深度报告：战投提锂，掘金非洲，出海蓬勃

公司简介 科达制造，1992年创立，总部广东佛山，2002年在上交所上市，2022年赴瑞交所发行GDR（股票代码：KEDA），公司主营业务覆盖建材机械、海外建材、锂电材料与装备三大领域，目前是亚洲第一、全球第二的陶瓷机械龙头，同时也是早一批中资赴非洲瓷砖行业投资的企业之一。2022年实现总收入111.57亿元，YOY+14%、归母净利42.51亿元；其中，建材机械设备收入56.08亿元，占比50.26%、海外陶瓷收入32.76亿元，占比29.36%。公司股权架构为非家族制，无实控人，董事长边程1998年加入科达、当前持股5.07%；2023年2月中国联塑举牌科达。 进军非洲，出海蓬勃 非洲正处于城镇化红利期，是建材的朝阳市场。无需过度担心需求的阶段性不足，从需求角度，非洲是一个具有想象力、吸引力的地方。我们预测2026年非洲人均瓷砖消费量将约为1.13平/人，则对应瓷砖需求约为17.6亿平，较2021增长53.5%。 非洲瓷砖供给格局：主要竞争对手是中资，留给新进入者的空间有限。非洲瓷砖行业投资难度较大，科达等中资企业先发优势明显，资金上假设一个基地新建5-6条产线，则需要合计投入10亿以上人民币。不应局限于市场格局的边际变化，更应关注增长红利期，科达非洲给予股东持续、快速、可观的回报。 科达海外陶瓷发展迅速，毛利贡献已提升至55%以上。非洲陶瓷产业的发展，可以归纳为精选合作伙伴（森大）、慎重选址、产能快速扩张、横向延伸产业链等步骤。 战投蓝科锂业，锂电新延伸 2017年科达战略入股蓝科锂业，通过全资子公司合计持股43.58%。蓝科锂业是国内卤水提锂龙头，当前年产能超过3万吨，有望技术改进持续增产。蓝科的核心优势在于①资源禀赋，②技术带来最优成本，③股东国资背景。 锂电池材料、锂电设备有序推进。科达2023H1实现锂电池材料收入4.09亿元，整体占比8.6%。公司于2015年进入锂电池负极材料领域，目前已形成“石墨化-人造石墨-硅碳负极”的负极材料产业链布局，以储能电池领域应用为主。锂电设备方面，主要基于锂电材料的烧结环节，为正极材料、负极材料的生产以及锂云母提锂提供烧结装备等。 投资建议：我们看好公司纵深陶瓷产业链并积极布局非洲，出海挖掘高增长红利，同时延伸锂电业务新增增长极，我们预计2023-25年公司整体营收分别为101.14、116.57、136.21亿元，同比增速分别为-9.3%、15.3%、16.8%；归母净利润分别为23.36、25.33和27.14亿元，同比增速分别为-45.1%、8.4%、7.1%，对应12月12日收盘价PE分别为8、8和7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：非洲产线新增量过多的风险；国内建材机械需求快速下降的风险；碳酸锂价格波动剧烈的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1科达制造：全球化、多元化、开放化 1.1公司简介 科达制造，1992年创立，总部广东佛山，2002年在上交所上市，2022年赴瑞交所发行GDR（股票代码：KEDA），公司主营业务覆盖建材机械、海外建材、锂电材料与装备三大领域，目前是亚洲第一、全球第二的建筑陶瓷机械供应商，是亚洲唯一一家具备建筑陶瓷机械整厂整线生产供应能力的企业，同时也是顺应国家“一带一路”倡议，较早赴非洲瓷砖行业投资的中资企业之一。2022年实现收入111.57亿元，YOY+14%、归母净利42.51亿元；其中，建材机械收入56.08亿元占比50.26%、海外陶瓷收入32.76亿元，占比29.36%。 回顾公司发展历程，充分体现公司“全球化”“多元化”“开放化”。一是经营多元化，旗下业务涉及陶机、瓷砖、锂电，不受限于单一行业趋势；二是布局亚洲、非洲、欧洲等地区，出口/属地化经营，覆盖超60个国家及地区，不受限于单一地区的经济周期；三是现代化的治理架构，不受限于佛山本地传统的家族管理制理念。 