美国QE与中国直达型货币政策工具，有何不同？

海外观察室 债券 2023年12月9日 美国QE与中国直达型货币政策工具，有何不同？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 平安观点： 本文探讨了美国QE期间，美联储资产购买的影响效用、传导渠道和生效条件，以期为分析我国以资产购买为特征的直达型货币政策工具的影响提供一定思路。 量化宽松（QuantitativeEasing，QE）是指央行通过创造准备金来购买资产（通常是政府债券）、扩大其资产负债表的行为。 从主流观点看，量化宽松主要通过两个渠道发挥作用压低长端收益率： 1）资产组合再平衡效应：减少长期国债的未偿额，从而提高其价格并降低收益率。基于不同金融资产并非完全互相替代的假设前提，金融资产的净供给量的变化会影响其相对收益率和类似资产的收益率；2）信号效应：暗示货币当局打算在较长时间内保持低利率，从而压低长期利率的预 期。从传导渠道推演看，央行通过资产购买压低长期收益率需要满足以下 任一条件：1）央行资产购买导致市场上流通的长期债券相对存量降低， 影响各类资产相对收益率；2）资产购买具有一定持续性和可信性，形成一种承诺机制，使公众产生宽松货币政策预期；3）央行资产购买投放充分流动性，带动金融资产价格总体上涨。 量化宽松时期的资产表现：历史经验看，美联储QE将显著带来风险情绪上行，股票、大宗商品、Reits和高收益债券将获得超额表现。从胜率看，在历次资产购买期间，股票、高收益债和Reits均跑赢了自身历史表 现，获得了超额收益；而能源等大宗商品波动性和不确定性更大。量化宽松对美元指数和长期美债造成的负面冲击最大。长期美国国债实际在QE期间下跌，与直觉不符，或与其他因素混杂影响和QE推升通胀预期有关。美债收益率曲线在QE期间总体表现为短端平稳，长端上行，期限利 差走阔。影响长端上行幅度的因素有资产购买的规模、结构和时点等。 我国直达型货币政策工具与美国最大的不同是“合理把握利率水平”。如果央行以类似定向降准的方式为银行提供资金，支持“三大工程”建设， 那么短期内会形成降准效果。但是，在短端资金利率保持平稳的情况下，相当于其他领域的准备金被挤出，对经济整体不会带来明显的刺激效果。在现实中，PSL等工具提供的资金仍然会有一个成本，并不是真正意义上的降准；结构化工具所支持的方向短期内不一定比挤出的方向带来更高的回报率，因此政策实际的效果可能是有待观察的，资产表现也将与美国不同。我们看好超长期债券和长期利率债的表现，并且倾向于曲线可能会牛平。 风险提示：1）数据统计偏误；2）历史经验不代表未来；3）美联储超预期政策。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 本文探讨了美国QE期间，美联储资产购买的影响效用、传导渠道和生效条件，以期为分析我国以资产购买为特征的直达型货币政策工具的影响提供一定思路。 一、什么是量化宽松？ 量化宽松（QuantitativeEasing，QE）是指央行通过创造准备金来购买资产（通常是政府债券）、扩大其资产负债表的行为。美国、欧洲、日本、英国等央行都进行过大规模的资产购买。量化宽松是一种非常规的货币政策，其本质是主动创设银行存款准备金，一般是各国央行在政策利率降至零后，还需要额外的货币刺激时启用的工具。 以美国为例，美国共进行了四轮量化宽松政策： 1）08年次贷危机爆发，美联储希望通过购买机构债券和MBS支持房地产市场，同时在政策利率降至零后，希望通过购买长期国债压降长端收益率。2008年11月25日，美联储宣布购买最多1000亿美元的由房利美、房地美和联邦住房贷款银行直接发行的债券和最多5000亿美元由房利美等发行的机构MBS。随后在2009年3月，美联储对QE1计划进行了延长和扩大，同时决定开始在未来六个月内购买3000亿美元长期国债。 2）深度经济衰退已经结束，但增长速度缓慢，失业率居高不下，美联储担忧长期失业对家庭收入和信心带来负面影响。 2010年8月，时任美联储主席的本·伯南克在JacksonHole会议的演讲中暗示将实施QE2，称“如有必要，提供额外货币宽松的首选是增加美联储持有的长期证券”。随后在2010年11月正式启动QE2，决定在2011年二季度前再购买6000亿美元长期国债。 3）美联储认为当时温和的GDP增长不足以支持在解决失业问题上取得很大进展，自2012年初起，失业率在8%左右几乎没有变化。美联储认为需要进一步放松政策以加快复苏，宣布开始额外购买MBS和国债。同时QE3不设到期日，而是以劳动力市场的明显改善为目标。美联储会议声明中提到“如果就业市场前景没有明显改善，美联储将继续购买国债和MBS，并酌情使用其他政策工具，直到在价格稳定的背景下实现劳动力市场改善”。 4）2020年3月，新冠疫情冲击迅速将美国拉入衰退。同月，美联储将联邦基金利率降至零并同步开启QE，宣布将在未来几个月购买至少5000亿美元美国国债和2000亿美元抵押贷款支持证券，随后一周又宣布将不限量按需（“intheamountsneeded“）买入美国国债和MBS。 图表1美联储各次量化宽松中的资产购买规模（十亿美元） 开始 结束 国债 机构债 MBS QE4 2020/3/15 2022/3/1 2916 2926 QE3 2012/9/13 2014/10/31 790 823 OT 2011/9/21 2012/12/31 600 QE2 2010/11/3 2011/6/30 600 QE1 2008/11/25 2010/3/31 300 175 1250 资料来源：FED，平安证券研究所 图表2美联储QE主要增持国债和MBS（十亿美元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 美联储持有国债美联储持有MBS联邦基金目标利率（%，右轴） 6 5 4 3 2 1 00 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、量化宽松的传导渠道 从主流研究观点看1，量化宽松主要会通过两个渠道发挥作用压低长端收益率：1）资产组合再平衡效应：减少长期国债的未偿额，从而提高其价格并降低收益率。