稳健经营国企，行业调整逆势而上

立足珠海面向全国的国企开发商，经营业绩稳步增长：公司“一核心+三配套”的战略布局成型，以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑。控股股东华发集团（实控人珠海市 国资委）实力雄厚，连续七年跻身“中国企业500强”，为公司发展提供资源助力。公司营收稳步增长，近五年CAGR达25.7%，2023年前三季度营收同比+40.2%，归母净利润恢复正增长，同比+1.1%，优于行业平均。 深耕效果显现，销售逆势增长：公司2022年销售金额1202亿元， 同比-1.4%，行业下行期维持稳定；2023年1-11月销售金额1211 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元，同比+18.3%，实现逆势增长，增速居TOP20房企第二。重 点城市集中度持续提升，华东大区已成销售“压舱石”，近两年销售贡献占比均超50%；1H23销售前十城市占总销售金额比例达94.2%；2023年1-11月公司上海销售金额居全市榜单TOP3。 投资聚焦核心城市，土储结构持续优化：公司把握2021年下半年 以来的拿地窗口期，2022年投资金额460亿元，拿地强度升至38%；1H23投资金额343亿元，拿地强度升至45%；聚焦“9+2”核心城市，2022年以来公司拿地均位于一二线城市，其中一线城市拿地金额平均约50%。土地储备质优量足，流动性高。截至1H23，公司土储货值亿元4767亿元，一二线城市土储货值4397亿元，占比92%，其中“9+2”核心城市货值2922亿元，占比66%。优质土储支撑持续发展，预计未来两年销售保持同比+10%的增速。 财务结构安全稳健，融资渠道维持畅通：公司三道红线稳居绿档， 1H23短期有息负债占比18.2%（行业平均24.6%）。融资成本持续优化，1H23平均融资成本5.59%，较2022年下降17BP。多元化融资渠道畅通，2022年公司债券融资超百亿，2023年10月成功完成定增股权融资，发行6.35亿股，每股8.07元，发行规模51.24亿元，进一步优化资本结构。 我们预测2023/2024/2025年公司归母净利润分别为28.1亿元、 31.2亿元和34.8亿元，同比增速分别为8.9%、11.2%和11.4%。公司站稳千亿级别销售规模，行业下行期仍能维持增长，在土拍窗口积极获取高利润水平项目，预计未来两年能实现规模和利润水平双增，业绩可期，给予公司2024年8.5x的PE，目标价9.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策落地不及预期，市场持续低迷，多家房企债务违约。 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 221212 230612 成交金额华发股份沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 231212 0 内容目录 一、立足珠海面向全国的国企开发商，经营业绩稳步增长5 1.1深耕房地产开发三十载，立足珠海布局全国5 1.2控股股东华发集团实力雄厚，为公司发展提供有力保障5 1.3“一核心+三配套”战略格局形成，业务持续协同发展7 1.4公司营业收入稳步增长，利润水平行业领先8 二、深耕效果显现，销售逆势增长10 2.1销售上行期增长快，下行期韧性强10 2.2深耕珠海布局全国，华东大区成销售“压舱石”11 2.3强大的产品力和完善的产品系列助力销售12 2.4预收覆盖营收倍数高，未来业绩有保障13 三、投资聚焦核心城市，土储结构持续优化14 3.1拿地策略审时度势，投资逐渐聚焦一二线城市14 3.2把握拿地窗口，多元渠道补充优质土储16 3.3土地储备充裕，一二线城市占比高18 四、财务结构安全稳健，融资渠道维持畅通19 4.1三道红线维持绿档，有息负债小幅增长19 4.2多元化融资渠道维持畅通，租赁住房REITs跻身百亿规模21 4.3享华发集团资源，获融资支持22 4.4债务结构持续优化，融资成本有望进一步下降23 五、盈利预测与估值24 5.1盈利预测24 5.2相对估值25 风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司控股股东是华发集团，实控人为珠海市国资委5 图表3：华发集团是珠海第一龙头国企6 图表4：华发集团营收持续增长6 图表5：华发集团总资产持续增长6 图表6：公司是华发集团旗下最重要的上市主体7 图表7：公司目前已形成“一核心+三配套”业务新格局8 图表8：公司非房业务营收贡献在4%-7%之间8 图表9：公司营收总体呈增长态势8 图表10：公司23年前三季度归母净利润恢复增长8 图表11：公司业绩表现优于行业平均水平9 图表12：公司毛利率水平高于行业整体9 图表13：公司毛利率水平在行业内处于上游9 图表14：公司销管费用率较2019年高点有所下降9 图表15：公司销管费率在行业内处于中等水平9 图表16：公司销售金额逆势增长10 图表17：公司销售面积表现好于百强房企10 图表18：公司销售均价远高于百强房企平均10 图表19：公司百强房企全口径销售排名逐渐提高10 图表20：2023年1-11月百强房企销售情况11 图表21：华东大区是公司销售的“压舱石”12 图表22：1H23公司前十城市贡献占比达94.2%12 图表23：TOP系产品：珠海华发山庄13 图表24：TOP系产品：珠海华发山庄13 图表25：府系产品：上海华发华润静安府13 图表26：四级系产品：上海张江华发四季13 图表27：城市系产品：珠海华发琴澳新城13 图表28：未来系产品：武汉华发未来荟13 图表29：公司新开工面积呈下降态势14 图表30：公司竣工面积持续增长14 图表31：2022年预收账款加合同负债对营收的覆盖倍数为1.68倍14 图表32：公司近年来拿地金额均超过400亿元15 图表33：公司近年来拿地强度均在30%以上15 图表34：公司2021、2022年拿地强度居行业前茅15 图表35：新增土储聚焦一二线城市16 图表36：公司拿地楼面价呈上涨趋势16 图表37：“9+2”城销售金额占全国比例持续提升16 图表38：2018年12月公司全资子公司珠海华亿首次增资十字门城建（单位：万元）17 图表39：2020年9月公司全资子公司珠海华亿第二次增资十字门城建（单位：万元）17 图表40：渠道二：发力城市更新，直接从土地一级市场拿地。