具体看来，有以下关键节点： 1992-2002年期间实现陶机装备国产化； 2003-2012年期间在世界建材装备行业做强做大； 2009-2015年探索环保节能业务但于后期主动收缩； 2015年进入锂电负极材料领域； 2016年开启海外/非洲首个陶瓷厂投产（肯尼亚），截至23Q3已在非洲5个国家运营17条陶瓷生产线和1条洁具产线（肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚等）； 2017年战略入股蓝科锂业，不断有投资收益+现金流贡献； 2018年收购意大利唯高开始深度布局欧洲市场； 2020年获得国内下游陶瓷龙头宏宇、新明珠、马可波罗关联方联合定增入股，以及2023年获得中国联塑举牌。 2022年在瑞士发行GDR； 建材机械是公司传统优势主营业务，目前是亚洲第一、全球第二大建筑陶瓷机械设备供应商，以陶瓷机械设备为主，核心产品包括压机、窑炉、抛磨设备等。 近年来通过纵向延伸丰富业务内容，输出“装备+配件耗材+服务”组合产品。 旗下拥有 “ 科达 （KEDA） ” 、 “ 力泰 （HLT&DLT） ” 、 “ 唯高（ICF&Welko）”三大品牌，其中，唯高原为意大利品牌，2018年被科达收购，从而进军欧洲市场。公司在印度、土耳其、意大利等均设有子公司，陶机业务已覆盖印度、孟加拉、巴基斯坦、东南亚、非洲、欧洲、南北美洲等50多个国家和地区。2022年、23H1建材机械业务的收入规模分别为56.08，20.98亿元，收入占比分别为50.26%、44.19%。公司立足陶瓷机械的优势，不仅从制造到产品在非洲瓷砖市场奠定领先地位，同时向锂电设备、环保装备做横向延伸。 图1：科达制造历史沿革 1.2股权结构 公司股权架构为非家族制（在总部佛山，家族制较为常见）。截至2023年9月末，公司无实控人，第一大股东为梁桐灿（宏宇陶瓷创始人），持股18.94%。 国内下游陶瓷企业宏宇、新明珠、马可波罗等关联方合计持股23.82%，中国联塑2023年2月举牌。新华联在2021年12月27日至2022年8月23日期间持股比例从7.61%降到5.16%。董事长边程1998年加入科达、当前持股5.07%。 此外，科达制造在上市20年间，积极推动并实施过4次股权激励或持股计划，覆盖了超1,000人次的骨干和优秀员工。 图2：科达制造股权结构（截至2023年9月） 1.3财务表现 2017-2022年公司营收从57.29亿增至111.57亿元，CAGR为14.26%，整体表现稳健。2020-2022年营收CAGR为22.87%，主要受国内终端岩板市场、海外建材市场增长影响。2022年实现营收111.57亿元，同比增长13.89%，主要受益国内陶机、海外建材订单快速增长。23Q1-Q3营收实现70.28亿，同比-18%，主因建材机械业务受国内房地产市场影响、以及负极材料终端价格下降的影响等。 2017-2022年归母净利从4.79亿增至42.51亿元，CAGR为54.76%。 2018年亏损主因计提商誉减值准备和应收账款坏账准备，导致公司利润减少。 2019年业绩扭亏为盈后、业绩保持快速增长，2022年归母净利42.51亿元，同比大幅增长322.66%，主因碳酸锂产品市场价格快速上涨与海外建材业务快速释放贡献，2022年整体毛利率同比增长3.48个pct。 2022年海外陶瓷毛利润14.2亿元，同比增长3.56亿元，23H1海外陶瓷毛利润8.32亿元，对毛利贡献比例高达55.2%。23 H1归母净利12.68亿元，同比-40.21%，业绩承压主因碳酸锂价格波动，但海外业务营收占比超60%，主营业务毛利率提升至31.75%，较同期提升3.16pct。 图3：2015年至23Q1-3公司营收及增速 图4：2015年至23Q1-3公司归母净利及增速 图5：公司毛利率、销售净利率（%） 图6：公司各项费用率情况（%） 产品结构方面，目前以建材机械、海外建材、锂电材料为主营业务，清洁能源业务已逐步完成出售。