优质聚乙二醇CXO稀缺标的，“材料+创新”键凯科技稳健前行

键凯科技主要特色：我们认为，公司具备3个明显属性，稀缺性、优质性和成长性。首先，医用药用聚乙二醇要求很高，而生产高纯度材料具极高壁垒，长期以来我国一直依赖进口，2001年键凯科技填补了这一领域长期国产空白，其生产的聚乙二醇原料纯度可超过99%。键凯科技在其材料平台的坚实基础上，2008年起开始提供聚乙二醇衍生物，并积极推进创新平台的建设，提供衍生物快速定制与相关技术服务；基于创新平台，公司进一步开拓其专有技术的商业化价值，自主开发聚乙二醇化药品和医疗器械。 专注聚乙二醇材料，键凯科技渐次完成价值三级跳。从设立天津键凯生产高纯度、低分散度PEG衍生物，到成立辽宁键凯从源头增强PEG原料生产能力，再到设立研发实体辽宁键凯创新研究院助力创新升级，公司前进步伐稳健且坚定。稀缺定制开发能力使公司在销售竞争中占得有利地位，药械开发能力有望带动公司业绩再上台阶。目前公司拥有140项全球专利，目前支持40余款海外在研项目，拥有30余家国内研发客户，占国内全部临床在研企业的2/3；同时供应13款商业化产品。 医用药用PEG应用场景广，天高任鸟飞。聚乙二醇性质优良，在药械领域具有极高应用潜力。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白修饰发散开来，具体包括小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据Allied Market Research的报告测算，2025年全球聚乙二醇修饰药物规模将达178亿美元。 创新平台实力检验在即，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。基于对PEG深厚理解，公司积极向下游开拓，以自研作示范推动PEG应用领域拓展。 聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症2期临床试验总结报告完成，3期临床试验实施正在准备中；脑胶质瘤适应症2期临床正在进行中。 JK-2122H：聚乙二醇交联透明质酸钠，增加降解时间、减少毒副作用。 目前所有受试者已经入组完毕，进入6个月的随访期，预计2023年年底完成临床。 盈利预测及投资评级：公司是全球稀缺的优质聚乙二醇CXO，通过“材料+创新”两大平台协力发展，将维持短期业绩高增长与长期行业领先地位。未来两年收入有望迎来大增量：国内特宝和双鹭的G-CSF项目已获批上市，安科生长激素药物正在申报，特宝生物生长激素等3个药物处于3期临床； 国外优时比10亿美金级的 C5 补体抑制剂已经获批上市，另有2款已进入3期临床的产品。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.66、2.06、2.71亿元，对应PE分别为45.6、36.6、27.9。在研新药若研发进展顺利，有望贡献可观里程碑收入，公司业绩具较大向上弹性。结合公司快速成长特性，我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心技术迭代风险；产品降价风险；产品研发不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 120余年稳健前行，键凯科技领跑医用药用聚乙二醇CXO 1.1特色聚乙二醇CXO，键凯科技逐步完成价值三级跳 20余年稳健前行，键凯科技已是全球医用药用聚乙二醇赛道的重要玩家。致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，键凯科技是2001年10月于北京市海淀区注册成立的的高新技术企业。公司是全球范围内为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白。 在国内，键凯科技在医用药用聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、应用领域处于领先地位； 在全球，键凯科技客户包括Covidien、波士顿科学、Cardinal Health等国际医疗器械领先企业，是全球市场的主要新兴参与者。 