美国11月CPI数据：通胀数据难以缓和美联储与市场的预期分歧

通胀数据难以缓和美联储与市场的预期分歧 核心要点： --美国11月CPI数据 CPI和核心CPI增速符合预期，能源商品的回落贡献明显：美国11月消费者价格指数（CPI）同比增速从10月的3.2%降低至3.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比4.0%，与10月持平，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.1%，核心CPI增速略回升至0.3%。名义CPI的进一步缓和主要是由于原油价格在产油国限产不及预期等因素的影响下回落，居住成本的下行仍然偏缓慢并对核心通胀形成支 撑。市场仍然定价了美联储2024年较大幅度的降息，但近期劳动数据和核心通胀 的韧性意味着美联储短期仍可能保持偏鹰派口吻，短期经济和通胀数据的震荡将使市场与美联储引导形成预期分歧继续存在。 通胀2024年向2%靠拢的概率提升，但短期美联储可能难以在降息预期上“松口”：我们倾向于（1）11月能源价格在需求预期弱势、产油国难以 进一步显著减少供给的情况下的走弱是名义CPI延续缓和的主因，居住成本0.4% 的环比增长也表明核心通胀的走弱还需一段时间，但向2%目标靠拢的趋势没有改变。（2）尽管12月名义CPI同比增速仍可能因为基数效应等因素回升，但在2024年前三季度整体应处于持续放缓的状态，核心CPI也将在2024年一季度出现明显缓和，这有利于美联储在二季度末开启降息。（3）核心通胀放缓的主要动力依 然是居住成本的下行和核心商品价格的持续疲弱，服务价格在劳动市场韧性和薪资的支撑下预计降幅更缓慢，但2024年中时核心CPI有不低的概率靠近2%。（4）密歇根大学调查的消费者通胀预期从高位回落，美联储对未来通胀稳定下行应当更有信心。（5）美联储在核心通胀保有粘性的情况下较难在2024年一季度开启降息，但其全年降息幅度预计不低于100BP。我们目前对12月CPI的预测增速为3.3%，核心增速在3.9%左右。 消费者通胀预期再度回落，“二次通胀”叙事短期失去动力：不论是从CPI还是PCE的核心服务部分考虑，服务成本在薪资和需求逐渐下行的情况下的回落趋势也已经形成，这对通胀控制亦是积极信号，但短期的核心通胀还是阻碍美联储在2024年一季度即开始降息的理由。另一个好消息是此前密歇根大学消费者通胀预期调查中的反弹的短期和5年预期在油价降低、通胀和经济数据弱化 的情况下开始回落。短期通胀预期由4.5%重新回落至3%左右，5年期也在3%附 近。尽管通胀预期和未来实际通胀增速的关系并不稳定，但这一美联储十分关切的预期指标的回落暗示此前“二次通胀”叙事的影响力逐渐消散。 短期市场预期和美联储预期引导的分析仍将存续：在劳动数据略强于市场预期的情况下，符合预期的CPI并不能解决市场与美联储在降息预期上的分歧。尽管通胀稳定回落的证据愈发充足，希望维护自身信誉并保持金融条件紧缩的美联储还在尽量营造中性偏鹰的货币政策环境。CPI数据公布后，美债收益率整体震荡，美股继续上涨，联邦基金利率期货显示市场预期的首次降息将在2024年5月出现，全年降息幅度依然维持125BP。在经济数据短期维持韧性、核心通胀下行幅度没有强于预期的情况下，市场对2024年降息的时点和幅度仍有“抢跑”的嫌疑。因此，短期美国国债的短端收益率依然存在震荡回升的可能，10年期在美联储发出鸽派声音前仍易以震荡为主；美元指数方面，在市场预期欧元区更早且更大幅度降息的情况下，其高位震荡的时间可能长于美债。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 2024年通胀有望阶段性回到2%附近 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.