自有媒体夯基座，背靠华为享增长

借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力。公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于1996年在主板上市，上市后仪表行业经过成熟期后逐步走入下行周期，公司于2016年通过收购完成转型，主要聚焦于互联网媒体、数字营销两大业务板块，目前通过自研PC、移动端应用在海外合计覆盖超过600万月活跃用户，并在国内重点对接华为鲸鸿动能广告体系，是其广告生态的铂金服务商。 数字营销：差异化战略布局鲸鸿动能广告，有望充分受益华为终端起量带来的结构性流量红利。与主流的营销公司不同，公司战略重点聚焦于华为鲸鸿动能广告体系，是其生态中游戏、社交、工具、旅游四大行业独家广告代理商。根据公司公告，截止2023前三季度公司来自于鲸鸿动能的收入达到8.45亿，占营业总收入的40.16%。而华为鲸鸿动能广告背靠华为“1+8+N”终端战略，当前华为鸿蒙终端月活跃用户已经超过7亿，且得益于华为Mate60、车机等超预期销量，其用户规模仍有极大增长潜力，进而增强鲸鸿动能对广告主的吸引力。智度股份率先对华为体系战略布局，有望充分受益于此轮结构性流量红利，从而推动业绩快速反弹。 互联网媒体：合计覆盖超600万MAU，借力AIGC增强用户吸引力。该业务面向海外提供多样化的应用产品，具有影响力的产品包括自研的浏览器WaveBrowser、Chrome插件以及移动端的如天气、娱乐、新闻、文件扫描、航班追踪等应用，多个应用在Google Play Store和App Store应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十，目前覆盖月活跃用户合计超过600万。得益于优质的产品力及可观的用户规模量，公司互联网媒体业务持续稳定，且具有较高的毛利率，因此是公司扎实的业务基本盘。在AIGC浪潮下，公司正积极借助ChatGPT等AI能力对产品进行迭代升级，增强交互体验，有望进一步增强用户吸引力。 投资建议：在广告投放逐步恢复的背景下，公司一方面有望受益于华为终端起量带来的结构性流量红利，另一方面将借力AIGC强化互联网媒体产品的用户体验，进而提高商业化能力，因此我们认为公司有望迎来经营拐点，实现业绩快速增长，预计2023-2025年实现归母净利润为2.63/3.27/4.85亿，对应EPS为0.21/0.26/0.38元。公司具有较高的业绩增速，且系华为营销产业链稀缺的上市标的，具备一定的估值溢价，给予2023年50倍PE，对应6个月目标价为10.30元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济复苏进程不及预期、媒体端竞争格局恶化、媒介代理行业竞争加剧。 1.公司介绍：借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力 1.1.历史沿革：由仪表行业转型为营销公司，战略发力优质业务板块 公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于1996年在主板上市，上市至今公司经历了三个发展阶段，目前正逐步走出困境，迎来经营拐点： 1996—2015年：仪表为主业，后期业务逐步下滑。公司上市后，仪表行业经过成熟期后逐步走入下行周期，导致收入自2011年开始逐年下滑。 2015-2020年：转型国际化互联网营销公司。2014年公司引入了智度德普（执行事务合伙人为西藏智度投资有限公司，西藏智度投资有限公司现已更名为智度集团有限公司）作为大股东，并于2015年推动公司业务转型，先后完成对亦复信息、猎鹰网络、Spigot等公司的收购，转型成为一家拥有PC及移动互联网流量入口平台、流量经营平台和商业变现渠道的国际化互联网营销公司，从而实现快速的业务增长。 2021年至今：收缩低效业务，聚焦发力优质资源板块。