17 图表41：公司总土储较为充裕18 图表42：公司土储覆盖销售面积的倍数较高18 图表43：公司总土储中待建计容建面占比持续降低18 图表44：公司一二线土储建面占比超过80%18 图表45：2022年末公司土储建面前十城市18 图表46：一二线土储货值占比92%19 图表47：“9+2”核心城市土储货值占比66%19 图表48：1H23公司有息负债规模小幅增长19 图表49：1H23剔除预收款后的资产负债率为66.7%19 图表50：1H23净负债率71.7%19 图表51：1H23现金短债比2.0219 图表52：公司经营性现金流净额持续为正且保持增长20 图表53：公司少数股东权益占比提升20 图表54：2021年5月首次增资海川公司（单位：万元）20 图表55：2021年10月第二次增资海川公司（单位：万元）20 图表56：2022年3月第三次增资海川公司（单位：万元）20 图表57：2022年公司发债规模维持稳定21 图表58：2022年公司通过各类发债渠道进行融资21 图表59：预计2024-25年公司到期偿债压力较小21 图表60：公司租赁住房REITs发行情况21 图表61：公司股权融资成功完成22 图表62：公司与关联方进行应收账款融资22 图表63：公司与关联方进行融资租赁23 图表64：公司向关联方借款23 图表65：公司资产流速在行业内领先23 图表66：1H23公司短期有息负债占比18.2%24 图表67：公司短期有息负债占比在行业内属优秀24 图表68：公司的融资成本呈下降趋势24 图表69：横向对比公司融资成本仍有改善空间24 图表70：公司主营业务盈利预测25 图表71：可比公司估值25 图表1：公司发展历程 1.1深耕房地产开发三十载，立足珠海布局全国 珠海华发实业股份有限公司成立于1992年，于1994年取得国家一级房地产开发资质， 2004年成功在上交所挂牌上市（股票代码：600325.SH）。2012年起，公司启动“立足珠 海，布局全国，开拓海外”发展战略。截至2022年底，成功布局北京、上海、广州、深 圳等近50座重要城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区域的全国化战略布局，实现了从珠海华发到中国华发的华丽转身；同时积极布局多元领域，形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑的“一核心+三配套”的战略发展新格局。2022年公司全口径销售金额1202亿元，位列克而瑞百强房企第18位；2023年1-11月，在经营能力进一步提升的支撑下，销售再度逆势增长，实现全口径销售金额1211亿元，位列克而瑞百强房企第14位，权益口径排名跻身行业前十。 来源：公司官网，国金证券研究所 1.2控股股东华发集团实力雄厚，为公司发展提供有力保障 公司控股股东是华发集团，实控人为珠海市国资委。公司于2023年10月成功完成定增发行，定增后公司控股股东华发集团直接持有公司26.34%的股份，其一致行动人华发综合直接及通过华金证券融汇314号单一资产管理计划共持有公司3.31%股份，即华发集团直接和间接持有公司股份合计29.65%，较定增前的28.49%提升1.16pct。公司其他股 东主要包括中央汇金、投资基金、沪股通、社保基金等。 图表2：公司控股股东是华发集团，实控人为珠海市国资委 来源：公司公告，wind，国金证券研究所注：2023年10月定增完成后 公司控股股东华发集团实力雄厚。华发集团组建于1980年，与珠海经济特区同龄， 是珠海最大的综合型国有企业集团，素有“一城珠海，半城华发”的美誉。华发集团2016 年起连续七年跻身“中国企业500强”，2022年位列第183名。2022年资产规模超6500 亿元（2023年三季报已超过7000亿元），营收超1600亿元，利润总额112亿元，净利润 75.6亿元，同比分别增长12%、9%、9%。华发集团也是珠海第一纳税大户，主要经营指标稳居全市国企第一，全省国企前五。 图表3：华发集团是珠海第一龙头国企 来源：公司官网，国金证券研究所 图表4：华发集团营收持续增长图表5：华发集团总资产持续增长 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2017201820192020202120221-3Q23 营收（亿元，左轴）同比增长（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2017201820192020202120221-3Q23 总资产（亿元，左轴）同比增长（右轴） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为“科技、金融、城市”三大产业集群齐头并进的综合型企业集团。当前战略布局城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、商贸服务、现代服务6大业务板块，控股华发股份、华金资本、华发物业服务、庄臣控股、 维业股份、华灿光电、光库科技、迪信通和方正科技9家上市公司，以及“华冠科技”“华冠电容”2家新三板挂牌企业，同时成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控、华发科技5家“3A信用主体”。公司的市值、总营收、净利润在华发集团中均大幅领先于其他上市公司，足以成为华发集团旗下最重要的上市主体。 图表6：公司是华发集团旗下最重要的上市主体 公司 业务板块 简介 市值（亿元1H23总营 人民币）收（亿元） 总营