地缘政治冲突加剧的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2023年12月12日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 美国劳工数据局（BLS）公布11月消费者价格指数（CPI），其同比增速从10月的3.2%降低至3.1%，与市场预期一致；剔除能源和食品的核心CPI同比4.0%，与10月持平，同样符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.1%，核心CPI增速略回升至0.3%。名义CPI的进一步缓和主要是由于原油价格在产油国限产不及预期等因素的影响下回 落，居住成本的下行仍然偏缓慢并对核心通胀形成支撑。市场仍然定价了美联储2024年较大幅度的降息，但近期劳 动数据和核心通胀的韧性意味着美联储短期仍会保持偏鹰派口吻，短期经济和通胀数据的震荡将使市场与美联储引导形成预期分歧继续存在。 我们倾向于（1）11月能源价格在需求预期弱势，产油国难以进一步显著减少供给的情况下的走弱是名义CPI延续缓和的主因，居住成本0.4%的环比增长也表明核心通胀的走弱还需一段时间，但向2%目标靠拢的趋势没有改变。 （2）尽管12月名义CPI同比增速仍可能因为基数效应等因素回升，但在2024年前三季度整体应处于持续放缓的状态，核心CPI也将在2024年一季度出现明显缓和，这有利于美联储在二季度末开启降息。（3）核心通胀放缓的主要动力依然是居住成本的下行和核心商品价格的持续疲弱，服务价格在劳动市场韧性和薪资的支撑下预计降幅更缓慢，但2024年中核心CPI有不低的概率靠近2%。（4）密歇根大学调查的消费者通胀预期从高位回落，美联储对未来通胀稳定下行应当更有信心。（5）美联储在核心通胀保有粘性的情况下较难在2024年一季度开启降息，但其全年降息幅度预计不低于100BP。 我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源方面，能源商品环比和同比均明显下行，对名义CPI的回落有最显著的贡献；能源服务同比回升至零增长，环比因季节性因素回暖。食品环比有所放缓，但非家庭食品的韧性削弱了价格降幅。核心商品价格环比回落，11月延续同比零增长，未来环比预计继续保持小幅通缩至零增长状态，新车与家具和家用产品等持续弱化，二手车环比仅边际回升，商品整体无需担忧。居住成本环比增速在10月回归常态后延续，缓慢降低的趋势会在2024年前三季度延续。服务方面仍然相对具有韧性，其弱化情况仍取决于劳动市场薪资的降幅，但走弱的趋势已经显现。因此总体上，2024年名义和核心通胀回归2%中 枢的希望正在加强，名义CPI存在阶段性低于2%的概率。我们目前对12月CPI的预测增速为3.3%，核心增速在 3.9%左右。 在劳动数据略强于市场预期的情况下，符合预期的CPI并不能解决市场与美联储在降息预期上的分歧，尽管通胀稳定回落的证据愈发充足，希望维护自身信誉并保持金融条件紧缩的美联储还在尽量营造中性偏鹰的货币政策环境。CPI数据公布后，美债收益率整体震荡，美股继续上涨，联邦基金利率期货显示市场预期的首次降息将在2024 年5月出现，全年降息幅度依然维持125BP。尽管我们的预测显示通胀有不低的概率在2024年回归2%的中枢，但 在经济数据短期维持韧性、核心通胀下行幅度没有强于预期的情况下，市场对2024年降息的时点和幅度仍有“抢跑”的嫌疑。因此，短期美国国债的短端收益率依然存在震荡回升的可能，10年期在美联储发出鸽派声音前仍易以震荡为主；美元指数方面，在市场预期欧元区更早且更大幅度降息的情况下，其高位震荡的时间可能长于美债。 图1：11月CPI同比主要拉动项拆分图2：11CPI环比主要拉动项拆分 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源商品再度回落，核心商品环比持续负增长 核心商品方面1，二手车同比负增长3.8%，拉动CPI下行0.1个百分点，季调环比回升1.6%；新车同比增速放缓至1.0%，季调环比延续零增长。从曼海姆二手车价格指数看，二手车价格12月将保持同比通缩状态，环比也将下行，依然是降低商品通胀的重要力量。