商社周报：教培剩者为王，关注供需错配下的投资机遇

核心观点：消费板块弱复苏节奏下，商社板块已逐步回调至配置底部，由零售要素人、货、场出发，我们优选四条复苏主线中的优质个股机遇： 教育政策释放信号，估值加速修复。多重因素驱动教育板块基本面改善，政策积极信号释放&市场情绪回暖&AI+赋能教育数字化，业绩加速恢复，估值修复可期。建议关注四条主线：1）学科类K12课外培训：双减后线下/线上K9学科类教培机构压缩率分别为96%/87%，龙头转型方向确定&市场情绪回暖，估值修复可期，关注【学大教育/天立国际控股/思考乐/科德教育/凯文教育】； 2）职教：招录赛道，2024年国考招录人数与报名人数分别达3.96万人/303.3万人创历史新高，当前就业环境有望维持赛道高景气，叠加行业龙头自身经营策略调整、经营改善趋势，关注【中公教育/粉笔】；职教赛道，业绩释放弹性可期，建议关注【传智教育/中国东方教育】；企业管理培训赛道，龙头业绩亮眼&高成长可持续，关注【行动教育】；3)高教：低估值安全边际是基础，优选资产优质、业绩成长性更佳、流动性更好的龙头，关注【中教控股/希望教育/中国春来】；4）AI+教育：AI赋能重要应用场景，持续看好AI+教育短期催化及教育数字化的长线投资逻辑，建议关注【盛通股份/创业黑马/佳发教育/鸿合科技/世纪天鸿】。 电商深度出海&国内珠宝零售回暖：1）海外：北美“黑五”表现再创新高，渠道去库或近尾声，看好Q4海外电商旺季下跨境大卖表现。板块投资主线向品类、品牌、平台三方向演绎，建议关注泛品大卖品牌化转型【华凯易佰】；精品电商产业深耕，以品牌化战略引导【安克创新/致欧科技/赛维时代】；创意零售的深度出海标的【名创优品/泡泡玛特】。2）国内：金价持续上涨再破新高，看好投资与消费双需求下的元旦旺季销售表现，头部珠宝对加盟商具备较强品牌吸引与利润驱动，建议关注渠道与份额持续扩张的龙头品牌【老凤祥/菜百股份/潮宏基】。 美护旺季&反弹机遇：美护板块整体已回调至估值低位，配置性价比逐步凸显。 1）出行扰动逐步出清，医美行业景气度有望在年末机构大促拉动下走向回暖，头部厂商加码产品研发以新品蓄力明年业绩爆发，核心推荐针剂龙头【锦波生物/爱美客/昊海生科】；2）国货化妆品牌奋起直追，天猫+抖音渠道的精细化营运突破品牌塑造与变现的瓶颈，行业分化之际头部美妆集团更具竞争优势，持续推荐基本面表现优秀的【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】。 冰雪季出行链利好：冰雪旅游热度持续升温，出行政策利好带动供需两旺，12月出境滑雪订单与春节滑雪产品订单高增有望带动年末出行消费行情。短期建议关注冰雪文旅优质景区【长白山】；持续看好出行需求拉动下酒店板块的估值修复延续，核心推荐品牌加盟签约储备充足的龙头集团【锦江酒店/首旅酒店】；餐饮连锁化之路下，建议关注标准化复制扩张与精细化管理带动降本增效的龙头【达势股份/百胜中国/海底捞/九毛九】。 本周专题：教培行业供求错配，剩者为王。 教育细分赛道景气反转，优先K12教培恢复弹性。K12教培双减政策总纲不变，但边界更加清晰。双减政策至今，原K12学科类培训市场空间大幅压缩，线下/线上K9学科类教培机构压缩率分别为96%/87%。近期政策围绕总纲做细化，支持合规企业发展；K9阶段快速转型素质教育，承接学科市场空白。 “双减”政策颁布后，由于学科类教培受到监管限制，作为学科类教培替代品的素质教育类教育顺势成长；招录赛道保持高景气，当前就业形势承压，公考赛道或继续维持高景气度，2024年国考招录人数与报名人数分别达3.96万人/303.3万人创历史新高，中国人才招录考试培训行业市场规模预计2023年为832亿，2020-2023年CAGR为18%；职教市场规模有望突破千亿，把握赛道扩容机会。职业培训将进入新一轮快速发展阶段，2023年行业规模预计可达3671亿，增速超过15%。 本周回顾：消费弱复苏节奏下，股价承压表现延续。