中央经济工作会议点评：变化：快与慢

变化：快与慢 证券研究报告 2023年12月13日 作者 中央经济工作会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 2024年相对确定的是宏观困境，不确定的是政策组合。 有为政府更加有为的背景下，市场自身的逻辑在弱化，知其可为而为之，知其不可为而不为，可能是市场需要面对的现实。 中央经济工作会议落地，对比2022年底的会议公告，有变化，但是市场关注在于行动，在于行动的快与慢。 看得见问题，但知易行难。 面对有效需求不足、产能过程、国内大循环有堵点，中国能否回归以经济建设为中心？能否改革再出发？能否实现中国版的QE或者MMT？ 市场只能小心观察，边走边看。 直白而言，财政与货币组合决定总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，或将决定债市胜率。 对于债市，我们继续年度策略观点： 对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。 全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。 资金利率暂且按照1.8%估计，十年国债结合资金利率在现阶段先按照 2.6-2.9%估计。全年中枢有可能会低于初始这个区间。 我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初再等待观察一下，推迟左侧布局时点。 毕竟，解决问题还需要走好接下来的每一步，并不容易。 风险提示：政策理解偏差，赤字规模超预期，降准降息连续落地 近期报告 1《固定收益：2024年，城投怎么看？ -城投年度策略（2023-12-11）》2023-12-11 2《固定收益：螺纹钢消费量震荡、延续去库，商品房销售持续弱于季节性-国内需求周度跟踪20231211》2023-12-11 3《固定收益：中能转债，能源互联网系统解决方案提供商-申购建议：积极参与》2023-12-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.问题：产能过剩、国内大循环存在堵点3 2.聚焦：解放和发展生产力，经济建设是中心工作、高质量发展是首要任务3 3.协同：把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估3 4.明年经济社会发展目标如何实现？3 4.1.财政政策怎么做？4 4.2.货币政策如何？5 4.3.地产政策有何期待？7 4.4.结构工具有何期待？7 4.5.居民增收有何期待？7 图表目录 图1：2023年预算调整、国债增发4 图2：一季度新增专项债5 图3：一季度新增一般债5 图4：实际GDP增速+价格预期目标与社融和M25 图5：M1-M2剪刀差维持高位7 图6：商业银行净息差持续收窄7 2023年12月11日到12日，中央经济工作会议1在北京举行。2024年经济工作的重心是什么？债券市场要关注哪些问题？ 1.问题：产能过剩、国内大循环存在堵点 2022年底中央经济工作会议2明确，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深” 与之对比，2023年会议强调，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点” 高层明确经济问题存在需求不足、产能过剩、国内大循环有堵点，预计总需求刺激方面政策力度会进一步加大。 2.聚焦：解放和发展生产力，经济建设是中心工作、高质量发展是首要任务 必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。 聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实······ 时隔两年，再次提出“以经济建设为中心”（上次提出是2021年中央经济工作会议）3，需要关注是否有实质性的工作重心回归。 全篇15次提到改革（去年13次），市场关注三中全会是否有可能进一步推动深层次改革以释放经济潜力。 结合“以进促稳、先立后破”，稳是发展、进是改革，通过改革促进稳定和发展，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。 “‘稳’是大局、是基础，稳得住才能进得了；也只有不断地进，才能不断提高稳的水平。在这个过程中，必须坚持先立后破，谋定后动、循序渐进、稳扎稳打，用发展的办法来解决发展中的问题，以培育壮大增量来调整优化存量，提高核心竞争力。” ——与会同志谈贯彻落实中央经济工作会议精神4 全文17次提到高质量（2022年9次），在统筹规划2024年具体工作时，也有相应强调，“明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作”。 逻辑上，工作重心越聚焦，工作越好开展。 3.协同：把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估 会议要求：“要增强宏观政策取向一致性把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性 评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”。 市场需要关注目前有哪些非经济性政策存在与既定宏观政策取向不一致的情形，后续如何调整以获得取向一致性。 4.明年经济社会发展目标如何实现？ “必须把推进中国式现代化作为最大的政治”，要守住底线，要立足实现十四五规划和 1http://www.xinhuanet.com/2023-12/12/c_1130022917.htm。 2https://www.gov.cn/xinwen/2022-12/16/content_5732408.htm。 