2024年宏观策略展望：镜像收敛，平淡是真

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 镜像收敛，平淡是真 —2024年宏观策略展望 报告日期：2023年12月13日 投资要点 海外宏观：从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现 2023年“西慢落”：居民需求有韧性，企业有低利率债安全垫，中央政府宽财政缓冲垫，各部门对利率的敏感度不高。 2024年美国利率敏感度缓升：高利率下，美国需求缓降，降息是大势所趋，只是时间可能没有市场预期的那么早，幅度也没那么大。 根源：美国通胀矛盾从供给转为需求，压力虽有缓解，但还有“最后一公里”；且劳动市场缺口犹存，降温较为缓慢。 国内宏观：从缓筑底到渐回升，内生动能修复 2023年“东待升”：居民杠杆达峰，企业融资意愿不足，地方政府重心在化债，中央财政后置发力，各部门杠杆接力受阻，影响宽信用成效。 2024年中国信用逐步畅通：中央政府作为加杠杆主力，财政扩张和货币宽松配合。 政策：组合拳是松货币、宽财政、稳地产和促改革；通胀：温和可控，CPI和PPI触底回升。流动性：以我为主，宽松窗口进一步打开。经济：目标5%左右，三大支撑是库存回补、三大工程、出口回正。 A股大势：从双压制到同缓和，波动中寻机会 资产换锚：美债“鲸落”，汇率“趋升”，利率“续下”。 DDM三因子拆解：估值底确认，中长期资金入市，盈利触底回升，归母净利增速约为3.2%。 A股大势与节奏推演：N型走势，Q1震荡上行，Q2面临外部降息证伪考验，Q3海外走弱压力仍需警惕，Q4业绩回升后上行。 风格主线：从极致化到再平衡，把握三大线索 风格难有切换：经济震荡+通胀见底，估值驱动为主，小盘成长占优。关注三大投资机会： 1）高水平科技，宏观经济的新增量，海外科技映射（TMT、医药、智能驾驶、机器人等）和国内自主可控（光刻机、半导体材料/设备、先进封装等）、数据要素。 2）新型城镇化，地产新模式的增量，建筑装饰、纺服、家电、银行、钢铁等地产链受益。 3）外贸新动能，出口结构的新增量，利好光学电子、新能源车及零部件等。 风险提示 （1）美联储降息不及预期 （2）国内政策不及预期 （3）地缘政治风险 目录 CONTENTS 1.海外宏观：从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现 2.国内宏观：从缓筑底到渐回升，内生动能修复 3.A股大势：从双压制到同缓和，波动中寻机会 4.风格主线：从极致化到再平衡，把握三大线索 引言1：为何要关注宏观经济因子？ 2023年宏观经济定价主导权提升，中美股市走势和经济预期高度相关。 宏观定价逻辑：东升西落（1-4月）——东触顶西震荡（5-7月）——东待升西缓落（8-10月）——东缓升西慢落（10月底至今）。 中美股市复盘：A股躁动、美股震荡（1-4月）——A股转跌、美股续上（5-7月）——A股探底、美股回落（8-10月）——A股和美股同步反弹（10月底至今）。 花旗中美经济意外指数宽幅波动中美股市和经济意外指数走势高度相关 200 东触顶西震荡 (5-7月) 东缓升西慢落 (10月底至今) 东待升西缓落 (8-10月) 东升西落 (1-4月) 100 3500 A股转跌、美股续上(5-7月) A股探底、美股回落(8-10月) A股和 美股同36000 步反弹 150 80 3400 (10底 月至今) 35000 100 60 3300 34000 A股躁动、美股震荡(1-4月) 504033000 3200 02032000 -50 3100 0 31000 -100 -20 3000 30000 2023-01 -150 -40 2023-01 2900 29000 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 花旗中国经济意外指数花旗美国经济意外指数（右轴）上证综合指数美国:道琼斯工业平均指数（右轴） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 引言2：2023年“东升西落”逻辑为何证伪？ “东升西落”逻辑证伪的根源：1）美国经济韧性和加息强度超预期；2）国内政策力度和经济修复不及预期； “东升西落”逻辑证伪的影响：1）美债利率攀升；2）人民币汇率贬值；3）北向资金大幅外流。 2023年“东升西落”逻辑证伪的原因及影响 资料来源：华鑫证券研究 01海外宏观： 从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现 思考：美国真的利率不敏感？ 2023年“西缓落”的原因：居民有需求韧性，企业有低利率债安全垫，中央政府宽财政。 2023年“西缓落”：美国利率不敏感 资料来源：华鑫证券研究 政府部门：主权债务压力有限 高利率发行额度整体占比较低，联邦利息成本虽有上行但整体可控，高利率部分比负利率部分还要少。 