宏观经济点评：关注资金空转与货币派生转变

2023年12月14日 宏观研究团队 关注资金空转与货币派生转变 ——宏观经济点评 相关研究报告 《去通胀斜率趋平，市场降息预期或将继续修正—美国11月CPI点评》 -2023.12.13 《首要任务与中心工作—宏观经济点评》-2023.12.13 《以进促稳先立后破—宏观周报》 -2023.12.10 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：11月社会融资规模增量为2.45万亿元，预期2.45万亿元，前值1.8万亿 元；人民币贷款增加1.09万亿元，同比少增1200亿元。 人民币信贷:企业信贷结构仍待修复，逆周期指标体现平滑信贷意图 11月人民币信贷增加10900亿元，同比少增1200亿元，总量低于季节性。同2022年同期相比，居民小幅多增，企业同比少增，非银贷款少增，结构反映出当前内需仍偏弱的特征。居民信贷小幅改善，居民信心有所修复，但地产仍偏弱。居民中长贷同比多增；居民短贷小幅改善。地产销售数据仍弱，居民贷款出现边际 小幅回暖，可能的原因在于基本面稳中向好，居民信心较2023年同期有所改善，同时或与金融机构平滑信贷波动有关。企业信贷结构待修复，企业短贷+票据多增。企业中长贷同比少增2907亿元，在高基数下有所回落；企业短贷表现亮眼， 同比多增1946亿元，显著高于季节性，或反映企业资金周转、短期借贷需求增 加；表内票据融资同比多增543亿元。11月制造业PMI增速放缓，中长期贷款需求改善偏慢。但11月企业短贷+票据融资占比显著提高，指向信贷逆周期调控力度提升，且企业短贷提升幅度更大，经营活跃度趋于回升。 11月人民币信贷结构或体现出政策的平滑信贷意图。Q3货政报告提出“适度平 滑信贷波动”，或意味着11-12月的信贷投放将会避免为开门红积攒项目，这或 许是“逆周期指标”更强的原因，结构上可以看出政策维稳意图。同时，企业中长贷+居民贷款的顺周期指标也在回升过程中，与经济的稳步修复相呼应。 社融：财政扩张支撑社融增速延续回升 11月新增社融2.45万亿元，同比多增4663亿元，社融存量增速继续升至9.4%。政府债券占比有所下降，由85%降至47%，但政府债券同比高增，仍是社融的主要拉动。结构看，财政扩张支撑社融增速延续回升，实体融资需求改善仍弱。11月社融口径新增人民币贷款11100亿元，同比少增348亿元。一方面，化债 或导致存量人民币贷款偿还量增加，净增量下降；另一方面11月人民币信贷总量增长疲弱。政府债券新增11500亿元，同比多增4980亿元，位于历史同期平均高位。剔除政府债券后的社融增速为8.56%，较10月有所下降，由此判断实体部门真实融资需求增速仍在下滑。企业债券融资有所改善，同比多增726亿。 企业股票融资同比少增429亿元。非标方面，委托贷款同比多减298亿元，未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比多增。随着债务置换逐步推进，政府债券的净融资额增加、非标及人民币贷款净增量或将呈下行趋势。 M1、M2回落，关注资金空转与货币派生转变 M1继续加速下行、M2增速回落。11月M1同比下降0.6个百分点至1.3%；M2同比下降0.3个百分点至10%。 存款方面，居民存款大幅少增，非银存款大幅多增，企业存款多增、财政支出力度仍待提高。居民存款同比少增1.34万亿元，与高基数有关。企业存款同比 多增511亿元；非银存款同比多增9020亿元。财政支出强度仍有提升空间。11月M1-M2剪刀差扩大，非银存款多增或都指向资金空转情况加剧；M2增速也出现回落。一方面，实体经济的货币活化程度较差，货币流通速度也降至历史最低。当前可能存在企业从金融体系获取资金后用于金融市场投资等现象，非银 存款的大幅多增也能够验证。房地产销售低迷、居民投资和消费意愿偏弱或为主要原因。另一方面，M2的回落或指向11月信贷对广义货币的派生减弱。拆分2023年和2022年各项融资行为对M2的拉动，2023年信贷对M2的贡献没有减弱，同时政府债券和企业债券贡献率显著提高（由19%增至32%），因此财政的扩张对M2的贡献力度有所提升；非标融资对M2的贡献度大幅减弱。 向后看，2024年货币将加强和财政的配合，更多通过财政手段加强货币投放和派生，继续降准降息，并提高信贷效能。未来或通过修复居民和企业信心和需求，助推资金使用效率的改善。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：总量同比少增，结构仍待修复3 2、社融：财政扩张支撑社融增速延续回升4 3、M1、M2回落，关注资金空转与货币派生转变5 4、风险提示7 图表目录 图1：11月企业中长贷对人民币信贷增长造成拖累3 图2：2023年新增信贷月度波动加大3 图3：11月票据和企业短贷占比大幅提高4 图4：商品房销售增速再度下探4 图5：政府债券依旧是扩信用的主要动能5 图6：11月剔除政府债券后社融存量增速继续下降5 图7：2022年11月居民存款基数较高6 图8：11月M1-M2剪刀差扩大6 图9：货币流通速度降至历史最低6 图10：2023年信贷对M2的贡献没有减弱6 图11：地产销售额下滑与M1下行有较高相关性7 1、人民币信贷：总量同比少增，结构仍待修复 11月信贷总量增加10900亿元，同比少增1200亿元，总量低于季节性。同2022年同期相比，居民小幅多增，企业同比少增，非银贷款少增，结构反映出当前内需仍偏弱的特征。 居民信贷小幅改善，居民信心有所修复，但地产仍偏弱。11月居民贷款同比多增298亿元，比近五年同期均值少增3253亿元，同比多增主要是基数原因。居民中 长贷同比多增228亿元；居民短贷小幅改善，多增69亿元（10月为同比多减）。11 月商品房销售面积增速较10月再度下探，房地产销售持续磨底，居民按揭贷款增长 较2022年有所改善，但仍处于季节性低位。总体来看，地产销售数据仍弱，居民贷款出现边际小幅回暖，可能的原因在于基本面稳中向好，居民信心较2023年同期有所改善；同时或与金融机构平滑信贷波动有关。 