宏观贵金属周报：全球经济活动有低位企稳迹象

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年12月8日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 全球经济活动有低位企稳迹象 一、宏观环境评述 1.1经济：全球经济活动有低位企稳迹象 11月份摩根大通全球制造业PMI环比回升0.5个百分点至49.3%，虽然仍然是连续第15个月位于萎缩区间但上升到2023年6月份以来的最高点，与美欧制造业库存周期进入被动去库存阶段相符；全球服务业PMI环比回升0.2个百分点至50.6%，最近三个月均在50.4%-50.6%之间运行，初步脱离2023年6月份至8月份的快速下滑态势，显示出制造业库存周期积极变化对服务业的托底作用；全球综合PMI环比回升0.4个百分点至50.4%，最近四个月均在50%-50.6%之间运行，显示全球经济活动有低位企稳迹象。 图1：摩根大通全球PMI图2：国别制造业PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 11月份美国ISM制造业PMI持稳于10月份的46.7%，低于市场主流预期的 47.6%且为连续13个月低于荣枯分界线，但物价指数显著上升到49.9%的7个月高点，非制造业PMI环比回升0.9个百分点至52.7%。11月份欧元区Markit制造业与服务业PMI分别环比回升1.1和0.9个百分点，综合PMI回升到47.6%但仍是连续6个月位于萎缩区间，意味着欧元区经济很可能出现技术性衰退。11月份日本制造业和服务业PMI均环比走弱，综合PMI环比回落0.9个百分点至49.6%，是2023年以来首次低于荣枯分界线，意味着日本经济也可能出现技术性衰退。在 这种情况下，虽然11月份以来美欧非通胀交易持续兴盛，美债10年期利率从5% 上方震荡调整至4.1%附近，但美元指数先是从107上方回落到102.5后反弹至104上方，推动美元指数走强的不是美联储紧缩预期而是海外避险需求。 以美元计中国11月份出口额同比增长0.6%，为5月份以来首次转正；进口额同比萎缩0.6%，较上月的增长3%有显著变化。出口方面对美国出口萎缩程度持 续收窄，但对欧盟和东盟出口萎缩程度继续扩大，进口方面11月份原油、天然气和大豆进口增速环比回落。海关总署统计分析司司长表示，进入四季度之后我国外贸发展的积极因素不断增多，进出口连续2个月同比增长，稳中向好的发展态势持续巩固；根据中国海关贸易景气统计调查，反应出口、进口订单增加的企业占比均有提升，实现全年外贸促稳提质目标的基础更加坚实。 图3：中国进出口同比增速图4：美国就业市场供需 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国自动数据处理公司ADP公布的数据显示，美国11月份ADP就业人数增加 10.3万人，低于市场主流预期的13万，前值从11.3万下修至10.6万；11月份工资同比增长5.6%，是2021年9月份以来的最小涨幅。分行业看，就业增长受到制造业(减少1.5万)、建筑业(减少4000)、休闲和酒店业(减少7000)裁员的抑制，而教育与健康服务、贸易运输和金融活动推动了就业增长，分别增加了4.4万人、5.5万人和1.1万人，这与11月份ISM制造业和服务业就业指数相一致。美国劳工部数据显示，由于劳动力供给加快恢复而劳动力需求稳健增长，10月份职位空缺数环比减少61.7万至873.3万，为2021年4月份以来最低值；10月份劳动力整体供需缺口收窄到222.7万，仅略高于正常区间(±200万)，说明美国就业市场正在逐步正常化。北京时间12月8日晚上9点半美国将公布11月份非农就业报告，市场主流预期新增非农就业18万，失业率维持在3.9%。 1.2政策：日本央行官员发表鹰派言论 12月5日穆迪评级公司将中国主权信用经济展望从“稳定”下调到“负面”，但继续维持A1评级不变。穆迪认为对财政紧张地方政府和国企的中央政府和公共部门财政支持，给中国财政、经济和制度实力带来广泛的下行风险；评级展望的改变同样反映了与持续下行的中期经济增速和房地产下行周期相关的风险，这些趋势增加了与政策有效性相关的风险，包括制定并完善既能支持经济再平衡又能避免道德风险并保持主权资产负债表健康的政策所面临的的挑战。此后穆迪继续 下调港澳地区的主权信用评级展望以及八大行和部分国企的信用评级展望。 因共和党参议员坚持要政府采取更严厉措施来控制美墨边境移民，否则就不批准额外军援，12月6日美国参议院以49票同意、51票反对的结果否决了新的1105亿美元紧急支出法案，这个法案包含月600亿美元支持乌克兰抵御俄罗斯攻 势的拨款，并为以色列提供约100亿美元与哈马斯作战，还有对台湾地区的一些 援助，此项援助法案需获得60票才能在参议院获得通过。同一天乌克兰总统泽连斯基同七国集团G7领导人举行视频会议时表示，近期俄罗斯已显著加大对前线的压力，并称俄罗斯希望西方的团结可在明年瓦解；会后G7领导人发表声明坚定支持乌克兰，G7将从明年开始限制俄罗斯钻石进口，同时加强俄罗斯石油价格上限的执行。 12月7日德国基尔研究所(KielInstitute)指出各国援助乌克兰的力度已经 放缓，2023年8月至10月期间盟国对乌克兰的新军事、财政和人道主义援助价 值总额仅为21.1亿欧元，规模缩减至2022年2月份俄乌冲突恶化以来最低水平。由于乌克兰备受期待的反攻行动未能取得突破性进展，加上世界的注意力被突发并迅速升级的巴以冲突抢占，有迹象表明西方对乌克兰的支持已出现越来越多的裂痕，美国参议院阻止民主党政府继续资助乌克兰的努力，欧盟有关500亿欧元一揽子援乌计划的谈判也一拖再拖。