设立子公司+研究院+盘锦新厂，夯实研产基础。2007年，键凯科技子公司天津键凯成立，主要负责聚乙二醇衍生物的生产，同时承担主要的研发活动；2016年，键凯科技子公司辽宁键凯成立，主要负责聚乙二醇原料的生产。2019年，辽宁键凯创新研究院成立，公司首次设立独立研发实体，增强研发实力。目前，公司已在天津开发区西区生物医药园建成占地15000多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的开发及产业化基地，在辽宁省盘锦市精细化工产业园建成了高纯度医用药用聚乙二醇材料的研发与全自动生产线。 图表1：键凯科技发展历史 CXO板块与创新药行业开始同频下降，键凯科技股价曾实现2次飙升。 从行业板块来看：1）2021-2022年期间新冠大订单引动CXO企业收入利润增速表现强劲，CXO板块跑赢整体医药生物指数；2）2023年生物医药赛道投融资相较于前两年整体较为低迷。根据动脉橙数据，全球医疗健康融资额在Q1、Q2分别同比下降41%、15%，中国医疗健康融资额在Q1、Q2分别同比下降57%、23%。 从个股层面看：第一波上涨发生在2021Q1前后，主要为2021Q1业绩催化（营收+158.77%；净利润+229.52%）；第二波上涨主要受新冠LNP订单催化。后续没有持续重磅催化事件，且CXO行业的整体回调明显。 我们看好键凯持续稳健发展。首先，对医药板块扰动最大的集采与医保控费大趋势对与键凯来说并非负向催化事件，PEG占下游产品单价比重较低（3%-7%），公司凭高质量产品与技术服务能力具备较高议价权，利润空间受影响较小，反而下游产品放量会给公司带来确认收入的大幅增加。同时，公司为国内医用药用PEG龙头，国际重要新兴参与者，下游需求持续扩张，自研药物也已推进至临床后期，放量可期。 图表2：键凯科技股价走势复盘 1.2管理团队经验丰富，公司股权结构稳定、架构清晰 高管团队行业经验丰富，专业背景深厚。公司董事长、总经理赵宣博士求学期间从事聚乙二醇及其衍生物的合成及应用研究，取得材料学博士学位，曾担任聚乙二醇龙头企业Nektar Therapeutics药物研发部主任，已从事医用药用聚乙二醇材料的研究及产业化近30年。汪进良博士曾作为主要成员参与了国家重大新药创制项目“高效低毒血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂芬娜沙坦”的研究，2012年加入公司，先后担任合成研究员、研发主管、项目经理，参与了JK-1201L、JK-1203D、JK-1214R等项目的研发。此外，郭立宏、张如军、赵育和等多名公司核心人员均属于化学和高分子材料领域的高精尖人才，学术背景深厚，有着丰富的行业经验。 图表3：键凯科技高管团队 股权激励计划构筑向心力，护航公司长远发展。公司2021年推行股权激励计划，股权激励对象范围较广，深度绑定核心人员与公司利益。2021年2月9日，公司以41.18元/股（首次授予日时股价为89.62元/股）向公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共计41人（占彼时公司员工总数的27.52%）授予96万股限制性股票（约占当时公司股本总额的1.60%）。 图表4：公司股权激励业绩考核目标及限制性股票归属情况 公司股权结构稳定，实际控制人、董事长、总经理“三位一体”保障战略推行。公司创始人赵宣（XUAN ZHAO）拥有公司24.55%股权，为公司实际控制人。同时，赵先生兼任公司董事长与总经理。在当下阶段，三位一体的公司架构有利于公司战略的稳定，提高决策时效性。 三大子公司分工明确，协力助推键凯腾飞。目前公司拥有全资子公司辽宁键凯科技有限公司、天津键凯科技有限公司和美国键凯科技有限公司。其中辽宁键凯科技有限公司主要从事聚乙二醇原料的生产销售，天津键凯科技有限公司主要从事聚乙二醇衍生物的生产销售，并承担公司的主要研发活动，美国键凯科技有限公司主要从事海外销售业务。 图表5：键凯科技股权结构与公司架构 1.3主营业务以PEG生产为基础，向高毛利率技术开发服务拓展 以聚乙二醇及其活性衍生物为核心，键凯科技业务覆盖研发、生产和产品开发全环节。 