伯南克曾在其演讲中提到，美联储购买长期债券会通过改变公众持有的金融资产的数量和组合来影响金融状况。基于不同金融资产并非完全互相替代的假设前提，金融资产的净供给量的变化会影响其相 对收益率和类似资产的收益率。美联储购买长期国债以及MBS，导致市场上可供交易的债券存量减少，既可以降低这些资产的收益率，也可能促使投资者持有类似特征的其他资产（如以长久期公司债替代MBS），从而也降低了类似资产的收益 率。2）信号效应：暗示货币当局打算在较长时间内保持低利率，从而压低长期利率的预期。一般来说，QE的公告通常包 含有关资产购买可能持续时间的信息，且QE计划很少意外提前终止，使其产生了较强的信号效应。在美联储的前瞻指引下，市场也不会预期美联储在QE时期开始加息。3）此外，QE还可能通过增加银行准备金产生另类的资产组合再平衡效应。美联储在市场上购买国债会直接或间接地增加银行准备金，这使银行在其资产组合中超配了短久期、高流动性和低收 益性的现金储备，进而会使银行将超额准备金转移到其他风险资产中，原则上将对银行在其资产组合中持有的所有证券的价格产生影响。 从传导渠道推演看，央行通过资产购买压低长期收益率需要满足以下任一条件：1）央行资产购买导致市场上流通的长期债券存量降低，影响各类资产相对收益率；2）资产购买具有一定持续性和可信性，形成一种承诺机制，使公众产生宽松货币政策预期；3）央行资产购买投放充分流动性，带动金融资产价格总体上涨。 1QE对长期收益率压降是否有效，学术界依然存在分歧，但主流观点和美联储均肯定QE的效用 图表3QE期间，私人部门持有国债的平均久期回落 1年以内 1-5年 5-10年 10-20年 20年及以上平均久期（月，右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Treasury，平安证券研究所 图表4QE期间，美联储增配长久期国债 100% 10年以上 5-10年 1-5年91天-1年 16-90天15天以内持有国债平均久期（月，右轴） 160 80% 60% 40% 20% 0% 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 140 120 100 80 60 40 资料来源：Fred，平安证券研究所；注：平均久期取各期限区间中位数计算而得 三、量化宽松时期的资产表现：风险资产跑赢，美债曲线熊陡 （1）历史经验看，美联储QE将显著带来风险情绪上行，股票、大宗商品、Reits和高收益债券将获得超额表现。从绝对 收益表现看，在美联储大规模资产购买时期表现最好的资产主要是偏权益性资产，包括股票、能源、Reits以及高收益债券。 从胜率看，在历次资产购买期间，股票、高收益债和Reits均跑赢了自身历史表现，获得了超额收益；而能源等大宗商品波 动性和不确定性更大。 美联储QE期间风险资产走强主要由于：1）从风险配置角度，美联储资产购买将银行和非银部门资产组合中持有的长期国 债和MBS替换为无风险流动性，这些部门有将超额的现金配置于风险更高资产的再平衡需求；2）从要求收益角度，量化 宽松和零利率极大压低了安全资产的回报率，或使投资者转向超配风险资产；3）从增长预期角度，量化宽松有助于修复信 贷条件，促进经济增长，从而激励风险情绪和风险承担。 （2）量化宽松对美元指数和长期美债造成的负面冲击最大。量化宽松对美元的冲击主要来源于美元的充裕流动性和较低的短期收益率水平。而长期美国国债实际在QE期间下跌，则与直觉不符。伯南克认为2在QE期间，长期收益率之所以没有可靠地下降，一定程度上可以用其他因素的混杂影响来解释，包括财政政策、全球环境和投资者情绪的变化等。例如，美 联储认为QE1期间长期收益率的上行并不是政策失败，恰恰是由于其激进的货币政策，以及奥巴马政府的财政计划和银行成功的压力测试等因素提高了公众对于经济前景的信心。从通胀预期来看，10年期国债收益率的上行在很大程度上也是反映了较高的通胀预期。 美债收益率曲线在QE期间总体表现为短端平稳，长端上行，期限利差走阔。QE期间短端收益率变动不大，10年期收益率至峰值最大上行约1-1.5%。影响长端上行幅度的因素有：（1）QE规模，规模越小，宽信用预期越小，长端上行幅度越低；（2）购债结构，若长期国债在资产购买中占比较高，一定程度上缓和长端收益率上行幅度；（3）政策出台时点，在经 济增长和市场流动性存在明显压力时期，QE可能最有效，美联储认为这可以被视为该工具的一个积极特征。同时随着时间推移，公众可能提前预期到后续的QE操作，其影响将逐渐减弱。 短期美债 中期美债长期美债TIPS 美国国债总回报杠杆贷款 投资级公司债高收益公司债权益 大盘股中盘股小盘股美元指数Reits商品 农产品能源 工业金属贵金属 QE1 0.7 1.3 -3.0 12.9 0.6 38.3 21.5 54.3 27.7 25.0 41.7 33.1 -6.4 44.9 -1.9 -6.2 -7.3 48.6 27.1 QE2 0.4 0.1 -4.2 3.6 -0.5 6.5 2.1 8.6 22.1 20.3 27.6 29.2