2021年开始公司逐步对内部低效的业务进行收缩，聚焦于高毛利率的互联网媒体业务及有成长潜力的华为鲸鸿动能广告体系，有望推动公司经营迎来新一轮高质量的增长。 截止目前，基于在互联网搜索、大数据、AI、IOT、区块链等领域的技术沉淀，长期优质服务凝聚的优质客户及媒体端资源，公司已经形成了清晰的三大业务版图，分别是互联网媒体业务、数字营销业务、其他创新业务板块： 数字营销：一方面帮助客户对接华为鲸鸿动能广告体系，为广告主提供在国内及海外华为终端的广告投放服务；另一方面通过旗下重要的子公司智度亦复、智度智麦为广告主提供品牌传播、实效营销、图文和短视频传播、直播带货等全链路服务营销服务，主要对接国内的百度、爱奇艺、腾讯广告、巨量星图、抖音、小红书、芒果TV-OTT等媒介，盈利模式为媒介代理收入。 互联网媒体：主要面向北美地区,包括PC端流量入口（以SPE公司为主）和移动端流量入口（以PM等公司为主）业务，通过提供搜索、广告展示服务或者应用内订阅付费获得收入。 其他创新业务：系公司在孵化中的业务，包括以赋能金融客户风控及决策的数据科技公司（“避雷针公司”）、自有电声品牌Vifa等、区块链、元宇宙等业务。 图1.业务版图结构图 1.2.组织架构：智度德普为控股股东，优化组织结构以提效 截止2023Q3智度德普持股16.37%，为公司控股股东，同时其一致行动人智度集团、智恒咨询有限公司分别持股6.51%、1.74%，三者共持股24.62%。智度德普及其一致行动人的股权穿透到自然人层面，吴红心持股占比为23%，陆宏达持股为22.5%，持股比例接近，目前陆宏达任智度股份董事长，并且实际参与公司的经营及决策，为公司的核心领导人物。 图2.截止2023Q3公司股权结构 收缩人员体量，推进业务降本增效。从员工数量来看，2022年公司总人数为514人，相较于2020年峰值的895人减少近一半，主要原因是公司自2021年开始对实效、信息流广告业务进行战略收缩，此后公司人员规模趋于稳定。2023年1月30日通过董事会决议，拟以1.5-3亿回购公司股份，回购价格不超过人民币6.5元/股，截止目前，公司已累计回购1121.78万股将用于员工激励，有望进一步调动组织的积极性。 图3.2018-2022年员工人数变化 1.3.财务分析：2023Q3单季度收入同比转正，有望迎来业绩拐点 营收下滑幅度收窄 ，2023Q3单季度同比转正 。2018-2022年公司总营业收入依次为76.74/108.74/107.78/58.44/27.29亿元，曾于2019-2020年实现百亿营收，2021年公司将数字营销业务中毛利率较低的实效营销、信息流业务进行收缩，更加聚焦核心品牌客户和优质客户，导致收入体量大幅下滑，2021-2022年公司营业收入的同比下降幅度分别为45.78%、53.31%。随着防疫政策的放开，2023年经济进入修复通道，推动公司业务逐季修复，2023Q1-Q3各季度依次实现收入6.49、6.05、8.27亿，分别同比增长-20.76%、-15.69%、8.82%，至2023Q3已经实现单季度收入同比转正。 图4.2018-2023Q3营业收入及同比增速 图5.2022Q1-2023Q3营业收入结构变化 从收入结构来看，2022年数字营销业务、互联网媒体业务、其他业务三大板块的收入占比分别为58.99%、38.71%、2.29%，数字营销业务为主要的收入贡献来源。但从变化趋势看，由于公司对低效的数字营销业务进行了战略收缩，导致其收入占比下滑，而互联网媒体业务的比重则有所提升。 图6.2018-2022年各业务板块营业收入占比 成本端的项目主要包括媒体采购费用及少量的素材采购费用等，2022年综合毛利率为22.27%，较2021年提升。分业务来看，数字营销业务本质为代理中介，2022年数字营销业务毛利率为9.06%，毛利率相对较低；互联网媒体业务本质是媒体属性，2022年毛利率为41.30%，毛利率更高。得益于对两种业务结构的调整，即收缩低毛利率的数字营销业务，而加大对高毛利率业务的投入，推动公司综合毛利率持续抬升。 图7.2018-2022年综合毛利率变化 严控费用支出，2023年费用率下降。