G10 FX 未来一年 ： 登陆之年

FX观点 G10FX未来一年：登陆之年 可访问版本 美元走弱，但存在风险 与共识相比，我们今年一直看好美元，但与明年的共识相比，我们更看空美元。我们的基线看到美国 的复苏和美联储降息，推动美元从高估水平下跌。然而，许多替代方案表明美元出现震荡/放缓的下行路径，甚至在短期内恢复美元走强。 流量和定位：长NOK，短CHF和NZD G10外汇头寸看起来很轻。年初至今，美元买盘有些突出，而投资者也购买了英镑和斯坎迪斯与瑞 士法郎，欧元和新西兰元。我们的最新定位表明投资者做多挪威克朗，做空瑞士法郎和新西兰元。 量化：看跌美元因子形成和G10外汇RV 在G10的其他地方,该模型显示欧洲主要货币(欧元和英镑)相对于G10商品货币(澳元、加元和挪威克朗) 被高估,支持我们较低的英镑/澳元贸易观点。 卷：看涨卷年份 我们希望进入2024年，同时考虑到第4年总统周期季节性，美联储削减周期开始时的外汇动态以及当前的 低基数。在短期内，拥有历史上便宜的EURGBP隐含卷可能有助于分散我们对2024的核心看跌美元观点。此外，我们认为投资者也可以考虑持有900万美元/加元，以表达对2024年下半年的看跌美元观点。 技术策略：DXY从看涨过渡到看跌 DXY在4Q23中名列前茅，就像在4Q22中一样，在H1中设置了重复的波涛汹涌的美元熊主题。DXY可以 下降到103.50，可能是100。中期美元熊市情景可以看到DXY在97年代下跌。风险是103秒的基数，最后撕裂到110，然后下降。目前欧元至1.0960/1.12，而1.0450。技术上，例如较低的GBPAUD（头肩顶），较低的EURNOK（系统卖出信号，可能是双顶），较低的CADNOK和EURSEK。黄金。’与石油相比，铜价是美元的逆风。 未来一年的交易 LongEURUSD现货。通过300万看跌期权价差做空GBPAUD。通过6个月风险逆转做空EURNOK。 Long4mEURGBPvolswap。有关每笔交易的详细信息和风险，请参阅未来年度交易部分。 2023年11月20日 G10外汇策略全球 G10外汇策略 MLI(英国) +16468559342 AthanasiosVamvakidis 外汇策略师MLI(英国) PaulCiana,CMT技术策略师BofASpaul.ciana@bofa.com 亚历克斯·科恩，CFA外汇策略师BofAS HowardDu,CFAG10FX策略师BofASyuhao.du@bofa.com 瓦迪姆·亚拉洛夫 外汇策略师BofAS MichalisRousakis 外汇策略师MLI(英国) KamalSharma外汇策略师MLI(英国) JohnShin外汇策略师BofAS AdarshSinha 外汇策略师 美林(香港)adarsh.sinha@bofa.com ShusukeYamada,CFA外汇 /利率策略师BofAS日本 有关分析师列表，请参见团队页面 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 请参阅第30至31页的重要披露。第29页的分析师认证。12629464 时间戳：2023年11月20日美国东部时间上午12:00 美元走弱，但存在风险 落后的一年：不落地，美国脱钩 我们一直预计美元今年会走软，但低于共识。美元在2022年达到极端水平，这是一场对全球经济不利的 冲击风暴，包括：能源价格急剧上涨，激进的货币政策收紧，特别是美联储与欧洲央行，中国’对Covid的容忍度为零，乌克兰战争也为零。对于2023年，我们曾辩称，随着这些冲击的消退，美元将从2022年9月的峰值走弱，包括：能源价格下跌，美联储放缓加息步伐以及欧洲央行追赶，中国重新开放以及乌克兰战争没有升级。