2024年医药行业投资策略：吹尽狂沙始到金

吹尽狂沙始到金 核心观点： --2024年医药行业投资策略 医药生物 推荐(维持) 分析师 2023年医药行业继续震荡下行，低估值下医药有较好安全边际。2023年 医药板块先后经历年初疫情冲击、3-4月疫后复苏、7月底反腐力度加大等事件冲击，整体振幅较大，至12月5日SW医药生物指数下跌4.79%；至12月5日，医药行业市盈率（TTM）为29.02倍，相对于沪深300溢价率仅为170.95%，为历史较低水平，同时23Q3公募基金医药持仓占比亦降至历史最低水平。 集采+反腐+DRG，医改逐步进入深水区，布局长远、管理优秀的企业有望脱颖而出。2018年起实施的集采政策深刻影响着医药工业市场格局，而对医疗卫生体制起到全局性影响的DRGs支付改革政策也在今年加速推广，可以预 见，更深层次的医院管理体制及医生激励机制改革未来也将逐步落地。在政策调整期，我们可以看到一部分产品力不够出色的企业在逐渐被市场淘汰，但更多的医药企业选择转型升级，医药行业研发投入持续加大，医药优质赛道上管理能力出色、研发效率领先的企业依然具有良好的投资前景。 国内人口老龄化在2023年进一步加剧，关注重大疾病临床需求及医疗健康消费。历史出生人口高点1963年出生的人群在2023年迈入60岁，人口老龄化带来的大量未满足的临床需求是医药行业创新的动力源泉，肿瘤及阿尔 茨海默症领域的不断突破带来新的投资机会；此外，消费升级将带动医美、眼科、牙科、减重等消费医疗需求不断增长，健康意识提升带来体检需求、品牌中药消费等预计也会持续增长。 2024年医药行业投资前瞻及建议：医改政策在2024年预计将依然是行业的核心变量，对医药工业而言，将更加注重研发有临床价值的产品和服务，创新 导向显著。我们建议医药投资着眼长远，布局受益医疗改革，创新型和效率型的长线公司，主要方向包括创新药、器械及制剂出口、第三方医检、体检服务、消费医疗等。 表：重点公司盈利预测及估值 程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 研究助理孙怡、孟熙 行业数据2023-12-05 医药生物沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 2023/12/5当前股 总市值 归母净利润/亿元PE 行业深度报告●医药生物 2023年12月05日 证券代码 证券简称 价(元) (亿元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603882.SH 金域医学 64.02 300 8.5 14.01 17.87 35.3 21.4 16.8 300244.SZ 迪安诊断 25.75 161 7.67 11.98 15.96 21.0 13.5 10.1 000963.SZ 华东医药 39.70 697 29.73 36.53 44.52 23.4 19.1 15.6 002422.SZ 科伦药业 27.95 414 23.71 26.44 32.38 17.5 15.7 12.8 688114.SH 华大智造 99.50 414 0.56 1.6 3.21 738.5 258.5 128.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（盈利预测为银河医药团队预测） 风险提示：医改政策推进不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超预期的风险；医疗“新基建”政策落地不及预期的风险；创新药及创新器械企业融 资困难的风险等。 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、医药行业表现复盘3 （一）2023年市场走势：整体震荡下行、中药及减肥药产业链有较好表现3 （二）复盘2015年以来医药板块走势：政策推动创新前行5 （三）医药行业当前估值低位、基金持仓低配6 二、医改进入深水区，政策调整有利于医药创新9 （一）集采政策日趋成熟，品类预计已过半9 （二）创新药国家医保谈判已成常态，加速国产创新药商业化进程12 （三）支付方式改革加速落地，DRG模式引领行业变革16 （四）医改持续深化，行业重塑新格局20 三、老龄化及健康意识推动行业发展，看好重大疾病诊疗创新及消费医疗28 （一）从人口出生数据看，2023年60岁以上人口占比快速提升28 （二）大量未满足的临床需求依然是医疗卫生增长的和核心动力29 （三）健康意识提升、消费升级带来消费医疗需求持续旺盛29 四、我们看好的投资方向：创新与效率30 （一）创新药：重视0-1的投资机会30 （二）化药：管理能力出色的综合性药企更具长期价值32 （三）制药产业链：看好具有规模优势的细分龙头41 （四）医疗器械：国产技术成熟及进口替代45 （五）中药：重视品牌中药长期价值57 （六）生物制品：血制品需求改善、疫苗重视管线价值59 （七）生命科学上游：看好基因测序产业链国产替代及海外扩张61 （八）医疗服务：看好消费医疗和健康体检64 （九）医疗商业：关注有特色的商业龙头66 五、2024年投资前瞻及投资建议66 六、风险提示67 一、医药行业表现复盘 （一）2023年市场走势：整体震荡下行、中药及减肥药产业链有较好表现 2023年以来，医药行情受疫后复苏、龙头减持、行业政策等影响较大，总体呈震荡下行趋势，医药生物指数年初至今仅有约15.61%时间跑赢大盘。 1月全国各地企业经营仍显著受防疫政策调整影响，但市场已形成疫后复苏预期，沪深300及医药生物行业指数均保持稳步提升趋势。2-3月国内院端诊疗量逐步恢复，但截至4月诊疗量复苏情况不及预期，医药生物行业指数表现整体不及沪深300。6月CXO龙头新增项目数量显著低于此前预期，引发大规模减持，叠加海外高利率预期，进一步影响医药行业投资情绪，医药生物指数表现与沪深300拉开差距；上半年中药板块有较好表现，其中品牌中药涨幅居前。7月底医疗反腐行动展开，医药行业各板块持续承压。9月中下旬以来，随着估值持续消化及不利因素逐步出清，医药底部反转信号较为强烈。