深度报告：PU合成革龙头企业，鞋材、汽车迎来业绩释放期

国内PU合成革龙头企业，生产经营态势向好。公司成立于1994年，主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料的研发、生产、销售和服务，2022年年产能为8500万米，广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包等领域。近年来公司业绩呈现逐年增长的态势，尤其2023Q3业绩实现显著改善。2022年实现营业收入19.53亿元，同比降低4.55%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长9.65%；2023Q3，公司转型升级成效初显，实现营业收入5.57亿元，同比增长7.5%，环比增长26.3%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长558.56%，环比增长173.33%。 生态功能革成为行业主流，新兴市场贡献增长新动能。我国是世界人造革合成革产品的制造中心，近年来产销量维持相对稳定的态势。经过研究我们发现，人造革合成革行业在政策、工艺等因素的影响，呈现出两个比较明显的发展趋势：（1）生态环保+功能性要求提升——生态功能性合成革成为行业主流；（2）下游应用领域拓展——由传统的鞋材、家居领域拓展到汽车、电子等高毛利、高技术的新兴领域。这些趋势的变化意味着率先掌握相关领域行业资源、技术的企业，在未来行业集中度提升的大背景下，将享有一定的先发优势，安利股份即是人造革合成革行业中兼具两种行业资源的重点标的。 鞋材、汽车释放期将至，新产品+新产能助力公司业绩增长。（1）客户：公司不断深化“2+4”市场布局，尤其在鞋材、汽车领域成长空间较为明显，未来有望充分受益下游头部品牌订单的释放。（1）耐克：公司与耐克装备部合作稳定，与鞋部的合作尚处于初步阶段，未来有望成为公司发展的新动能； （2）比亚迪：比亚迪已有多款车型在公司定点，鉴于公司进入供应商体系的时间较晚，未来仍具备较大的提升空间；（2）研发：公司多年来研发投入一直处于较高水平，在水性、无溶剂、TPU等生态功能型产品的布局较早，享有先发优势，2022年营收占比达20%；（3）越南工厂：越南工厂区位优势突出，1200万米生态功能性聚氨酯人造革、合成革项目的前两条线已于2022末建成投产，公司正在积极推进安利越南耐克供应商验证，同时也在积极推进剩余2条线的建设，计划于2024年下半年投产，有望实现量价齐升。 投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.84、2.07、3.16亿元，EPS分别0.39、0.95、1.46元，现价（2023年12月13日）对应PE分别为34x、14x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内PU合成革龙头企业，生态经营态势向好 1.1国内PU合成革规模领先，发展迈入新阶段 国内PU合成革龙头企业，规模处行业领先地位。公司成立于1994年，主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料的研发、生产、销售和服务，截至2022年底，公司及控股子公司具有年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料8500万米、年产聚氨酯树脂7万吨的生产经营能力，是目前国内专业研发生态功能性聚氨酯合成革及复合材料规模最大的企业，连续多年蝉联中国轻工业联合会评定的“中国轻工业塑料行业（人造革合成革）十强企业”。 其中，生态功能性聚氨酯合成革及复合材料属于国家重点支持发展的新材料行业，它是一种以非织造布（无纺布）、机织布、针织弹力布等纤维织物，以及热塑性聚氨酯弹性体薄膜等为基材，以生态功能性聚氨酯（PU）树脂涂覆表层，与不同的基材进行组合，通过干法、湿法或者湿法+干法的工艺制得的PU合成革产品，其具有剥离强度、撕裂强度、耐磨、耐寒、耐溶剂性、耐水解、耐酸碱、抗菌防霉、防污、阻燃等高性能、多功能的优化组合，应用范围广泛，增长态势良好，市场前景广阔。 