2024年A股策略报告：适应新常态，寻找再平衡

策略 研适应新常态，寻找再平衡 究—2024年A股策略报告 分析师：杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2023年12月6日 联系电话：010-88300843 证邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn 券 研究助理: 研刘晓溪 究执业证书编号：S1380115110007 报联系电话：010-88300644邮箱：liuxiaoxi@gkzq.com.cn 告 市场走势（000001.SH） 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 年度策略报告 2023年A股市场运行由“强预期”到“弱现实”转换，海外部分指数年内涨幅领先于各类资产，体现了科技产业对推动全球经济发展所贡献的积极意义。 2023年我国经济整体慢复苏，但部分经济指标仍反映总需求不足，整体信心仍有待恢复。全球多国央行普遍放慢加息节奏，尽管抗击通胀取得一定效果，但货币紧缩的滞后效应或逐步显现。2024年中美双方有望阶段性面向更多共识付出努力。 市场展望： 2024年国内货币政策有望继续保持稳健，财政政策或更为积极，消费端有望出现更加灵活的施策空间，整体经济发展有望回归至新的平衡点并在此基础上常态化运行。中观层面，部分行业供需相对处于“紧平衡”的状态，但激发主动补库意愿仍需要经历一段时间的修复。 A股市场已经历长时间的修复并努力寻找新常态运行逻辑，2024年一季度市场或迎来“春耕时节”，下半年整体情绪有望好转，活跃资本市场政策仍将延续。从风格轮动角度，预计2024年上半年价值风格表现仍强于成长风格，下半年成长风格有望修复，资金轮动将由“小盘--价值--成长”逐步切换。 风险提示：国内外经济恢复不及预期，美联储再度超预期实施紧缩的货币政策，全球金融市场剧烈波动，地缘冲突不断升级，上市公司业绩普遍下滑，其他黑天鹅事件等。 目录 1．2023年市场走势分析—A股总体延续2022年弱势5 1.1A股走势回顾5 1.2其他大类资产走势回顾8 2.国内宏观分析—结构性失衡现象依然存在11 2.1GDP分项分析12 2.2其他主要经济指标分析14 3.全球宏观简要分析16 4.政策端分析—多项政策密集出台，但实现质的变化需要逐步消化19 4.1经济以及货币政策19 4.2活跃资本市场政策19 4.3中美外交政策21 5．2024年需要关注事项22 5.1国内方面22 5.2全球方面23 6．2024年市场展望以及投资建议25 6.1市场展望25 6.1.1国内宏观层面25 6.1.2国内中观层面27 6.1.3全球层面29 6.2市场走势判断29 6.3建议关注方向31 图表目录 图1：A股主流宽基指数阶段性表现5 图2：中美利差与人民币汇率走势6 图3：中美利差与创业板走势6 图4：北向资金阶段性流出较明显6 图5：两融业务融资余额波段上升6 图6：申万一级行业年内表现以及PE分位变化8 图7：申万一级行业年内表现以及PB分位变化8 图8：不同商品板块年内表现9 图9：部分品种年内表现9 图10：年内国债期货主力合约以及10Y国债利率表现9 图11：不同期指品种近月合约基差表现分化10 图12：IC、IM远月合约较现货指数深度倒挂10 图13：全球重点品种年内走势10 图14：标普500指数风险溢价连续低于0轴11 图15：全年国内GDP持续修复12 图16：低基数因素带动2023年第三产业修复12 图17：2023年初以来固定资产投资(累计)增速持续下行12 图18：房地产开发以及民间固定资产投资仍收缩12 图19：疫情防控平稳转段后消费一度快速恢复但近期反复13 图20：房地产相关领域消费恢复动能不足13 图21：出口增速低位运行，近期单月贸易顺差有所下滑14 图22：我国对欧盟、东盟等区域贸易顺差持续回落14 图23：近年来我国对主要国家或地区贸易差额情况14 图24：制造业PMI仍然反复15 图25：PMI分项数据显示内外需仍然处于偏弱的状态15 图26：10月CPI增速再度降至0轴下方15 图27：2023年下半年以来PPI整体有所改观15 图28：M1M2增速均回落且剪刀差仍未改善16 图29：居民贷款占比仍然偏低16 图30：美联储连续两次“按兵不动”17 图31：美欧通胀水平受紧缩政策影响迅速回落17 图32：全球主要制造业国家PMI普遍位于收缩区间17 图33：全球部分国家或地区贸易逐渐恢复17 图34：11月A股各上市板块成交活跃度阶段性好转21 图35：2023年6月以来商品房销售再度转弱23 图36：2023年地方土地出让收入进一步下滑23 图37：美国就业数据逐步转弱24 图38：10Y与2Y美债收益率持续倒挂但逐渐收敛25 图39：近期波罗的海干散货指数迅速上升25 图40：2023年3月“硅谷银行事件”一度引发降息预期25 图41：7天逆回购利率处于历史最低水平26 图42：财产净收入增速持续下降27 图43：我国商业信心指数波段式修复27 图44：行业库存周转状况分析28 图45：2005年以来猪肉价格出现5轮下行周期29 图46：生猪期货与上证50指数29 图47：2016年末-2019年初价值走势强于成长30 图48：2019年初-2021年中成长走势强于价值30 图49：2021年中至当前，价值走势强于成长31 图50：大盘成长ROE同比连续多个报告期显著下行31 图51：2022年末PB分位排名靠前的行业（申万二级）2023年普遍呈现负收益31 表1：历次低点时A股主要指数PE估值水平（单位：倍）7 表2：历次低点时A股主要指数PB估值水平（单位：倍）7 表3：9月议息会议美联储对2024年经济预测较6月乐观18 表4：重要会议有关经济运行的表述19 表5：管理层密集出台多项活跃资本市场政策并积极表态20 表6：重要会议有关房地产领域以及防范风险化解的表述22 表7：截至2023Q3各行业存货周转天数变化情况（单位：天）28 1．