年末成交清淡 原油持仓续降
中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 年末成交清淡原油持仓续降 2023/12/10 目录 1 逻辑 原油评论 中国供需 欧洲供需 2 需求 中国 美国 欧洲 3 供应 欧佩克 俄罗斯 美国 4 库存 原油 汽油 柴油 5 价量 价格持仓 月间价差 裂解价差 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 *可在PDF阅读器中展开书签栏目，或点击链接直接跳转至对应章节 100 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） 800 INESC原油期货连续合约 （元/桶） 95750 700 90 650 85 600 80 550 75 500 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 70 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 450 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 国际原油价格点评（2023/12/08） 原油价格：12月8日周五收盘，布伦特2月合约75.6美元/桶，周涨跌-4.9%。1.目前油价格局与今年六月有何相似之处？1）六月，欧佩克会议延长减产和沙特额外自愿减产提供供应支撑，美联储自去年三月首次暂停加息降低需求压力。原油价格在对下半年衰退担忧下，维持偏弱运行；而更直接反映金融情绪的美股则已经开始率先回升。直到七月沙特减产正式实施，衰退预期落空，三季度油价估值修复大幅上行。2）十二月，欧佩克再次宣布扩大自愿减产，如果美联储会议继续暂停加息，将进一步使供应端支撑增强，需求端压力减弱。原油价格在对明年衰退担忧下，继续维持偏弱；而美股则持续上行，与原油价格分化。油价再度进入低估区间。2.油价估值可能的修复时间？2024年1季度，原油价格或出现多重共振的修复契机。1）供应端，目前对欧佩克减产能否执行仍有较多怀疑。1季度欧佩克如果落实自愿减产，同时美国产量也可能逐渐转降，可能带来供应预期的修正。2）需求端，1季度美欧炼厂检修季结束，中国炼厂原油进口配额和成品油出口配额发放，原油加工量和进口量可能逐渐回升。如果未出现大幅衰退，需求预期可能需要修复。3）资金端，年末海外进入圣诞和元旦双节假期，原油期货成交清淡，流动性降低。1季度新一轮交易启动，资金回归或使投机需求增加。3.对原油价格有何看法？1）基准预期下，2023年70-100美元的区间，2024年有可能上移至80-1202）本周重点事件关注12月12-13日美联储议息会议。如果再次暂停加息，将有助于减弱金融压力。3）在供应支撑加强和需求压力放缓确认后，后期估值修复概率增加。12月或是较好的建仓窗口。风险提示：上行风险：地缘冲突；下行风险：金融危机 2024年国际原油价格展望 供应或将维持低位:①欧佩克和俄罗斯联合减产目前政策是持续至2024年底。如果低于85美元/桶的沙特财政盈亏平衡油价，欧佩克可能扩大减产；如果升至100美元/桶以上，可能逐渐开始考虑降低减产幅度。②美国页岩油的实际产量从2023年四季度已开始下降，2024年上半年大概率延续回落。需求或暂维持弱稳：2020年上半年疫情导致经济短期衰退后，2020年下半年开始复苏，2021年渐入过热阶段，2022年滞涨特征明显，2023年到达新一轮周期尾部。2024年经济若能从温和筑底向微弱复苏逐渐过渡，则油品需求或维持相对稳定。地缘影响更加复杂：2024年美国、俄罗斯、乌克兰、墨西哥、委内瑞拉、印度尼西亚、巴基斯坦、中国台湾等国家总统或地区领导人大选，巴以和俄乌两场战争进行中。若不稳定博弈使冲突扩大，可能导致原油供应中断风险，同时外溢至金融风险升温，因此需持续关注政治事件进展。油价展望：①基准预期：经济温和筑底、中美关系稳定的和平情景预期下，原油供应围绕需求动态均衡，油品库存或延续下降。油价区间可能由2023年70-100美元/桶，升至80-120美元/桶。②中等风险：在地缘冲突扩大、局部供应中断情形下，上方边界可能进入120-140美元/桶。③极端风险：如果未来数年内，类似1973年中东战争时期欧佩克禁运事件发生，油价上边界打开。同时可能紧随的经济和金融危机，使下边界坠落。 2020H1 疫情爆发美股大跌原油累库共振下行 2020H2 政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复 金融↑ 供需↑ 2021 供需→ 地缘↑↑ 2022 地缘支撑向上供需边际走弱金融压力向下 2023 金融压力仍存地缘减产支撑节奏动态均衡 地缘↑供需→ 2024 能否共振上行？ 供需↓ 金融↓ 疫后复苏美股新高原油去库共振上行 金融↓↓ 金融↓ 5000 100 4000 50 WTI原油标普500(右轴) 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 0 3000 2000 2023/09 2023/11 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363 本报告非期货交易咨询业务项下服务，观点和信息仅作参考，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 •原油价格与油品库存长期呈现较强相关性，可用来作为供需估值参考。 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶)vsBrent油价(横纵，美元/桶) 2011.1-22014.7-2 014.7016.1 2016.1-2 020.1 2020.1-2 020.6 2020.6-2 022.6 2022.6-2 023.6 2023.6-2 023.11 目前位置 2030405060708090100110120130 •经济增速放缓抑制油品需求预期，欧佩克主动减产对冲需求疲弱，从而实现全球原油供需的动态均衡。基准情形预期下，2023年全球油品由累库逐渐转向去库，油价估值或呈前低后高。2024年全球油品供需缺口可能放大，原油价格远端估值逐渐抬升。 全球原油供需平衡（万桶/日） 库存净变化总供应（右轴）总需求（右轴） 200010500 150010000 10009500 5009000 08500 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 -5008000 •2024年需要重点关注原油价格、货币政策、油品需求之间循环反馈关系。油价上涨可能导致美国通胀再度上行，美联储需在抗通胀和保增长之间做出选择。明年美国即将面临总统大选，来自政治层面压力也会影响到美联储的政策路径。 •如果在目前高利率基础上，美联储继续加息抑制通胀，则可能对经济负面影响加剧，使深度衰退成为现实，进而抑制油品需求和原油价格。如果美联储提高通胀容忍度，逐渐停止加息直至转为降息，则经济修复油品需求复苏，原油价格上方空间打开。 100 70 40 原油价格与美国通胀 WTI原油(美元/桶)美国CPI同比(右轴) 9% 7% 5% 3% 1% 300% 200% 100% 0% 原油价格与美国通胀 WTI同比美国CPI同比(右轴) 10% 8% 6% 4% 2% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 0% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 10-1% -100% -2% •上行风险：①供应端，如果在欧佩克减产基础上，因地缘冲突等导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期，将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 •下行风险：①如果短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 美国油品库存（千桶） 商业+战略总库存(右轴)商业原油战略储备原油成品油 俄 金砖国家扩容前 全球经总量占比变 2200000 2100000 2000000 1900000 1800000 1700000 1600000 1500000 1400000 1990/01 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 1300000 2020 2021 2022 2023年1-10月 2023年1-2月 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 万吨/月 原油产量 1624 1658 1706 1742 1709 1818 1728 1807 1752 1731 1747 1687 1733 原油进口 4520 4275 4236 4732 4202 5230 4221 5144 5205 4368 5279 4574 4897 原油�口 14 22 17 12 4 27 0 16 12 24 23 13 0 原油加工量 5620 5863 5632 6188 5803 6329 6114 6200 6095 6313 6469 6362 6393 隐含库存变化 510 48 292 274 104 692 -165 735 849 -239 534 -115 237 万桶/日 吨桶比: 7.33 原油产量 390 400 411 504 426 4