公司产品处于PU合成革产业链的中游，上游主要为大宗原料，下游应用较为广泛。从产业链来看，公司产品的上游原材料为基布、聚氨酯树脂和助剂，均属于技术成熟、产销规模较大的纺织品或化工产品，原材料供应及质量具有充足的保障；PU树脂的主要原料为DMF、AA、MDI、BDO等，其价格则由本身的供求关系及上游石油、煤、天然气的价格波动决定；公司产品下游广泛应用于功能鞋材、沙发家居、汽车内饰、电子产品、体育装备、工程装饰、手袋箱包等领域，并且随着聚氨酯合成革技术的不断发展和成熟，其下游应用领域还在不断扩展。 图1：公司产品应用领域 回顾公司发展历史沿革，我们认为可以将公司分为三个阶段：发展初期阶段（1994-1999年）、成长期阶段（1999-2011年）、快速成长阶段（2011-至今）。 （1）发展初期阶段（1994-1999年）：公司成立于1994年，自成立之初，公司便从意大利引入2条湿法、2条干法聚氨酯合成革生产线，当时正处于国际先进水平，公司也成为了国内较早使用意大利生产设备、工艺技术，以离型纸转移法生产聚氨酯合成革的企业之一。发展初期，公司虽然远离原材料供应地、客户销售地，但工艺技术先进，且国内合成革行业处于起步阶段，公司生产的聚氨酯合成革产品主要为湿法聚氨酯合成革产品，作为区别于PVC人造革的新型材料，仍然处于市场供不应求的阶段； （2）成长期阶段（1999-2011年）：20世纪末，国内合成革行业迎来快速发展，从最开始的不足10家发展至近200家，公司一方面吸收消化国外先进技术，集成创新并不断提升自主创新能力，不断提升产品品质，努力开发适销对路的功能性和高物性的产品，先后自主成功研发出了涂饰革、含浸革、含浸涂饰革、DD革、DB革等若干系列近百个品种，其中DC、DD系列及DB系列均为国内首创；另一方面，公司制定“立足本土、面向国际”的发展策略，产品开发上坚持“国内开发、国际销售”以及“国际开发、国内带动”的双轮驱动战略，在保持国内市场不断增长的前提下，不断加大对国际市场的开拓力度，产品的出口市场覆盖率和占有率不断提升，出口额也从最初的几十万美元增长至近千万美元。 这一阶段，得益于公司创新能力的不断提升和出口导向的发展战略，公司产品品质和产销量得以快速提升，原金寨路厂区规模有限，公司开始筹建新厂区安利工业园，进一步扩大产能规模；同时，公司还成功实现了主营产品由普通PU合成革向技术含量较高、功能较为突出的高物性合成革和功能性PU合成革过渡，市场地位迎来进一步提升； （3）快速成长阶段（2011-至今）：公司于2011年5月在深交所创业板上市，进入快速发展的新通道。随着经济水平的不断发展和人们生活水平的不断提升，消费者对于PU合成革产品的环保性、舒适性和功能性要求也在逐步提升，公司充分发挥自主创新优势，致力于研发经营生态环保、高功能化的PU合成革，率先在国内开始研发水性、无溶剂的工艺技术。其中生态功能性PU合成革即为公司近年来通过自主研发并享有自主知识产权的中高档合成革产品，已经成为行业发展的主流，特别是水性、无溶剂聚氨酯合成革兼具生态环保性和功能多样性优势，市场发展空间广阔。公司主要产品的生态环保性指标和功能性指标可达到或优于欧盟REACH、RoHS等国际先进标准和国家合成革产品技术标准，突破欧美等国家地区苛刻的“绿色壁垒”，远销欧盟、美国等贸易壁垒最多的国家和地区，行业领先地位得到进一步巩固。 此外，公司于2017年开始积极拓展海外市场，完善产业经营布局。2017年公司以现金不超过210万美元（其中股权受让款不超过198.6万美元）投资收购俄罗斯企业ANLI RUS，LLC（安利俄罗斯有限责任公司）51%的股权，以投资促贸易，进一步开拓俄罗斯及周边国际市场；同年，公司在越南平阳省新加坡工业园投资设立控股合资公司安利（越南）材料科技有限公司（ANLI(VIETNAM）MATERIALTECHNOLOGY CO.,LTD)，以顺应合成革行业的产业投资转移变化，更好地贴近市场、客户，规避贸易风险，提升市场响应速度和客户服务效率，扩大与国际品牌的合作。 