存量美债中高利率部分之和不及负利率(亿美元) 整体平均利率依然较低 整体付息压力依然处在较低位置 60000 50000 40000 30000 20000 10000 3.5 % 9 3.0 8 72.5 6 2.0 5 1.5 4 31.0 20.5 1 0.0 0 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0 资料来源：Wind资讯，TD，华鑫证券研究 Note平均利率Bond平均利率美国:国债收益率:10年美国:占GDP比例:联邦财政支出:利息净额% 美国:联邦财政支出:利息净额（右轴）十亿美元 实体部门：低利率债缓冲 一方面在2020年疫情时期得到过一波风险的释放，另一方面幸存的企业也得以用极低的成本发行企业债，使得企业整体对于加息压制敏感度不高。 整体违约率有所上行但债差震荡下行（%） 美国企业在2020年破产一波 低利率环境也使得企业得以低成本发债（支） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 350 300 250 200 150 100 50 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 0 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 00 近12个月违约率高收益债差（右轴） 资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究 破产规模（亿美元）破产数量（右轴） <3年3-5年>5年 居民部门：房贷固定利率 居民出现一定的利率不敏感：主要从负债的角度来说个人负债的大头主要是房贷，信用卡，学生和汽车贷款的占比较低。另外美国房贷大部分都是固定的低利率房贷，加息对于居民的负债影响业相对有限。 房贷占居民平均负债的主要部分（千美元） 2008年之后美国新发房贷整体都是固定利率（%） 而存量房贷中大部分是低利率（%） 100 9050 6045 8040 5035 70 30 406025 20 3050 15 4010 20 5 300 10 20 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 0 10 住房贷款汽车信用卡学生其他 资料来源：Wind资讯，彭博，NMDB，FHFA，华鑫证券研究 0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 浮动15年固定30年固定 小于3%3%-4%4%-5%5%-6%大于6% 需求韧性对冲利率压制： 2024年会有降息，只是时间没那么早，幅度也没那么大 居民：需求走弱但韧性犹存 居民收入端出现了超额储蓄-可支配收入-财富效应的持续接棒，使得整体消费韧性持续。 居民财产性收入持续上行 工资增长仍在40年以来的平均高位 3,8007,0009 8 7 6 5 4 32 1 3,6006,000 3,4005,000 3,2004,000 3,0003,000 2,8002,000 2,6001,000 2,40000 美国:个人总收入:个人财产性收入:季调:折年数十亿美元美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数（右轴）十亿美元 美国薪资增速%历史平均 居民信贷缓降但仍处于偏低水平 从负债端来看，居民虽然信贷情况有些许恶化，但也仅是回到疫情前的水平。 从结构上来看，除了固定利率的房贷外，其他信贷成本均有所抬升，但整体居民贷款也仅是出现了触顶，并未出现明显的恶化。 信贷虽然恶化但也仅是回到疫情前水平除房贷以外负债成本均有提升居民贷款开始缓降 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10%6 % 218% 5 196% 174 4% 15 132%3 110% 2 9 -2% 71 -4% 5 3-6%0 美国:家庭负债比率:消费贷款:季调% 美国:拖欠率:所有银行:消费贷款:季调（右轴）% 汽车48月信贷信用卡个人贷款学生贷款 增速实际值（右轴，千美元） 企业：需求仍未落，制造业去库后半程 美国制造业库存虽然出现了持续下行，但客户库存依然处在较高的位置，结束去库仍有距离。且整体需求依然维持在较高的位置，需求仍待回落。 客户库存仍保持在高位美国整体需求仍待下行，去库远未结束 180000 85 170000160000 80 150000140000 75 130000120000 70 110000100000 65 9000080000 60 % 60 55 50 45 40 35 30 美国:ISM:制造业PMI:客户库存美国:ISM:制造业PMI:自有库存耐用品订单（除国防运输）百万美元美国:全部工业部门产能利用率（右轴）% 消费和财政支撑需求保持高位 需求居高难下：从消费端来看，美国居民工资增速远超耐用品价格，使得疫情后居民对于耐用品的消费维持高位。此外，2023年财政的持续支出也对整体耐用品需求维持在高位形成了一定的支撑。 美国耐用品变得越来越便宜财政持续支出也对耐用品形成支撑 220.0% 1,200 250 170.0% 120.0% 70.0% 20.0% 1,000 800 600 400 200 0 200 150 100 50 0 -30.0% 工资增速新车增速家具电视电脑其他家电整体耐用品 除住宅和制造的其他项十亿美元 美国:私人部门建造支出:住宅(包括改建):季调:折年数十亿美元美国:私人部门建造支出:制造业:季调:折年数（右轴）十亿美元 企业盈利和现金流仍有支撑 企业当前