复盘：资金紧张后如何度过跨年？

复盘：资金紧张后如何度过跨年？ 债市复盘系列之七 研究结论 复盘历史上四季度出现过资金利率显著抬升的年份，我们发现最终资金利率的回落，有两类原因，一是年末信用风险事件引发赎回潮，并使得资金利率抬升幅度加 大，最终央行通过大幅流动性投放维稳市场，例如16年年底、20年年底、22年年底；二是前期制约货币政策的因素被解除，如19年年底通胀压力缓和、经济数据不 及预期，货币政策再度宽松，资金利率中枢从11月开始回落。 三季度货币政策执行报告中，对于信贷央行更加强调“平滑信贷波动”、“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，同时在专栏中强调“积极主动加强货币政策与财政政策协同”。这可能意味着，后续央行会更加在意后续信贷的平稳增长，同时在政府债券大量供给带来流动性消耗时增加流动性供给，而在财政支出加大时投放边际放缓，使得资金利率保持平稳运行。另外，当前的基本面与16年下半年、20年下半年不同，尚不具备货币政策显著收紧的条件，央行对资金面的诉求更多偏平稳，而非持续低于或持续高于基准利率。 我们认为12月资金面将更多取决于资金供需两端。一方面，从银行资金供给来看，银行资产配置端带来的负债压力有所缓和。前期国债供给规模较大，12月剩余发行量可能在1.15万亿左右，略低于9-11月均值；同时地方债供给力度显著弱于9-10 月份，后续地方债限额-余额部分可能仍有剩余，政府债券供给端压力已经渡过高点。信贷方面，即使年末仍然应放尽放，但信贷需求尚未全面修复，冲量维持高增长诉求不强，带来的资金压力难以显著加大。另一方面，需求端是影响资金利率节 奏的重要因素。政府债券配置压力减弱，非银加杠杆需求预计将边际减弱。同时基 于10月月末显著的资金利率抬升现象，以及目前市场对年末信贷冲量、货币政策难以放松等各方面悲观预期，市场倾向于在税期、年末时点之前提前进行融资，这也是近期月初资金利率反而高于往常、偏长期限资金利率抬升幅度较大的重要原因。 而当税期、年末时点真正来临时，由于市场融资需求已经提前释放，反而使得资金利率难以显著高于同期。既能带来资金面压力边际缓和，同时也能使得市场对资金面预期边际改善，继而带动短端资产出现修复机会。 通过复盘此前资金处在紧张阶段的跨年，以目前情况进行对比，会发现23年跨年存在如下有利因素和不利因素，有利因素包括：（1）实际政府债供给压力边际减轻； （2）以理财为代表的固收资管产品未有显著赎回压力；（3）市场对跨年资金紧张一致预期较强，提前储备资金；（4）银行间市场杠杆率持续下降，目前已处在相对较低位置。不利因素包括：（1）资本新规或放大年末流动性压力；（2）要求信贷 平滑，导致年内信贷可能相对较多，年初信贷反而相对较少，增加银行年末流动性指标压力；（3）央行多次提及“资金空转”，公开市场投放力度或低于历史季节性；（4）债市利差和绝对收益率水平处在近年来相对低位，市场对利空敏感度较 高。从有利因素看，我们判断12月资金面难以显著收紧，至少相对10月份仍有边 际缓和的可能。从不利因素看，资本新规和信贷平滑均加重年内流动性压力，但却因此减轻了明年年初的流动性压力；对于央行操作的判断目前难度较大，但与此前打击空转相比，由于并不存在如16年压降同业负债或20年压降结构性存款等硬性指标，因此仍存在随时边际转松的可能性；而利差低在负债端稳定的前提也不构成实质利空。综合以上分析，我们并不认为23年跨年资金面会继续显著收紧，只是目 前偏紧状态的持续时间存在不确定性，同时对于短端利率品来说，中性假设下在跨季前后就会出现修复性机会，悲观假设下（如24年初信贷依然保持较高增速等）修复机会或延后至春节前后，乐观假设下（如央行重新释放偏松信号等）修复机会或提前至12月税期前后，我们判断中性假设和乐观假设出现的概率较大。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期;经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年12月12日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 复盘：当商品与债券市场背离：债市复盘 2023-09-06 系列之六复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？： 2023-07-18 债市复盘系列之五复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系 2023-04-27 列之四复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列 2023-04-11 之三再复盘：若资金利率开始低位回升 2022-05-30 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1复盘：资金紧张后如何度过跨年？5 2固定收益市场展望：关注金融及经济数据11 2.1本周关注事项及重要数据公布11 2.2利率债供给规模11 3利率债回顾与展望：债市仍受资金面压制12 3.1公开市场操作月初缩量12 3.2国债收益率继续熊平14 4高频数据：开工率多下行，商品房成交同比仍为负16 风险提示18 图表目录 图1：16年9月开始外汇占款负增长幅度加大（亿元）5 图2：16年各月份各期限逆回购净投放（亿元）5 图3：16年9月开始资金利率中枢开始抬升（%）6 图4：15-17年资金利率月度均值变化（%）6 图5：19年资金利率波动较大6 图6：19年10月资金利率中枢抬升，11月回落6 图7：20年逆回购及MLF净投放（亿元）7 图8：结构性存款变动规模（亿元）7 图9：20年资金利率变动情况（%）7 图10：20年资金利率月度均值变化（%）7 图11：22年各月份央行净投放（亿元）8 图12：22年12月回购成交量向上半月集中8 