本周（12.4-12.8）：商贸零售/社会服务/美容护理跌幅分别达3.68%/3.01%/3.28%，昂立教育+32%/东方甄选+14%/焦点科技+8%/金沙中国+7%涨幅居前。重点公司公告方面：1）华凯易佰拟以现金收购精品跨境电商通拓科技100%股权，进一步拓展电商生态版图；2）名创优品：三位核心高管计划于未来1个月内增持公司股票，持续彰显长期成长信心；3）华东医药：治疗晚期实体瘤的创新药完成首例成功入组，西罗莫司口服溶液临床申请获批开展。行业新闻方面：1）中国与新加坡将实施30天互免签证，利好通关贸易往来；2）冰雪运动消费季开幕，携程12月出境滑雪订单增长460%； 3）现货黄金价格大涨，突破2144美元/盎司，再创近期新高。 风险提示：终端需求疲软、政策变化风险、研发取证风险、线下客流缩减 行业相关股票 1.投资观点 消费板块弱复苏节奏下，商社板块已逐步回调至配置底部，结构性行情下，服务类优于商品类、必选类优于可选类，由零售要素人、货、场出发，我们优选四条复苏主线中的优质个股机遇： 教育政策明朗，估值加速修复。多重因素驱动教育板块基本面改善，政策积极信号释放&市场情绪回暖&AI+赋能教育数字化，业绩加速恢复，估值修复可期。建议关注四条主线：1）学科类K12课外培训：双减后线下/线上K9学科类教培机构压缩率分别为96%/87%，龙头转型方向确定&市场情绪回暖，估值修复可期，关注【学大教育/天立国际控股/思考乐/科德教育/凯文教育】；2）职教：招录赛道，2024年国考招录人数与报名人数分别达3.96万人/303.3万人创历史新高，当前就业环境有望维持赛道高景气，叠加行业龙头自身经营策略调整、经营改善趋势，关注【中公教育/粉笔】；职教赛道，业绩释放弹性可期，建议关注【传智教育/中国东方教育】；企业管理培训赛道，龙头业绩亮眼&高成长可持续，关注【行动教育】；3)高教：低估值安全边际是基础，优选资产优质、业绩成长性更佳、流动性更好的龙头，关注【中教控股/希望教育/中国春来】；4）AI+教育：AI赋能重要应用场景，持续看好AI+教育短期催化及教育数字化的长线投资逻辑，建议关注【盛通股份/创业黑马/佳发教育/鸿合科技/世纪天鸿】。 电商深度出海&国内珠宝零售回暖：1）海外：北美“黑五”表现再创新高，渠道去库或近尾声，看好Q4海外电商旺季下跨境大卖表现。跨境电商行业步入新发展期，以供应链精细化管理赋能仓储物流、新品上架的降本增效，由泛品走向精品、白牌走向品牌化发展，板块投资主线向品类、品牌、平台三方向演绎，建议关注1）泛品大卖品牌化转型：近期拟收购精品电商通拓科技补齐业务矩阵的【华凯易佰】；2）精品电商产业深耕：以品牌化战略引导的【安克创新/致欧科技/赛维时代】；3）创意零售的深度出海标的【名创优品/泡泡玛特】。2）国内：金价持续上新再破新高，看好投资与消费双需求引领下的元旦旺季销售表现，头部珠宝商对加盟商具备较强的品牌吸引与利润驱动，建议关注渠道活力充沛、盈利能力持续修复的龙头品牌【老凤祥/菜百股份/潮宏基】。 美护旺季&反弹机遇：美护板块整体已回调至估值低位，配置性价比逐步凸显。 其中：1）出行扰动逐步出清，本地消费回流，医美行业景气度有望于年末机构大促拉动下走向回暖，头部厂商加码产品研发，以新品蓄力明年业绩爆发，核心推荐针剂龙头【锦波生物/爱美客/昊海生科】；2）国货化妆品牌奋起直追，天猫+抖音渠道的精细化营运突破品牌塑造与变现的瓶颈，行业走向分化之际，头部美妆集团更具竞争优势，持续推荐基本面表现优秀，业绩成长稳健的【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】。 冰雪季出行链利好：冰雪旅游热度持续升温，出行政策利好带动供需两旺，12月出境滑雪订单与春节滑雪产品订单高增有望带动年末出行消费行情。短期建议关注冰雪文旅优质景区【长白山】、户外运动品牌化营运标的【三夫户外】；持续看好出行需求拉动下酒店板块的估值修复延续，核心推荐品牌加盟签约储备充足，产品结构持续升级的龙头集团【锦江酒店/首旅酒店】，以及餐饮连锁化之路下，建议关注标准化复制扩张与精细化管理带动降本增效的餐饮龙头【达势股份/百胜中国/海底捞/九毛九】。 