图2：公司自成立以来的历史沿革 1.2业绩呈现稳定增长，成本费用把控严格 近年来公司营收及归母净利润逐年增长，23Q3单季度业绩显著改善。据公告，2018-2022年，公司营收从16.79亿元增长至19.53亿元，CAGR为3.85%； 归母净利润由0.23亿元增长至1.45亿元，CAGR为58.46%。公司处于人造革合成革产业链的生产加工环节，生产成本容易受到原辅料及天然气价格影响。 2022年，面对原辅料价格、物流及天然气成本的上涨，公司对内外加强管理、积极开拓市场，全年实现营收19.53亿元，同比降低4.55%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长9.65%。而随着公司在市场、客户与技术上的长期积累和沉淀，公司转型升级成效初显，2023年三季度订单回暖向好，业绩逐季度稳步提升。2023Q3，公司实现营业收入5.57亿元，同比增长7.50%，环比增长26.31%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长558.58%，环比增长172.06%。 图3：2018-2023前三季度公司营业收入及同比增速 图4：2018-2023前三季度公司归母净利润及同比增速 从收入结构来看，公司主要产品为生态功能性聚氨酯合成革产品和复合材料。 2022年生态功能性聚氨酯合成革产品收入实现17.31亿元，收入占比88.65%，普通合成革实现收入1.28亿元，收入占比为6.56%；从收入地区来看，公司主要收入地区为国内，2022年国内收入实现12.06亿元，占比61.78%，国外（出口及境外子公司）收入实现7.46亿元，占比为38.22%。 图5：2022年公司各产品收入占比 图6：2022年公司收入地区占比 毛利率、净利率水平2022年短暂调整，后呈现稳步提升态势。2022年之前，公司毛利率及净利润呈现稳步提升的态势，2021年公司毛利率实现22.87%，较2015年提升了4.84个百分点；净利率实现6.58%，较2015年提升了5.29个百分点。2022年受行业不利因素叠加，加之国内卫生事件、天然气涨价等原因，公司毛利率及净利率水平小幅下滑，分别实现15.87%、7.97%，而进入2023年特别是下半年，公司积极进行品牌客户开拓，加强内外成本管控，2023年前三季度毛利率与净利率获得逐季改善 ，2023Q3公司毛利率与净利率分别为22.27%、7.27%。从费用端来看，除2022年费用率短暂提升外，公司期间费用率（除研发费用外）整体呈现稳定趋势，表明了公司对费用控制的良好把握。 图7：2018-2023前三季度毛利率、净利率变动情况 图8：2018-2023前三季度期间费用率变动情况 1.3股权结构合理，股份回购提振公司信心 公司股权结构较为集中，股份回购彰显价值信心。据wind，截至2023年11月29日，公司姚和平、王义峰、杨滁光、陈茂祥等8位一致行动人通过安利投资间接控制公司，为公司的共同实际控制人。此外，2023年6月27日，公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股票，此次股份回购实际回购区间为2023.7.5-2023.8.9，截至2023年8月9日，公司累计回购公司股份315.77万股，约占公司总股本的1.46%，其中最高成交价为9.79元/股，最低成交价为9.29元/股，支付总金额为0.30亿元。我们认为，股份回购是基于对公司未来发展的信息和投资价值的认可，有利于增强投资者信心，并进一步完善公司的长效激励机制。 图9：公司股权结构图 2生态功能革成为行业主流，新兴市场贡献增长新动能 2.1人造革合成革：天然皮革替代品，性能优势突出 人造革合成革是天然皮革的替代产品。天然皮革以其优良特性被广泛应用于日常工业和生活中，但由于动物原皮资源的匮乏及加工成本的提升，天然皮革的供给难以支撑日益增长的皮革需求，人造革合成革作为天然皮革