2023年市场走势分析—A股总体延续2022年弱势 1.1A股走势回顾 回顾年内市场表现，2023年A股总体仍延续2022年偏弱走势。截至12月1日收盘（下同），沪指报3031.64点，年内涨跌幅为-2%。A股主流宽基指数最新收盘价普遍低于2022年末收盘点位，其中创业板50、中盘成长、大盘成长、创业板指数年内领跌；从两年跨度看（2021年12月起），上述指数同样领跌主要宽基指数； 但近5年（2019年起），创业板50指数与创业板指累计涨幅分别达到81%、54%；相比之下，以大型央企国企为主的大盘价值风格指数近5年表现相对稳定（年内跌幅2%，2019年以来涨幅为3%）。 图1：A股主流宽基指数阶段性表现 100% 年内涨跌幅 2年涨跌幅(2021.12起) 2019年以来涨跌幅 60% 20% -20% -60% 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 具体来看，2022年冬季我国疫情迅速过峰，市场对于国内经济2023年快速复苏给予乐观的预期，上半年一段时间A股市场在“强预期、强现实”的情绪主导下阶段性展开反弹。随着国内经济数据再度转弱，A股市场情绪逐渐向“强预期、弱现实”、“弱预期、弱现实”转换。7月下旬中央政治局会议召开后指数曾短暂反弹，但受后续出台政策强度低于市场预期叠加整体信心偏弱等影响，指数运行再度转向。监管层曾出台一揽子措施试图提升资本市场活跃度并提振市场信心，但市场总体延续弱势。进入四季度，沪指一度跌破3000点重要关口后出现震荡。除国内基本面因素以外，中美无风险利差的负向走阔导致人民币汇率阶段性承压，资本外流现象亦对市场走势造成阶段性的影响。自8月7日以来，北向资金连续流出规模超过1800 亿元（占8月4日北向资金余额9.3%），但两融业务融资余额自8月末以来连续上 升（自8月29日以来阶段增量资金超过1200亿元）。 图2：中美利差与人民币汇率走势图3：中美利差与创业板走势 美元兑离岸人民币汇率 7.60中美无风险利差(右轴) 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 % -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 点 2,800 2,300 1,800 创业板指数 % 中美无风险利差(右轴) 0.00 -0.60 -1.20 -1.80 -2.40 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图4：北向资金阶段性流出较明显图5：两融业务融资余额波段上升 点7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 大盘价值指数（399373.SZ） 22Q4市场反弹以来北向增量资金(右轴) 亿元4,000 3,000 2,000 1,000 0 亿元 16,000 15,500 15,000 14,500 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 14,000 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 从估值角度分析，我们对比2008年以来A股历次跌破3000点以及阶段性低点时段市场估值水平，总体上，当前A股估值在历次低点中处于较低水平，其中创业板指数以及创业板50指数PE处于上市以来低点，其最新风险溢价同样处于历史高位；多数主流宽基指数估值仍高于2018年末水平。 表1：历次低点时A股主要指数PE估值水平（单位：倍） 时间节点备注（上证指数） 大牛市后首次跌破3000点 触及1664低点 指数反弹后再次跌破3000点 震荡后有效跌破3000点 触及1849低点 股灾后自5178高点跌破3000点 熔断机制叫停后跌破3000点 触及2440低点 反弹后再次跌破3000点 新冠爆发初期跌破3000点 触及2646低点 跌破3000点，最低2863点 2022年10月A股再次跌破3000点 2022年10月末2885阶段性低点 最新点位(沪指3031点) 指数成份 2008/6/11 2008/10/28 2009/8/17 2011/4/25 2013/6/24 2015/8/26 2016/1/13 2019/1/4 2019/5/6 2020/1/23 2020/3/19 2022/4/25 2022/10/11 2022/10/31 2023/12/1 上证指数 23.69 13.49 28.60 16.41 9.68 13.20 13.86 11.08 12.97 12.77 11.66 11.35 11.65 11.36 12.66 深证成份指数 22.95 11.30 41.86 21.52 13.71 28.70 30.32 16.32 23.79 24.92 23.89 21.02 24.43 24.01 21.57 沪深300 22.35 12.80 26.45 15.15 8.92 11.06 11.79 10.30 11.91 12.15 10.88 11.33 11.02 10.29 10.95 创业板指 - - - 53.77 46.50 58.19 56.69 28.27 53.39 54.31 51.69 40.31 43.02 37.41 28.24 上证50 21.58 12.74 22.84 12.51 7.77 8.53 9.20 8.57 9.62 9.56 8.44 9.56 9.17 8.31 9.65 科创50 - - - - - - - - - 70.21 64.63 29.71 38.05 39.99 44.62 中证500 37.32 17.79 69.85 39.84 28.52 42.39 42.49 16.37 2