表1：投资标的估值表（收盘价2023/12/08） 2.一周专题：教培行业供求错配，剩者为王 2.1.双减政策总纲不变，但边界更加清晰 “双减”取得阶段性成效，校外培训严格监管。2021年7月国务院、中共中央办公厅正式发文，坚持从严治理，全面规范校外培训行为，近期政策围绕总纲做细化，支持合规企业发展。广东省颁发全国首张义务教育阶段线上非学科校外培训许可，颇具信号意义；《校外培训行政处罚暂行办法》出台，打击违法培训行为，支持合规企业发展。 表2：广东省教育厅8月下发全国首张中小学线上非学科类培训机构办学许可证 双减政策至今，线下/线上K9学科类教培机构压缩率分别为96%/87%。“双减”政策明确营利性机构不得进行学科类培训，市场空间大幅压缩。根据国务院在22年10月发布数据显示，K9线下学科类教培机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类教培机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。 图1：线下机构压减情况（家机构） 图2：线上机构压减情况（家机构） K9阶段快速转型素养，承接学科市场空白。素质教育细分领域繁多，艺术教育、语言能力培养已形成较大市场，STEAM教育、数学思维培训市场近几年也在快速发展。“双减”政策颁布后，作为学科类教培替代品的素质教育顺势成长，根据艾瑞咨询数据2022年中国素质教育市场规模预计为5329亿元。 图3：素质教育赛道各细分领域龙头企业 图4：：2013-2022年中国素质教育行业市场规模 原K12教培行业双龙头，“双减”后转型素质教培，充分发挥原有的教研师资、培训网点及品牌优势： 1）多年积累的教学研发能力：以新东方为例，公司专注大学生考培、K12学科教培约30年，拥有完备的教研体系。“双减”后公司发挥教研优势，迅速转型素养教培，推出多门素质教培产品满足市场需求。 2）现存网点/牌照优势：从学习中心数量来看，新东方从21年5月的1547家缩减至23年5月的663家，龙头机构存量网点作为稀缺的牌照及教学阵地，或是未来网点拓展的基础。 3）品牌及口碑积累：在广告宣传受限的环境下，头部公司的品牌优势或更为凸显。 4）师资优势将得以延续：龙头公司新教师吸引力更强，培训机制完善。 图5：新东方“双减”后保留较多的网点，成为了品牌宣传的站点 2.2.招录赛道需求刚性，职教赛道规模有望扩充 招录赛道市场规模加速扩容，渗透率提升仍有空间。近年，公务员、事业单位、教师等公职岗位越发受到求职者青睐，竞争激烈带来参培率上升。根据艾瑞咨询，中国人才招录考试培训行业市场规模预计2023年为832亿，2020-2023年CAGR为18%。人才招录考试报名人数2020年共计3103万，参培率由2015年25.7%上升至2020年31.7%。 就业市场承压，公考赛道或维持高景气度，参培率仍有望提升。2019年以来国考招录人数/报考人数持续增长，2019-2024年CAGR预计分别为22%/17%，2024年国考招录人数与报名人数分别达3.96万人/303.3万人创历史新高。 图6：国家公务员考试招录人数（万人） 图7：2015-2023年中国人才招录考试培训行业市场规模 职教市场规模有望突破千亿，把握赛道扩容机会。2021年人社部印发的《技能中国行动实施方案》明确要求十四五期间新增技能人才4000万人以上，技能人才占就业人员比例达到30%；根据《高职扩招专项工作实施方案》农民工、退伍军人、下岗工人皆可成为职业技能培训对象，可参与技能培训规模较大。职业培训将进入新一轮快速发展阶段，2023年行业规模预计可达3671亿，增速超过15%。 图8：2015-2023年中国职业培训市场规模及增速 3.一周市场表现回顾 3.1.板块涨跌幅 本周（12.4-12.8）：商贸零售/社会服务/美容护理/化妆品/饰品跌幅分别为3.68%/3.01%/3.28%/