公司严格控制支出，自2021年起整体费用绝对值呈现下滑趋势，2022年公司销售费用、管理费用、研发费用分别是1.44亿、1.86亿、1.14亿，但由于收入端规模下降，推高了三项费用率，对应销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.43%、6.99%、4.28%。随着收入端企稳，2023Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率开始下降，分别为3.76%、6.91%、4.61%。 图8.2018-2023Q3三项费用及变化 图9.2018-2023Q3三项费用率及变化 2018-2022年归母净利润分别是7.13亿、6.20亿、-29.02亿、1.33亿、-4.05亿，对应的归母净利润率分别为9.31%、5.71%、-27.08%、2.35%、-15.23%，前期公司归母净利润有较大的波动，主要受到商誉减值的影响。2023Q3公司归母净利润转正，达到1.63亿，同比增长37.23%。截止2023Q3公司商誉账面价值为3.48亿元（占当期期末净资产比重为9.4%），产生商誉的资产主要为2016年收购的海外互联网媒体公司Spigot,Inc.，我们认为其在全球经济持续修复回暖的背景下，商誉进一步减值的风险有限，因此，我们预计公司2023年全年利润有望持续转正，走出基本面经营拐点。 图10.2018-2023Q3归母净利润及同比增速 图11.2018-2023Q3归母净利润率 2.广告投放逐季回暖，AI赋能有望重塑营销生态 2.1.中美广告大盘持续复苏，营销公司三季度业绩多环比正增 中美零售总额均持续增长，全球经济持续复苏。随着疫情防控政策的放松，中国经济迈入复苏周期，2023Q1社会消费品零售总额经历元旦、春节的催化下，取得了较快的增长，进入4月后规模有所回落，整体仍处于弱复苏阶段，但随着经济活动增加，经济修复的进程在2023Q3有进一步的提振，8-10月份社零售总额逐季提升，且同比增速幅度逐步加大；而在公司互联网媒体业务所覆盖的以美国为核心的北美地区，根据美国商务部所公布的零售和食品服务销售额数据来看，2022年至今长期处于正增长阶段，近期增速虽有所回落，但2023年10月零售和食品服务销售额仍达到7015.48亿美元，同比增长2.7%。 图13.2022年1月至今美国零售和食品服务销售额及变化 图12.2022年7月份至今中国社零总额及变化 经济复苏推动广告市场回暖，2023年中美广告大盘持续增长。广告市场是宏观经济的晴雨表，随着经济逐步回暖，广告市场也体现较快的增长，2023Q1-Q3中国互联网广告市场规模分别为1462.2亿、1682.0亿、1671.3亿，分别同比增长2.3%、14.1%、3.6%。而根据Statista的预测，2023年北美数字化广告支出预计将达到2911亿美元，同比增长11.1%，2024年市场规模将进一步扩大至3198亿美元。 图14.2021Q1-2023Q3中国互联网广告市场规模变化 图15.2019-2028E北美数字化广告支出及同比增速 得益于经济及广告市场的复苏，营销公司三季度业绩增长显著。广告市场通常存在显著的季节性，以Q2、Q4为旺季，而Q1、Q3为广告淡季，但根据已经披露的三季报，大多数营销公司Q3单季度收入环比Q2均有正增长，也从侧面体现出广告市场的持续回暖，因此我们认为经济存在一定的内生增长韧性，随着经济活动加深，广告的需求有望进一步释放，进而推动营销公司基本面继续修复。 表1：营销公司2023Q1-Q3营业总收入（亿元）及同比增速 2.2.AIGC赋能行业降本增效，中长期将重塑营销格局 新技术重塑营销链路，推动行业降本增效。营销链路有五大关键环节，分别是用户洞察、策略制定、创意生产、广告投放、效果分析，技术升级在不断推动各环节降本增效，包括：1）从电视时代的“观众画像”到移动互联网时代的“用户标签”本质在用技术的方式提高用户洞察的效率，基于精准用户定位制定更高效的投放策略；2）2015-2017年DSP、SSP投放平台以及结合用户标签的“千人千面”智能投放的出现，是因为技术