刘元春周末重磅分享：居民资产负债表调整开始接近尾声

12月9日，上海财经大学校长刘元春在由上海金融科技产业联盟主办的第五届上海金融科技国际论坛上发表主旨演讲，探讨从传统的“三驾马车”、三张资产负债表与新“三驾马车”的视角来认识中国宏观经济。 核心观点： 居民资产负债表调整开始接近尾声，政策性支持将有效修复消费 1、传统的三驾马车 当前中国宏观均衡处于何种状态？ 从定基指数看，中国经济还没有收敛趋势。但是，中国经济增长速度目前低于潜在增长速度。 12月9日，上海财经大学校长刘元春在由上海金融科技产业联盟主办的第五届上海金融科技国际论坛上发表主旨演讲，探讨从传统的“三驾马车”、三张资产负债表与新“三驾马车”的视角来认识中国宏观经济。 核心观点： 居民资产负债表调整开始接近尾声，政策性支持将有效修复消费 1、传统的三驾马车 当前中国宏观均衡处于何种状态？ 从定基指数看，中国经济还没有收敛趋势。但是，中国经济增长速度目前低于潜在增长速度。而在潜在增长速度快速回落过程中，产出缺口没有收紧，处于触底过程，期望今年第四季度和明年产出缺口收敛。 对于目前的经济修复阶段和水平，刘元春表示，修复的不均衡是很明显的。“我们发现最大的缺口是固定资产投资，与2019年差了20个百分点。”具体来看，工业已经全面见底回升，具有持续回升的基础。原因是8、9、10月份的工业利润单月同比转正。如果利润转正、利润持续扩张，投资也会接近底部。同时，服务业恢复速度提升，但依然偏离趋势值，明年的主题也是服务业修复。 消费修复基本完成，增速呈逐步回归趋势。重要的佐证材料是全国人均消费支出除以人均可支配收入，2023年已经接近2019年的水平。“但是依然差了2个百分点，我们的收入修复以及相应的支出倾向的修复还在进程之中。”刘元春说。 刘元春指出，房地产流动性问题是当下依然面临的重要问题。市场调整与稳增长具有非常重要的意义。一方面，市场端要进行全面修复、全面出清，对于原来的一些政策进行全面清理，释放潜在的客户需求，转变整个市场供求预期。另一方面，政府部门要发力来稳经济，不能单纯地在短期稳房地产。因此，前期推出的“三大工程”，即保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”，会衍生出大量新的房地产投资，对目前房地产投资持续下滑的格局会有强劲的对冲作用。 房地产在触底企稳的进程中，新开发模式和房地产长效机制的形成需要一段时间，会在低水平上形成新均衡。刘元春认为，如果是房地产新开发模式的出现作为一个新均衡的话，这个过程中房地产降杠杆，也就是资产负债率大约要降低20多个百分点，但目前一年才降1个百分点，太慢了。“房地产市场的快速出清和寻找到新的均衡，是目前工作的一个重点。”刘元春说。 需要注意的是，投资修复相对缓慢。刘元春说，非房地产类的投资已经开始明显反弹，但难以回到过去的水平。融资成本、政策不确定性因素可能使投资也出现低水平均衡。 对于出口，刘元春表示，出口增速的变化主要是价格因素导致的，数量变化不大，但结构出现大幅调整。 2、三张资产负债表 刘元春表示，简单地从传统的“三驾马车”（消费、投资、出口），要想对中国宏观经济的性质、走向有深刻认识是很难的。“因为这三个指标都是增量的、短期的，没有从微观角度来把握市场主体的情况。” 他强调，要真正了解市场主体在当下和未来的行为模式，就必须了解三张资产负债表，即政府的资产负债表、企业的资产负债表、居民的资产负债表，以及资产负债表的调整会对相应的经济行为产生什么样的冲击。这三张资产负债表体现了从存量向增量的变化。 他提及，过去几年里，居民资产负债表出现了强烈调整，资产与负债强劲重构。这种重构不仅来源于资本市场的持续下降，同时来源于房地产市场的深度变异，也来源于居民对于未来收入变化的一些预期。居民资产负债表重构时，怎么能够让老百姓安心地、积极地进行消费，是其中的大文章，未来可以通过组合性的政策，利用“组合拳”来起到缓解、平衡的作用。 