3http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm。 4http://www.news.cn/2023-12/12/c_1130023291.htm。 2035远期目标，我们预计明年GDP目标大概率在5%左右（《2024年债券市场展望之如何看待经济目标？》，20231122）。 4.1.财政政策怎么做？ 4.1.1.财政总量关注目标和路径 对于财政政策，要实现明年5%左右的经济增速，我们认为赤字率要达到3.6%以上（包含增量国债或特别国债）。从会议行文观察，财政政策强调质量和效益，强调可持续，强调财政纪律，可能意味着财政空间和约束仍在。年初目标可能略低于市场的预期值。后续不排除再调升的可能。 “积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。严控一般性支出。党政机关要习惯过紧日子。” ——2023年中央经济工作会议 “在‘适度加力’方面，主要是适度加大支出规模，支撑经济社会发展需要，具体包括科学确定赤字率和赤字规模、加强财政资金资源统筹、保持必要的支出强度等。同时，更加注重激励地方高质量发展，增强发展的内生动力。在‘提质增效’方面，主要是推进财政管理科学化、标准化、规范化，把同样的钱花出更大的效果，同时加强与货币、就业、产业等政策协同联动，着力提升支持高质量发展的效果。” ——与会同志谈贯彻落实中央经济工作会议精神5 图1：2023年预算调整、国债增发 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.1.2.关注财政靠前发力的可能性 “要准确把握明年经济工作的政策取向，在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量发展的效果。要讲求工作推进的方式方法，抓住主要矛盾，突破瓶颈制约，注重前瞻布局，确保明年经济工作重点任务落地落实。” 强调“提前量和冗余度”和前瞻布局，上一次高层的相似表述是2022年4月政治局会议6， “把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，随后确实对应5-6月专项债加快发行，以 及6月初“国务院33条”7调增政策性银行信贷额度等操作。 如果明年一季度地方债按照提前批的100%顶额发行，则意味着一季度新增一般债4320亿 5http://www.news.cn/2023-12/12/c_1130023291.htm。 6https://www.12371.cn/2022/04/29/ARTI1651208988308723.shtml。 7https://www.gov.cn/xinwen/2022-05/31/content_5693189.htm。 元、新增专项债2.28万亿元（团队前期报告《2024年利率债供给展望，20231211》），比 2023年一季度同比多增1万亿以上，会显著造成供给压力。 此外，还需关注明年一季度国债发行节奏和其他宽信用政策（例如PSL和政策性银行配合）的落地情况。 图2：一季度新增专项债图3：一季度新增一般债 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4.1.3.关注城投融资变化 对于防范化解地方政府债务风险，本次新提法是“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，而非“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，关注2024年发达省份城投融资能否扩容，为稳增长提供更大的杠杆作用。 4.1.4.一带一路政策优化，量力而行，聚焦国内 一带一路政策也有一定优化，突出重点。“抓好支持高质量共建‘一带一路’八项行动的落实落地，统筹推进重大标志性工程和‘小而美’民生项目”。 4.2.货币政策如何？ 对于货币政策，第一个变化是“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，过去的提法是，“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，如何理解？ 在央行《健全现代货币政策框架》8中提到，“名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速”。 过去一年里，实际GDP增速保持在5%左右，但通胀形势出现了变化，通胀中枢始终处在较低位置，甚至低于反映潜在增速的名义GDP增速，因此本次新提法中，强调了M2和社融要同时与经济增长和价格水平预期目标相匹配。 换言之，2024年社融和M2的增速要比经济平稳运行下的“基本匹配”原则略高，直观上也可能继续显著高于明年的名义GDP增速。这也就是我们团队前期报告（《理解央行的用心》，20231128）中所说，社融和M2要发挥逆周期调节作用，要反映潜在增速/经济增 速目标，因此理论上社融和M2增速应该与稳增长诉求保持趋势一致；“基本匹配”原则所蕴含的中长期维度可能不止是年度，甚至是一轮经济周期。 图4：实际GDP增速+价格预期目标与社融和M2 8http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，本次会议中提到“促进社会综合融资成本稳中有降”，是不是意味着明年继续连续降息？ 需要明确，综合融资成本，包含的意义更加广泛，与2021年中央经济工作会议中的“促进中小微企业融资增量、扩面、降价”相比，相对弱化。 我们在团队前期报告（《如何看待央行不降息？》，20230117）中曾有相关阐释，降成本与降息并非因果关系，调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。2021年四季度货币政策执行报告9专栏二中明确，推动企业综合融资成本稳中有降包含5个方面，分别是LPR压缩 点差；调降MLF利率；调降再贷款利率；优化存款