企业信贷结构待修复，企业短贷+票据多增。企业贷款新增8221亿元，同比少 增616亿元。企业中长贷同比少增2907亿元，在高基数下有所回落；企业短贷表现 亮眼，同比多增1946亿元，显著高于季节性，或反映企业资金周转、短期借贷需求 增加；表内票据融资同比多增543亿元。总体看，短贷和票据增加，中长贷下滑，企业融资结构仍有改善空间。11月制造业PMI改善放缓，增发国债基建项目还未形成实物工作量，中长期贷款需求改善偏慢。但11月企业短贷+票据融资占比显著提高，指向信贷逆周期调控力度提升，且企业短贷提升幅度更大，经营活跃度趋于回升。 11月人民币信贷结构体现了政策的平滑信贷意图。回顾历史数据，2023年信贷的月度波动更加严重，“开门红”力度较大而缺乏持续性。《2023年第三季度中国货币政策执行报告》提出“适度平滑信贷波动”，根据往常惯例，11、12月为信贷小月， 金融机构会为来年开门红积攒部分项目。而央行对信贷新规律的调整或意味着11-12月的信贷投放将会维持一定力度。这或许是“逆周期指标”更强的原因，尽管总量并未显著反映，但结构上可以看出一定政策维稳的意图。但同时我们也看到，企业中长贷+居民贷款的顺周期指标也在回升过程中，与经济的稳步修复相呼应。 图1：11月企业中长贷对人民币信贷增长造成拖累图2：2023年新增信贷月度波动加大 万亿元 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 新居企 非企企 亿元 新增信贷季节性 55,000.0 45,000.0 35,000.0 25,000.0 15,000.0 5,000.0 增民业贷 款 银业业 机短中 构贷长贷 -5,000.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1112 月月 2023-112022-112021-11近五年均值 20232022202120202019 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：11月票据和企业短贷占比大幅提高图4：商品房销售增速再度下探 150%100 50 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 0 %200 150 100 50 0 -50 -50 居民贷款+企业中长贷占比票据+企业短贷占比 30大中城市一线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市二线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市三线城市商品房销售面积同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：财政扩张支撑社融增速延续回升 11月新增社融2.45万亿元，同比多增4663亿元，社融存量增速继续升至9.4%。政府债券占比有所下降，由85%降至47%，但政府债券同比高增，仍是社融的主要拉动。 财政扩张支撑社融增速延续回升，实体融资需求改善仍弱。11月社融口径新增人民币贷款11100亿元，同比少增348亿元，增幅弱于季节性水平。一方面，化债 或导致存量人民币贷款偿还量增加，净额下降；另一方面11月人民币信贷总量增长 疲弱。政府债券新增11500亿元，同比多增4980亿元，与历史平均相比属于高位。剔除政府债券后的社融增速为8.56%，较10月有所下降，由此判断实体部门真实融资需求增速仍在下滑。11月专项债发行近尾声，再融资债净融资额共约4342亿元，国债净融资额约为5603亿元，国债保持了一定的发行强度。企业债券融资有所改善， 11月新增1330亿元，同比多增726亿（10月为同比少增）。企业股票融资继续下滑， 同比少增429亿元。非标方面，委托贷款同比多减298亿元，未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多增12、562亿元。非标融资总体较2022年11月小幅多增。随着债务置换逐步推进，政府债券的净融资额增加、非标及人民币贷款净增量或将呈下行趋势。 图5：政府债券依旧是扩信用的主要动能图6：11月剔除政府债券后社融存量增速继续下降 30000亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2023-112022-11过去五年均值 社融1（最新口径） % 社融2（最新口径-政府债） 11 11 10 10 9 9 社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款 表外融资企业债券融资政府债券 8 2021-092022-022022-072022-122023-052023-10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、M1、M2回落，关注资金空转与货币派生转变 M1继续加速下行、M2增速回落。11月M1同比下降0.6个百分点至1.3%；M2同比下降0.3个百分点至10%。社融-M2剪刀差继续缩窄，M1-M2扩大至-8.7%。 存款方面，居民存款大幅少增，非银存款大幅多增，企业存款多增、财政支出力度仍待提高。11月居民存款增加9089亿元，同比少增1.34万亿元。2022年11月 居民存款基数出现大幅抬升，本次居民存款少增主要与高基数有关，趋于回归历史同期平均水平。企业存款增加2487亿元，同比多增511亿元；非银存款大幅多增， 新增15700亿元，同比多增9020亿元。非银存款多增或反映居民的存款向金融市场 转移。财政存款同比少减388亿元，财政支出强度仍有提升空间。 11月M1同比继续下滑，M1-M2剪刀差扩大，非银存款多增或指向资金空转情况加剧；M2增速也出现回落。一方面，单位活期存款的减少以及企业活期存款定期化等现象反映实体经济的货币活化程度较差，资金使用效率出现问题