10.2%；2023年1-8月，公司电视ODM出货量预计720万台，其中7、8月电视ODM出货量合计约190万台，在全球TOP电视ODM工厂出货量月度排名第三，智慧显示环比稳定增长。 2023Q2氮化镓芯片达成满产目标，量/价/产品结构/技术创新等维度完成产品调整。2023Q2氮化镓芯片扩产项目产能爬坡放量并在季度内完成满产目标，期间生产的固定费用增加。2023年上半年内行业景气度处于缓慢复苏中，产品平均单价较去年同期相比仍较低，故上半年期间虽产量较去年同期少量增加，但整体收入较去年同期基本持平。公司在第二季度内分别从量、价、产品结构及技术创新降本等四方面完成产品调整，以期在下半年提高整体盈利能力。（1）量：公司LED氮化镓芯片扩产项目如期完成满产目标，于2023年4月开始逐步放量，于6月底已实现月产量100万片（4寸片）。（2）价：2023Q2末，公司结合市场供需关系及今年产品战略定位，在保证满产满销经营目标前提下，对照明应用领域产品在原价基础上不同程度上调。（3）多元化产品布局：扩产项目满产后，产品良率稳定，性能较高，新扩产产能开始投向倒装、高压、高光效照明等中高毛利率照明产品、MiniLED背光、MiniRGB新型显示产品以及红外、植物照明、车载应用等细分领域市场，提升公司芯片产品综合盈利能力。（4）技术创新：公司在MiniRGB芯片微缩化技术取得实质突破，行业内首推03*07mil（88*175μm），03*06mil（70*160μm）MiniRGB芯片并大规模投入使用，同时，开发出02*06mil（50*150μm），02*05mil（50*125μm）等更多微缩化芯片，芯片尺寸微缩可实现在同等光效前提下，MiniRGB芯片成本直线下降，并助力MiniLED显示产业链持续降本。而公司独创超薄研磨技术、高焊接Bonding电极开发等技术，再次在新赛道上实现领跑。第三季度LED产业链各板块环比业绩改善明显，COB直显将成为公司LED产业链中重要业绩增长点。2023年上半年，LED市场需求企稳回升，在稼动率、库存、价格三个维度均呈现环比改善迹象。在行业景气度逐步回暖的大行情下，各板块在经营中展现个体明显变化：（1）LED芯片：氮化镓芯片扩产项目已实现满产，新释放的产能投向更高价值量产品领域，部分产品价格进行调整，实现由“规模”向“规模&价值”的高质量可持续发展。（2）LED封装：行业景气度回升，经营面环比改善。高毛利大功率照明已量产，全光谱健康照明产品批量出货；以SMD技术路径的RGB显示器件，进入三星等高端显示客户的供应链体系；MiniLED背光产品布局完整，量产稳定，在MiniCOB与MiniPOB之外，推出更具性价比的MPOB技术方案，实现同样的光效，更多的降本，随着三星、索尼、TCL、小米、创维等客户的MiniLED终端产品占比扩大，将会迎来新的机会。（3）LED显示应用：前期已投入的600条MiniCOB封装线已全部实现满产。新扩产项目中第一 家电|黑色家电Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-12-14)5.64元交易数据总市值（百万元）25,531.95流通市值（百万元）25,517.24总股本（百万股）4,526.94 流通股本（百万股）4,524.33 12个月价格区间5.82/3.51一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益11.9719.3971.41绝对收益5.629.0956.36 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分 批100条MiniCOB生产线已陆续进厂调试并投产。下半年，随着后续扩产的1,100条COB封装生产线逐步投产，公司产能将大幅提升，同时公司将推出一系列MiniLEDCOB高端电视，推动MiniLED显示走进C端家庭场景。产能提升叠加应用领域持续拓展，未来COB直显将成为公司LED产业链中重要业绩增长点。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为177.65/211.78/242.10亿元，增速分别为18.2%/19.2%/14.3%；归母净利润分别为16.87/21.89/26.92亿元，增速分别47.2%/29.8%/23.0%；对应PE分别15.1/11.7/9.5。考虑到兆驰股份优秀的供应链管理能力和全产业链布局为风行互联网电视和兆驰照明坚实后盾，叠加公司LED垂直产业链深度绑定，可有效增强行业周期低位韧性，并在行业复苏回暖后有更大弹性成长空间，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：公司扩张及整合带来的管理风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动引发的风险；LED显示技术发展引发的风险；下游需求不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,538 15,028 17,765 21,178 24,210 YoY(%) 11.7 -33.3 18.2 19.2 14.3 归母净利润(百万元) 333 1,146 1,687 2,189 2,692 YoY(%) -81.1 244.1 47.2 29.8 23.0 毛利率(%) 15.8 17.0 18.4 19.8 20.7 EPS(摊薄/元) 0.07 0.25 0.37 0.48 0.59 ROE(%) 3.1 8.4 11.8 13.4 14.2 P/E(倍) 76.7 22.3 15.1 11.7 9.5 P/B(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 净利率(%) 1.5 7.6 9.5 10.3 11.