然而，我们也认为，与市场预期和定价相比，粘性通胀将使利率持续更长时间，这表明美元将以低于普遍预期的幅度走弱，并保持历史强势。尽管整体通胀已大致如预期般下降，但在很大程度上由于能源价格下跌，核心通胀与整体通胀和市场预测相比都很棘手。我们全年特别不同意美联储提前降息的市场定价，与共识相比，再次支持我们看涨美元的观点。 令我们感到惊讶的是美国经济的韧性，与共识相比，这反过来又有助于我们看涨美元的观点。我们的观点是 ，比市场预期更艰难的着陆和与此同时的粘性通胀将支撑美元，并防止美元在风险规避的情况下大幅走弱。我们感到惊讶的是，尽管核心通胀持续，美联储没有降息，但我们还没有看到任何着陆。 美国以外的经济增长一直疲软，尤其是欧元区和中国，但没有出现衰退。美国的经济增长令人惊讶。几乎在所有地方，劳动力市场仍然非常紧张，工资的增长速度远高于最终达到2％通胀目标的水平。制造业已经在世界各地陷入衰退，但服务业却出奇地具有弹性，而且在G10中，超过2/3的经济阻止了经济的落地。 我们认为，宽松的财政政策与经济的韧性有很大关系，尤其是在美国。在去年的报告中，我们将财政政策作为一个关键主题进行了讨论，并认为大多数G10经济体的财政政策立场过于宽松，抵消了货币政策的收紧 。就美国而言，财政政策显然是扩张性的，只有在严重危机期间，赤字才达到以前的水平。然而，在世界其他大部分地区，从周期性的角度来看，财政政策并没有适当收紧，如果考虑到历史上较高的名义GDP增长的话。到今年年底，我们认为宽松的财政政策有助于解释美国与世界其他地区脱钩以及几乎所有地方的核心通胀。 综合考虑所有因素，我们在年底通胀仍远高于目标，全球经济有弹性，各国央行加息但没有在短期内降息，美元历史上强劲。事情看起来不像一年前那么糟糕，但也远未达到乐观共识的预期。经济的韧性不一定是好消息，因为它使人们对什么样的着陆可能仍然是使通胀更接近目标的不确定性很高。 我们的论点仍然是，粘性通胀使美元比其他情况下更坚挺。我们认为，当美联储从关注通胀转向关注增长时，美元将走弱。由于今年的核心通胀粘性和增长强劲，美联储仍然专注于对抗通胀，这保持了美元的坚挺。 尽管其他央行也关注通胀，但美联储对市场更重要。当美联储赢得对抗通胀的斗争并开始降息时，美元将会走弱，即使其他央行也开始降息。在这种情况下，这仍然是我们下面详细讨论的基线，美国经济与世界其他地区复苏，而美联储降息支持风险情绪，两者都有助于推动美元下跌。 我们还没有做到这一点，但最近的外汇价格行动与我们明年的基线情景是一致的。 来年：降落的时间，但何时以及如何？ 我们明年的基准情景是美元逐渐走弱，欧元兑美元在1.15，美元兑日元在142。这假设美国登陆，美国经 济与世界其他地区重新结合。我们仍然预计美国的增长将比G10的其他大多数国家更快，但差距要小得多 。从一年中的大部分时间令人惊讶的强劲表现来看，服务业已经在走弱。虽然我们不。’预计财政政策不会收紧，进一步放松政策也不太可能。在大多数情况下，结构性初级平衡仍比大流行前更差，但明年应该会有所改善(图表1)。我们的经济学家预计，从6月开始，明年美联储将进行三次降息，假设与此同时通胀继续下降。底线是美国的软着陆，允许美联储降息，并帮助美元从仍然被高估的水平下跌（图表2）。 图表1：G10结构性主要平衡（占潜在GDP的百分比）结构性初级平衡比大流行前更差，但在24年有所改善 图表2:G10REER错位 根据替代方法，美元在G10中被高估得最多 2019202220232024 1 -1 -3 -5 -7 USDJPYNZDEURCADGBPAUDSEKCHF 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 IMF美国银行 USDCHFNZDAUDCADEURGBPNOKSEKJPY 资料来源:国际货币基金组织和美国银行全球研究。 