此外，减肥药概念火热再度推高医药行业投资热度，医药行业景气度有望持续回升。 图1：2023年年初至今医药生物行业市场表现复盘 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2023年年初至今（2023年12月5日），SW医药行业指数累计下跌4.79%，涨跌幅在31个SW子 行业中排名15。行业总市值为6.69万亿元，占所有行业总市值的8.67%，排在第2名。 图2：各行业总市值占比（截至2023年12月5日）图3：年初以来生物医药行业总市值及占比（截至2023年12月5日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：年初至今各行业涨跌幅（截至2023年12月5日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 截至2023年12月5日，在六个SW二级医药子行业中，累计涨跌幅由高到低分别为化学制药 （4.04%）、中药（2.05%）、生物制品（-4.32%）、医药商业（-6.31%）、医疗器械（-7.18%）、医疗服务 （-21.66%）。其中化学制药跑赢SW一级医药生物指数最多，为8.82个百分点，医疗器械及医疗服务分别跑输SW一级医药生物指数2.39及16.88个百分点。 图4：SW二级医药子行业累计涨跌幅（2023年12月5日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：2023年年初至今SW二级医药子行业涨跌幅（截至2023年12月5日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）复盘2015年以来医药板块走势：政策推动创新前行 2015年以来，医药生物行业表现始终跑赢大盘，医药生物行业指数平均跑赢沪深300约40.52个百分点，总体上政策改革、宏观环境及新冠疫情对行业表现影响较大，主要包括： 1）722事件及药审改革（2015年）：2015年7月22日，CFDA(现NMPA)发出临床试验数据核查公告(2015年第117号)，组织对已申报生产或进口的待审药品开展临床试验数据自查核查工作。在列出的1,622个申报项目中，撤回和不予批准总数达1,277个，占应当核查的比重为89.4%。由此使得国内制药行业受到较大打击，外企快速进入中国市场，医药生物行业表现快速下行。随后国务院发布《关于改革药品和医疗器械审评制度的意见》，政策审批体系得以逐步完善，新药研发效率低下问题陆续解决，并引入大量国外资本。该事件后中国药品研发产业开始明显回暖，根据CDE发布数据，2016年起CDE承办药品注册申请数量以每年超15%速度递增。 2）NMPA加入ICH及两票制推行（2017年）：2017年6月19日，国家食药监总局和ICH同时宣布，中国国家食品药品监督管理总局以成员身份加入ICH，自此国际创新药在中国上市的时间差逐步消失，中国企业可同步进行国际注册，有助于提升国内制药产业创新能力和国际竞争力，为国产创新药出海创造了条件。同年，国家食药监总局主导下“两票制”开始在全国推行，并逐步延申至零售及线上，随着政策实施，全国性医药流通头部公司集中度趋于提升。. 3）中美贸易战（2018年开始，2019年扩大）：2018年7月6日，美国政府宣布对中国进口的约 340亿美元商品征收25%关税（包括汽车、硬盘和飞机零部件等），此后双方对约5,500亿美元的中国商品和1,850亿美元的美国商品征收关税。加征关税对本土医药企业实际影响有限，为国产医疗器械厂商带来难得窗口期，但市场投资情绪受影响较大，医药生物行业表现趋势与沪深300趋于一致。 4）医保局成立及第一批集采启动（2018年）：2018年5月31日，国家医保局正式挂牌。根据国务院改革方案，将人力资源和社会保障部的城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责，国家卫生和计划生育委员会的新型农村合作医疗职责，国家发展和改革委员会的药品和医疗服务价格管理职责，民政部的医疗救助职责整合，组建国家医疗保障局，作为国务院直属机构。同年11月15日开启第一轮“4+7”药品集采试点工作，12月开始组织31种药品带量采购报价，最终25个品种中选，6个流标，并创造了最高降幅96%的记录。竞标结果出炉后，医药板块多股跌停，2周内A股医药板块 整体市值缩水接近5,500亿元。但从长期来看，集采从引导医药企业产品转型升级、改善商业模式、推动规模化发展及提升国产化率方面有积极意义。 5）新冠疫情（2020-2022年）：新冠疫情的大范围流行一度对人民健康安全造成重大危害，但也充分暴露了公共卫生和医疗体系的薄弱环节，但疫情同时也促进了医疗基础设施建设、及疾病防控体系和公共卫生能力的建设，期间催生以疫苗研发、药物治疗为代表的科技创新热潮，并加速推进基因测序、生物制药、医疗器械研发等领域的创新发展。同时，疫情期间线上医疗和远程诊疗成为重要求医手段，促进了医疗行业服务模式和就医方式的数字化转型。疫情发生初期，医药行业股价表现显著强于大盘，一方面由于医疗器械、药品、个人防护用品等防疫物资需求剧增，市场供应紧张，医疗行业需求和作用发生巨大预期变化；另一方面，政府迅速出台系列支持政策，调动大量资源加强疫情防控工作。此后一段时间内新冠疫苗、医疗基建、诊疗需求复苏等概念使得医药板块投资热度延续。新冠防疫政策调整后，新冠相关业务萎缩、产品库存及账款消化影响了部分医药行业上市公司财务表现，进而导致的估值消化使得板块行情进入调整阶段。 6）DRG改革迈入实质性阶段（2021-2023年）：2021年11月26日，为加快推进按疾病诊断相关分组（DRG）/病种分值（DIP）支付方式改革全覆盖，国家医保局制定《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确到2025年底DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖，标志着DRG改革迈入实质性阶段。DRG模式推行有助于降低药占比、耗占比，控制医保支出