2018年前主要通过建材机械、洁能环保设备贡献收入，如2017年建材机械、洁能环保设备收入占比分别为70.89%、17.2%。2017-2022年海外陶瓷业务收入逐年提高，复合增速为108.42%，2022年占比达到29.36%；2017-2022年锂电池材料业务收入复合增速39.59%，2022年占比达到10.84%。 盈利能力方面，2018年后海外陶瓷毛利率逐年提升，对公司毛利贡献明显。 2023前三季度综合毛利率31.31%，同比+2.29个pct，预计主因毛利率较高的海外业务营收占比提高，23H1海外陶瓷营收占比达到40.1%。2017-2022年毛利贡献最大业务是建材机械，该业务2022年毛利率达到26.02%；2018-2023H1海外陶瓷毛利稳步增长，2023H1毛利占比55.17%，23H1毛利率为43.63%。 图7：2015-2023H1公司分业务营收占比（%） 图8：2018-2023H1公司各业务毛利率情况（%） 2进军非洲，出海蓬勃 2.1非洲正处于城镇化红利期，是建材的朝阳市场 结论1：非洲瓷砖需求强劲，潜力大，无需过度担心需求的阶段性不足。从需求角度，非洲是一个具有想象力、吸引力的地方。 传统建材增长潜力一看人口增速、二看城镇化，放眼全球，从人口角度，非洲地区最符合建材朝阳市场的特征，但城镇化有其自身解读、需要跳出中国的发展框架。 首先，人口角度。2022年全球人口增速仅为0.8%，非洲撒哈拉以南地区人口增速在2.54%、是全球增速的3倍以上，撒哈拉以北地区有所分化，例如肯尼亚1.91%，埃及1.57%，摩洛哥1.02%，南非0.84%等，但对比发达国家普遍低于0.5%的现状，撒哈拉以北依然是人口较快增长。 表1：2022年非洲主要国家与世界部分国家人口增速对比 第二，城镇化水平。非洲城镇化率不低，但城市的公共设施建设、住房条件并不匹配，从基础建材到装饰材料，均有较大空间。 不同于中国，在非洲人口高增长时期，不少城市的城镇化水平已经较高、甚至超过中国，例如2021年加蓬（90.4%）、摩洛哥(64.1%)、阿尔及利亚（74.3%），原因是人口自由流动+第一产业落后。 非洲一直对人口流动提供保护，并非仅为增加贸易，非洲常出现政局不稳、气候变化恶劣的情况，带来“气候难民”等流离失所者，从1969年非统《关于难民问题某些特定方面的公约》开始，到2009年非盟《保护与救助境内流离失所者公约》（又称《坎帕拉公约》），随后非洲多国在国家层面不断立法完善保护流离失所者，2018年3月非洲27个国家签订人员自由流动协议，2020年东非间政府发展组织批准《自由流动议定书》，2022年被称为里程碑意义的《非洲移民政策框架（2018—2030）》和《关于人员自由流动、居留权和设业权的议定书》由非盟出台。 此外，非洲38个国家沿海（非盟组织成员国合计55个），移民常见路径是内陆→沿海城市→非洲以外的大洲。但海外非洲移民政策并不稳定+干旱/不规律降水导致农林渔牧的发展缺乏先天条件，因此沿海等大城市作为“中转地”“跳板”，留下越来越多的人口。根据《非洲商业革命》统计，2015年非洲仅有6个城市人口超500万，预计2030年将达到17个。 但城镇化率是用人口衡量，和工业化并不对等，城市没有足够的工作岗位，非洲的失业率普遍偏高，例如GDP总量靠前的国家中，埃及开罗2021年失业率13.7%，2023年9月更新的南非整体失业率31.9%等。既来之则安之，农村人口大量涌入城市，形成一定程度上的过度城市化，已成既定事实，带来诸多“城市病”，公共交通、水电供应、污水和垃圾处理、土地和住房、治安等问题突出，但非洲国家并没有放弃解决，例如拉各斯、雅温得的居民会自发组织建设基本生活设施，自助之城内罗毕，以及国家层面的城市经济发展政策，非洲现代化大城市有坦桑尼亚的达累斯萨拉姆、塞内加尔的达喀尔市、南非的德班市、尼日利亚的拉各斯、阿尔及利亚的阿尔及尔、埃及开罗等。未来随着“非洲南北经济走廊”等项