医用药用聚乙二醇原料的合成具有较高的门槛，且键凯科技是业内为数不多的具备原料合成能力的生产商，为保持自身的核心竞争力，生产的聚乙二醇原料主要供自身生产聚乙二醇活性衍生物使用，很少外售。此外，公司基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。 2017-2022年公司营收、净利润稳健增长。随着1）国内下游主要客户上市产品销售持续放量带来公司产品销售订单的增长；2）国内合作客户产品销售额的增加实现销售提成的提升，带来国内技术服务收入的大额涨动；3）海外医疗器械产品订单的稳定增长； 4）海外医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加，公司国内外营收与归母净利润稳定增长。2017-2022年公司营业收入从0.77亿元增长至4.07亿元，CAGR为39.50%，归母净利润从0.21亿元增长至1.87亿元，CAGR为54.58%。 受下游LNP订单归零&特宝派格宾提成结束的影响，公司2023年Q1-3业绩受挫。2023年Q1-3公司实现营业收入2.44亿元，较2022年同期下降23.89%；归属于上市公司股东的净利润1亿元，较2022年同期下降39.18%。今年公司收入结构调整较大： 产品销售方面：受海外LNP收入的减少、下游药品企业的生产进度与备货情况调整以及客户研发进度的影响，药品端客户订单交付数量较上年同期有所减少；但医疗器械端销售仍保持稳健增长。 技术服务方面：2023年Q1-3收入1648.15万元，较上年同期下降67.81%，主要系键凯自2023年4月起不再向特宝收取聚乙二醇干扰素α-2b注射液销售收入的提成，而特宝新上市产品仍处在早期阶段。 截至2023年Q3，公司在手订单1.3亿元，其中国内订单5500万元，国际订单7500万元；上述订单预计会在今年Q4和明年Q1陆续进行交付。随着国内市场逐渐恢复，国外客户一款新品获批上市，另有两款产品接近申报阶段，明年键凯的医药端收入稳定性有望得到增强，交付节奏有较大概率逐渐恢复到正常水平。 图表6：2017-2023Q3公司营业收入与归母净利润 图表7：2017-2023Q3公司毛利率/净利率/期间费用率 图表8：2017-2023H1公司境内/境外营业收入及毛利率 目前，键凯科技主营收入来自于聚乙二醇材料销售与相关技术服务。其自主开发的聚乙二醇修饰药物及医疗器械尚处于临床开发阶段，尚未取得收入。 聚乙二醇销售业务：公司销售产品主要为聚乙二醇活性衍生物。键凯科技采用直销模式开展境内外销售，客户包括国内外知名药械企业及各大科研院校。 1)主动提供前期研发服务获客：键凯科技积极开拓客户，通过对潜在客户在前期研发阶段提供服务切入客户业务（包括聚乙二醇分子结构设计、生产工艺验证、分析方法确定、药理毒理评价等），最终向客户销售其指定的聚乙二醇衍生物。 2)客户慕名主动订货：由于公司在行业内具有知名度，下游客户在有医用药用聚乙二醇活性衍生物采购需求时，会主动与公司联系，取得最新产品目录并进行订货。此外，基于研发能力，公司可以为客户提供高度定制化的聚乙二醇活性衍生物。 3)参加展会推介产品：公司也通过参加展会等多种方式提升公司知名度，主动了解潜在客户需求，并针对性地开展推介活动。 稀缺定制开发能力使公司占据有利销售地位。在销售前，键凯科技可为客户提供免费的前期筛选及定制开发服务。由于定制开发难度大且稀缺，通过这一服务，公司可获得更大的收益，包括1）换取较高的销售毛利率；2）客户采购承诺：2017-2019年键凯提供早期服务收入/产品销售收入比例上涨了16%；3）拓展主营业务；4）保护核心技术。键凯科技将继续以此销售模式为主。具体服务包括： 1)分子结构设计：根据客户的特定医药功能需求，设计聚乙二醇衍生物结构，开发合成路线及工艺，并制定质量标准； 2)合成路线开发：根据客户特定的聚乙二醇衍生物结构要求，开发合成路线及工艺，并制定质量标准。 聚乙二醇技术服务：公司凭借对医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的合成及应用的深刻理解，形成了一系列专利及非专利技术（know-how），并基于此向下游客户提供聚乙