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 （1）视听及通信类电子产品：我国智能显示产业在过去几年取得快速发展，并在全球市场中占据重要地位。该产业市场规模不断扩大，涵盖智能电视、智能手机、商业显示设备等多个领域。消费者对高品质、多功能的智能显示产品的需求不断增加，推动市场的快速增长。根据智研咨询数据，2022年我国智能显示产业市场规模达到约3,680.51亿元，预计2029年智能显示产 业的市场规模为8,202.27亿元左右。我们预计2023-2025年公司视听及通信类电子产品业务营业收入为12,693.12/14,574.50/15,579.36百万元。 （2）LED系列：根据集邦咨询发布的《2024全球LED显示屏市场展望与价格成本分析》报告显示，全球LED显示屏市场规模在2022年和2023年持续增长，2023年全球LED显示屏市场规模将达到75.64亿美元，同比增长7.86%。预计到2025年，全球市场规模有望达到 109.21亿美元。未来，各类大型户外媒体、广告、体育场馆、公共交通、大型剧院、展会、演唱会等领域对LED显示屏的应用需求将持续高速增长，市场潜力巨大。据GGII预计，2025年全球MiniLED市场规模将达到53亿美元，年复合增长率超过85%。到2025年，全球MicroLED市场规模预计将超过35亿美元，2027年全球MicroLED市场规模有望超越100亿美元。我们预计2023-2025年公司LED系列业务营业收入为5,071.92/6,603.21/8,630.99百万元。 产品指标20192020202120222023E2024E2025E 收入 11,020.38 15,916.34 17,565.83 11,247.60 12,693.12 14,574.50 15,579.36 视听及通信YoY -0.89% 44.43% 10.36% -35.97% 12.85% 14.82% 6.89% 类电子产品成本 9,597.18 13,520.01 15,286.68 9,480.44 10,516.25 11,860.73 12,569.43 毛利率 12.91% 15.06% 12.97% 15.71% 17.15% 18.62% 19.32% 收入 2,141.30 3,682.01 4,571.90 3,780.78 5,071.92 6,603.21 8,630.99 YoY -17.30% 34.15% 30.19% 30.71% 成本 3,627.97 2,992.17 3,985.01 5,118.81 6,632.92 毛利率 20.65% 20.86% 21.43% 22.48% 23.15% 收入 13,302.20 20,186.23 22,538.11 15,028.37 17,765.04 21,177.71 24,210.35 YoY 成本 3.35% 9,632.89 51.75% 13,640.19 11.65% 18,970.69 -33.32% 12,472.61 18.21% 14,501.26 19.21% 16,979.53 14.32% 19,202.35 毛利率 11.49% 14.19% 15.83% 17.01% 18.37% 19.82% 20.69% 表1：公司业务盈利预测（百万元/%） LED系列 总计 资料来源：Wind、华金证券研究所 注：自2022年起公司营收划分不再包括供应链管理及其他业务，故2019-2021总计营收与实际有所出入 二、可比估值 我们选取国内已上市的LED领域公司作为可比公司，如艾比森、洲明科技、木林森、利亚德及奥拓电子。其中，艾比森主要业务为LED全彩显示屏的研发、生产、销售，同时开展会务服务业务。洲明科技主要从事LED全彩高清显示屏、LED专业照明和城市景观照明三大板块业务。木林森是集LED封装与LED应用产品为一体的综合性光电高新技术企业，主要产品有SMD LED、LampLED、LED应用（包括照明产品及其他）三大类。利亚德致力于为客户提供高效、节能、可靠的LED应用产品及其整体解决方案。奥拓电子主要从事LED应用产品和金融电子产品的研发、生产、销售及相应专业服务。 我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为177.65/211.78/242.10亿元，增速分别为18.2%/19.2%/14.3%；归母净利润分别为16.87/21.89/26.92亿元，增速分别47.2%/29.8%/23.0%；对应PE分别15.1/11.7/9.5。考虑到兆驰股份优秀的供应链管理能力和全产业链布局为风行互联网电视和兆驰照明坚实后盾，叠加公司LED垂直产业链深度绑定，可有效增强行业周期低位韧性，并在行业复苏回暖后有更大弹性成长空间，首次覆盖，给予买入-A建议。 表2：可比公司估值 总市值归母净利润（亿元）PE 股票代码公司简称 （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300389.SZ 艾比森 54.40 3.30 4.59 6.16 16.50 11.86 8.83 300232.SZ 洲明科技 69.80 4.68 6.09 7.78 14.91 11.45 8.97 002745.SZ 木林森 127.79 5.35 7.27 9.55 23.88 17.58 13.38 300296.SZ 利亚