美国银行全球研究 资料来源:MF和美国银行全球研究。注：有关方法的详细信息，请参阅G10均衡汇率入门2019年8月29日 美国银行全球研究 我们相信美元将全面走弱—对所有其他G10货币—如果我们的基线出现了。今年早些时候，欧元兑美元为1.12，当时市场对美联储早期降息的定价以及第三季度美国表现强劲之前。由于美国数据疲软，11月迄今欧元兑美元已走强至1.08以上。我们对2024年底1.15的预测仍低于我们对欧元兑美元长期均衡的估计，即略高于1.20。市场结束了相对较长的美元（图表3）。无论如何，我们的预测表明，欧元兑美元将保持在1.10以下，直到明年年中，接近当前水平，并随着美联储的走强。 下半年开始降息。 我们不太自信的地方是我们的基准宏观情景实现的可能性。与许多替代方案相比，这可能是最有可能的情况，但不一定是高概率的情况。实际上，我们认为，如果一切顺利，美联储明年应该降息，美元将会走弱。然而，这可能是乐观的。 我们特别担心通货膨胀在下降的过程中变得越来越棘手。今年到目前为止，整体通胀率下降相对较快，但主要是因为能源价格下跌。核心通胀一直很有粘性。从过去三个月（截至9月）G10经济体经季节性调整后的核心年化通胀率来看，平均通胀率略高于3%（图表4）。尽管去年12月该指标为4.6％，但尚未达到 2％。如果通胀持续下降。 速度，到明年年底将轻松达到2%—到目前为止，10月份的数据令人鼓舞。但是，如果通货膨胀在下降的过程中很棘手，则可能需要更长的时间。劳动力市场仍然捉襟见肘，这表明，除非我们的着陆比市场预期的更艰难，否则就有粘性通胀的风险。如果通胀被证明比市场预期更有粘性，我们不一定会预期会有更多的加息，但美联储降息可能会晚于市场目前的定价，特别是在最新的重新定价预期美联储最早于3月开始降息之后。在这种情况下，美元走弱到长期均衡也需要更长的时间。 图表3：市场美元定位，对冲基金与真实货币美元市场有点多头，特别是对冲基金 50 图表4：G10核心年度季节性调整后的通货膨胀率3M平均值核心通胀尚未与G10的2%通胀目标一致 5 254 03 -252 -50 2012201320142015201620172018201920202021202220231 USD定位HFRM0 SEKNOKNZDAUDGBPCADUSD JPY EURCHF 资料来源:美国银行全球研究。有关方法，请参阅全球汇率和外汇入门：液体跨境流动2021年5月26日。 美国银行全球研究 资料来源:美国银行全球研究。截至2023年9月的数据。 美国银行全球研究 我们考虑了四种具有不同美元含义的替代宏观方案；所有这些方案都可能比我们的预测中的美元走强。我们不会争论其中一些情况是否比其他情况更有可能。我们唯一看涨的增长情景包括全球更快增长和持续通胀。然后我们再考虑三种看跌情况，包括美国仍未落地的利率冲击，油价冲击导致滞胀，以及中国经济增长疲软。 在我们看涨的增长情景中，美国和世界其他地区的增长速度都快于我们的预测。美国仍然比世界其他地区做得更好，但没有今年那么多。强劲的增长将阻止央行明年降息。没有美联储的降息和美国更好的增长应该会支持美元，但与今年相比，世界其他地区的增长也会给美元带来压力。尽管没有降息，但在经济强劲的情况下，风险资产应该表现相对良好。在这种情况下，我们预计美元仍将贬值，但幅度不及我们的基线。我们预计欧元兑美元为1.10，而不是我们的基线为1.15。 在我们三种看空情形的第一种情况下，美国脱钩持续，通胀持续，美联储再加息几次，最终导致2024年底 -2025年初硬着陆，美联储仅在2025年第一季度降息。由于美国的利率冲击削弱了欧元区的增长，欧洲央 行明年仍将从3月开始降息。美国持续的脱钩和货币政策的分化支持到2024年美元。在这种情况下，我们预计欧元兑美元将处于平价状态。 由于油价上涨，我们的第二种看