居民资产结构调整则可能触底，资产修复进入新阶段。“也就是说，大规模抛售各种金融资产，大规模停止购买房地产，同时大规模增加居民的存款，这种是居民资产负债表的一个大调整，这个过程我们认为最近开始接近尾声。”不过刘元春也强调，接近尾声不等于马上就转好。也因此，财富效应和收入效应之下，很可能使消费恢复到一个新均衡，但很可能是一个低水平均衡，消费升级的速度比预期要慢。 谈及企业资产负债表变化，刘元春表示，第一要关注制造业，第二要关注房地产，在边际上还应该关注小微企业的资产。其中，制造业在三季度开始出现库存增加提速的过程，此前中国连续两年的去库存结束了。“全世界以及中国库存周期的反转是明年中国经济修复的一个非常重要的动力。”不过刘元春认为，全球价值链供应链的重构，美国再工业化、近岸外包和离岸外包，还必须经历一个超级的成本消化期。而中国的劳动生产率并不低，劳动生产率的增长速度也不低，单位商品的成本降低速度中国是全球最快的。“我们稳住阵脚，下一步的全球竞争依然是中国拔得头筹。” 谈及政府资产负债表，刘元春表示，从官方数据来看，中国目前的负债率50.4%，依然低于全世界的水平，依然在60%的安全线内。尽管由于投融资平台的贷款和地方政府大量的隐形债务、非规范性债务，导致目前地方财政出现很多问题，从而使今年积极的财政政策出现了踏空现象，但要对明年有信心。 3、新三驾马车 刘元春认为，当前中国经济正处于三重因素超级叠加期，一是世界结构调整与中国结构转型叠加，二是疫情修复与房地产超级调整叠加，三是传统风险释放和非传统风险释放叠加。“这几大叠加，大大超越我们在2014、2015年谈到的三期叠加，因此整个宏观的运行机制发生了剧变，呈现出新问题、新逻辑、新规律，当然需要新的政策框架。” 比如，中国的产能过剩不仅仅是全球需求调整的产能过剩，同时也是自身供需错位的影响。因此，解决过剩的问题，一方面需要需求扩张，另一方面需要解决供需错位。另外，当前是核心支柱产业的转换期、锦标赛动力体系和财政体系的重构期。“如何寻找到一种新的动力体系，实际上是我们政策构建的一个超级核心，如果这个把握不住，单纯从传统的三驾马车来确定政策，一定会把我们引到沟里面。”刘元春说。 也因此，刘元春认为，中国出现了几大超预期变化。第一是疤痕效应比想象的要深、要广。第二是房地产周期的调整比以往要深、要长。第三是百年未有之大变局的加速演变比预期来得更快、更猛。第四是中国的结构调整和升级比想象来得更猛烈。 在刘元春看来，这些现象都孕育了一些逻辑，而这些逻辑又决定了中国在疫情修复、房地产超级调整和外部环境剧变中寻找到高质量发展约束下的经济持续复苏的逻辑。 要在多重均衡中寻找到均衡的复苏路径，他建议要采用鸡尾酒疗法，要分层分类，对于短期波动问题、中期结构问题、长期增长问题要有分类施策 的工具。同时，这些工具要在相互层面上组合和叠加。“一个是中期的结构性调整，注重长期的基本要素。二是短期缺口快速的修复。” 明年广义的、积极的财政政策全面回归，是明年经济向好的一个最重要的政策因素。今年，通过“一揽子”化债方案，同时通过相应的财政政策的调整、对赤字规模的调整，特别是对于债务结构的调整，明年不会重蹈今年的覆辙，会切实关注地方政府的流动性，使地方政府恢复传统的功能。用中央政府债务率的提升来填补地方政府债务的空缺，从而使积极的财政政策进一步加力提效得到全面落实，是明年最重要的一个政策利好，因此会看到政府资产负债表出现结构性调整。 “我们从新‘三驾马车’可以看到中国经济持续向好的基础，中国经济的弹性和韧性，这样我们才能在中长期向好的氛围下理性讨论当下面临的困难，来认识当下持续复苏中所出现的新的动能、新的方向，对明年经济的把握也才能更为准确。”刘元春说道。 最后，刘元春提及，如果把视角从短期向中期延展，可以看到新的“三驾马车”，包括基础研发、产业升级、科创金融，都呈现出蓬勃向上的局面。