另一方面，12月6日俄罗斯总统普京出访阿联酋和沙特并受到热情接待，尽管美国和欧洲寻求通过制裁孤立俄罗斯，但普京这次罕见的出访说明他在全球多个地区仍然受到欢迎。 12月7日日本央行行长植田和男在国会发言称，从今年年底到明年日本央行在货币政策的处理问题上将变得更具有难度，如果加息的话有多种选项可以用于调整政策利率，此番言论加剧市场对于其政策转向在即的猜测。而就在前一天，日本央行副行长冰见野良三暗示，日本央行可能很快就会结束世界上最后一个负利率政策，该言论是迄今为止日本央行领导层发出的最明确的信号。这些观点表明当局正在考虑结束负利率，进一步强化了市场加息预期，市场预计日本央行本月结束负利率的概率从2%飙升至45%，10年期日本国债利率从0.62%飙升至0.75%附近(仍远低于10月底的0.96%)，11月中旬以来美元兑日元汇率从152大幅贬值至143.5附近。 其他方面，以色列在短期停火协议到期后继续在加沙地带南部展开地面攻势，联合国秘书长古特雷斯称加沙地带人道行动和社会秩序面临全面崩溃，并根据《联合国宪章》第99条规定致信安全理事会主席，呼吁安理会成员采取行动避免加沙人道主义灾难。12月7日中国国家主席会见来华才加第二十四次中欧峰会的欧洲 理事会主席米歇尔和欧盟委员会主席冯德莱恩，并指出中欧要共同应对全球性挑战，携手促进世界稳定、繁荣；中欧有责任共同为世界提供更多稳定性，为发展提供更多推动力。冯德莱恩在峰会前发表谈话称欧中贸易逆差过去两年翻了一番，欧方不会无期限容忍该问题，10月份欧盟决定对自中国进口电动汽车发起反补贴调查并确定比亚迪、上汽集团和吉利汽车为首批调查对象。 图5：美欧日央行政策利率图6：美欧日央行QE账户规模 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 12月7日加拿大央行议息会议决定维持政策利率不变并继续收缩资产负债表规模，加拿大央行称有进一步迹象表明货币政策正在放缓支出并缓解价格压力，经济不再处于需求过剩状态，加拿大央行政策利率自7月至今保持在5%。上周美欧日无利率行动，美联储和欧洲央行继续缩减QE账户规模，日本央行QE账户规模小幅扩张。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年美元指数先在欧洲央行快马加鞭在货币紧缩上赶上美联储以及3月份 美国银行业危机的影响下延续2022年10月份以来的调整趋势并于7月份跌破100关口，后在美国经济展现强劲韧性以及美联储货币政策路径预期上移的支撑下回升至107，再由于美联储预期管理的转折以及短期疲软经济数据而回调到102.5。11月底以来美欧经济韧性差异推动美元指数小幅反弹至104上方，但日本央行紧缩前景推动日元大幅升值并打压美元指数至103.5附近。2024年美国对欧元区在央行紧缩货币环境下的经济相对韧性以及美债利率高位运行利多美元，但美欧相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求，美国总统大选形势或增加美元的国内政治风险；总体而言我们预计2024年美元指数将维持高位盘整格局，核心波动区间为97-108，上行风 险来自于美国经济强劲通胀回升美联储再次加息，下行风险来自于海外经济强劲复苏以及美联储温和降息。2024年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国央行宽松货币政策的支持将有温和回升，房地产市场债务违约风险也将逐渐得到处置，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计2024年人民币汇率指数继续低位偏弱运行，人民币兑美元汇率先贬值后升值，核心波动区间为6.9-7.5。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年美国国债短端利率因美联储渐进加息而持续上行，长端利率跟随经济 通胀表现与美联储货币政策预期先回落后上行再调整，美国10年期国债利率先从3.83%回落到3.3%，然后上行到5.04%再回落到4.12%；虽然美国系列经济数据低于市场预期支持市场关于美联储即将开启降息周期的预期，但本周美债10年期利率在4.1%附近遭遇一定程度的下行阻力，留意本周五的美国非农就业和下周美联储议息会议。2024年美国制造业加库存将有效缓解美联储紧缩货币政策对美国经济的抑制并且推动美国通胀增速企稳回升，加上美国政府继续推行扩张性财政政策并维持较大的发债融资力度，美联储持续收缩资产负债表进一步恶化美债供需结构，我们认为2024年美债仍将维持高位盘整格局不排除阶段性冲高可能性，但金融条件收紧带来的衰退担忧以及美股调整将再一次提振美债的避险需求；预计10年期国债利率先升后降，核心波动区间为4-5%，美联储紧缩性货币政策带来的经济衰退预期将使得美债期限利差先缩小后扩大但持续维持倒挂格局。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到2020年8月份 和2022年3月份的高水平区间并于12月4日创下历史新高2147美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF 持仓量分别同比减少4%和7.4%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。注意到11月份以来SPDR黄金ETF持仓量增加了2.5%但与此同时SLV白银ETF持仓量继续减少，关注这是否意味着黄金实物投资意愿的升温。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：