新车滞后于二手车，环比在零增长附近徘徊，随着美国居民收入和消费的进一步弱化可能进入负增长，乘用车对CPI的压力不大。家具和家用产品环比降低0.7%并连续8个月负增长，同比增速转为-0.3%，预计短期依然将跟随房价的回落保持下行。服装环比负增长1.3%，同比保持2.6%。以上项目对CPI的同比拉动率仍在0%左右，2024年随需求弱化可能进入疫情前的负增长状态，商品为通胀正常化持续提供信心。 图3：二手车价格短期仍在通缩（%）图4：家居相关商品继续跟随房价回落（%） 资料来源：Wind、Manheim，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 能源商品环比负增长5.8%，能源服务环比则上升1.7%，同比分别为-9.8%%和0%。在地缘政治风险相对稳定的情况下，美欧制造业的持续不振和未来需求放缓的预期叠加欧佩克国家减产幅度有限导致了原油价格的下行。NYMEX天然气11月环比降低3.12%，12月预计环比进一步回落，此前的降幅由于滞后效果仍会进一步向能源服务传导，因此能源服务对服务部分整体的扰动也可能出现缓和。食品价格环比增长稍放缓至0.2%，家用食品环比下行至0.1%，非家用食品环比保持至0.4%。食品的增速滞后全球食品价格指数1年左右，这意味着其同比回落的短期趋势保持，向上的拐点可能在2024年二季度才会出现，但这在居住成本下行，经济面临压力的情况下不会显著抬升通胀。总体上，CPI下行的不确定性目前主要集中在能源和核心服务部分，食品、核心商品和居住成本在未来三个季度基本是带动通胀下行的力量。虽然如此，地缘政治冲突与能源价格的不确定性以及美国财政的力度仍然可能导致通胀意外的反弹。 1以下同比为非季调值，环比为季调值，与BLS公布数据的方式一致。 图5：能源价格短期弱势（%）图6：CPI向2%靠拢的可能性继续增强（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）居住成本和服务价格缓和延续，通胀预期回落 11月的非能源服务价格表现符合预期，居住成本稳定且缓慢的下行和服务成本环比的相对韧性均继续维持，同 时市场对通胀的下行和2024年降息幅度的预期也较为乐观。在此情况下，美联储有动力释放中性偏鹰信号以维持自身信用和防止市场预期导致金融条件继续大幅放松。 11月CPI中，季调租金和业主等价租金的环比增速均为0.5%，虽然在个别月份可能意外偏高，但下行趋势在 2024年四季度前相对确定，是核心通胀稳定降低的主要因素。我们用Zillow的房价指数ZHVI调整的同步CPI显示名义通胀和核心通胀延续下行，名义CPI同比增速降至2%以下，核心增速也已经在2%左右，这表明2024年通胀在能源价格稳定的情况下可能阶段性回归2%的目标增速。核心服务方面，交通运输成本依然偏高、医疗服务在上月调整计算方式导致下行后环比回升0.6%，同比仍然负增长。不论是从CPI还是PCE的核心服务部分考虑，服务成本在薪资和需求逐渐下行的情况下的回落趋势也已经形成，这对通胀控制亦是积极信号，但短期的核心通胀还是阻碍美联储在2024年一季度即开始降息的理由。 另一个好消息是此前密歇根大学消费者通胀预期调查中的反弹的短期和5年预期在油价降低，通胀和经济数据弱化的情况下开始回落。短期通胀预期由4.5%重新回落至3%左右，5年期也在3%附近。尽管通胀预期和未来实际通胀增速的关系并不稳定，但这一美联储十分关切的预期指标的回落暗示此前“二次通胀”叙事的影响力逐渐消散。 图7：去除居住成本滞后效应后，核心处于2%左右（%）图8：居住成本有继续稳定降低的空间（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 图9：核心商品环比延续弱势，压力不大（%）图10:服务部分的环比回升主要来自于能源服务（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图11：CME数据显示