图13：22年资金利率大体呈现V型走势（%）8 图14：22年以来中枢利率变动情况（%）8 图15：各个资金利率抬升时间段过程9 图16：各个资金利率回落时点9 图17：当周将公布的重要经济数据及事件一览11 图18：利率债发行规模与往年同期对比11 图19：地方债计划发行明细12 图20：上周央行公开市场操作情况12 图21：各期限DR、R利率变动13 图22：回购成交量变动情况13 图23：7天资金利率变动13 图24：存单发行量变化13 图25：存单发行利率一览13 图26：各期限存单发行额分布14 图27：各类银行存单净融资额分布（亿元）14 图28：各期限利率债收益率变动情况14 图29：各期限国债利率变动情况15 图30：国债期限利差变动情况15 图31：各期限国开债利率变动情况15 图32：国开债期限利差变动情况15 图33：理财破净率变动情况15 图34：石油沥青开工率走势16 图35：高炉开工率走势16 图36：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况16 图37：百大中城市成交土地面积变动情况16 图38：30大中城市商品房成交面积同比变动情况17 图39：出口指数指数变化情况17 图40：原油价格变动情况17 图41：LME铜铝价格变动17 图42：煤炭期货结算价变化情况17 图43：建材指数变动情况17 图44：螺纹钢库存变动情况18 图45：下游价格变动情况18 1复盘：资金紧张后如何度过跨年？ 本文回顾15年以来，在四季度出现资金利率中枢显著抬升的年份，分析资金利率抬升原因，并关注最终资金利率何时回落及回落原因，以对目前情形带来一定启示。 （1）16年：货币政策转向，资金利率次年年初短暂回落 16年以来，金融体系流动性基本保持充裕，央行在上半年通过逆回购、MLF、PSL等工具积极进行流动性投放，在3月实施一次降准，资金面大体保持稳定，DR007在2.25%-2.5%之间窄幅波动。自9月开始，资金利率开始抬升，DR007月度均值从8月的2.33%抬升至2.41%，而后延续小幅抬升趋势，较7天逆回购利率2.25%明显偏离。 一方面，9月开始外汇占款负增长幅度加大，月度减少3000亿左右，自然形成了流动性收敛；另一方面，货币政策边际收紧、重心向严监管去杠杆转移，也是资金面由松转紧的主要原因。16年下半年，监管开始指向表外理财，16年8月下旬和9月中旬央行先后增加14天期和28天期逆回购品种，进行“锁长放短”操作，引发资金利率、债市利率抬升；10月下旬，央行宣布将表外理财纳入MPA考核；11月央行逆回购净投放基本为0，MLF投放集中在月初，而银行迫于同业理财扩张诉求，负债端压力较大。因此，10月以来月末资金利率抬升幅度显著加大。 图1：16年9月开始外汇占款负增长幅度加大（亿元）图2：16年各月份各期限逆回购净投放（亿元） 货币当局:资产:国外资产:外汇:环比增加7天14天28天 8,000.0015000 6,000.00 4,000.00 2,000.00 10000 5000 2010/1/1 2010/8/1 2011/3/1 2011/10/1 2012/5/1 2012/12/1 2013/7/1 2014/2/1 2014/9/1 2015/4/1 2015/11/1 2016/6/1 2017/1/1 2017/8/1 2018/3/1 2018/10/1 2019/5/1 2019/12/1 2020/7/1 2021/2/1 2021/9/1 2022/4/1 2022/11/1 2023/6/1 0.000 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -5000 -10000 -8,000.00-15000 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 最终风险事件发生以及央行货币政策转向对冲，使得资金利率阶段性冲高回落。12月中旬的信用风险事件使得非银机构出现信任危机，资金利率飙升，资金分层加剧，DR007最高达到2.72%，R007则飙升至4%以上高位。在监管表态协调风险事件后，信用风险逐步平息，债市负反馈结束；同时，12月15日开始央行连续多日大规模投放，16日单日投放规模达到4390亿，助力资金面 修复。17年1月月初资金利率快速回落，除了央行协助对冲风险事件作用之外，回购市场成交量 出现边际回落，月度均值在1月回归至1.84万亿左右低点，低于16年2.3万亿均值。即使1月月末资金利率仍季节性抬升，但当月中枢已显著低于前月，R007中枢从16年年末的3.01%左右回落至17年年初的2.68%，DR007中枢从2.51%回落至2.47%。 不过此次资金利率回落偏短暂，央行在2月开始资金利率仍处于高位，主因在于17年政策重心仍在去杠杆，央行逆回购净投放仅在1月达到3850亿较高位置，2-3月分别为-8100、-6000亿，整体仍偏保守。 图3：16年9月开始资金利率中枢开始抬升（%）图4：15-17年资金利率月度均值变化（%） 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 0.500 0.000 DR007-15天MA逆回购利率:7天R007-15天MA 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 R007月度均值DR007月度均值7天逆回购利率 2016-012016-042016-072016-102017-012017-04 0.0000 2015-012015-072016-012016-072017-012017-07 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 （2）19年：货币政策掣肘解除，11月月初资金面转松 19年资金利率中枢并不稳定，资金面也并未表现出持续紧张或宽松态势。反之，央行多次降准，资金