2024 年 ： 金发姑娘和三只熊

附带思维 2024年：金发姑娘和三只熊 可访问版本 我们的关键宏观假设 2023年为信贷投资者提供了金发条件。高现金余额和定价能力减轻了公司不断增加的投入成本。LevFi基 本面恶化被强劲的技术因素所抵消。贷款投资者从2倍的优惠券中受益，而没有削弱发行人的流动性，导致整个信贷的贷款表现不佳。在2024年，这种信贷黄金锁将受到三个空头的挑战：利率（增加成本） ，收益（减少覆盖率）和发行（软化技术）。我们预计市场波动将取决于市场共识。我们的基本情况是降息的软着陆。 企业的新利率制度 较高的利率背景将鼓励从股权到债务的价值转移。企业间的分散将增加-贷款已经产生了第一个影响，HY 将紧随其后，IG将由于强劲的基本面而保持绝缘。预计LevFi覆盖率将下降，贷款将达到2.3倍，私人债务将达到2.1倍，HY债券将达到4倍。贷款期限墙抬高，HY墙达到创纪录水平，这将推动发行和重组增加。我们预计LevFi的默认值将在3-5%的范围内完成。 美国贷款 尽管降息，公司的基本面可能会下降，对质量较低的发行人的影响不成比例。我们预计违约率为3.5%，降级 2023年11月20日 杠杆贷款策略美国 NehaKhoda信贷策略师BofAS +16468559656 东坝 信贷策略师BofAS +16468557118 率为10%，指数CCC将达到12%。利差将泄漏40个基点至600个基点，尽管高利差应该有助于贷款带来 7%的回报。预计BB的表现将优于预期，而CC可能会出现高亏损。预计供应将增加，而CLO和优惠券的需求将下降，技术面将下降。 欧盟贷款 在宏观经济不确定性较高的情况下，我们预计欧盟贷款将扩大60个基点，但违约率将保持在较低的水平 ，低于美国的2.5%，贷款指数将产生5%的回报。供应将边际增加。与美国不同，我们认为欧盟的峰值净降级尚未到来 –我们预计降级将达到12%，CCC将达到8%。 私人债务 Middlemarketissuersmanycoveragedeclinesandsubstantialmatterials;peakdealancescouldreach5%. NewerPDvintageswillperformancepubliccreditamaginghighMMpremiumandbanksscrapingbackpoststoke.MMCLOcreationisposedtoincrease. 相对值 考虑到降息，IG在信贷方面提供了最好的RV。尽管倾向于偏爱HY而不是贷款，但请注意，HY的套 利比贷款少2.5％，以抵消5年期需要反弹80个基点的收益。最重要的是，HY信贷损失不太可能低于软着陆中的贷款。我们估计’24在HY的回报率为~6%，在IG的回报率为~8%。我们喜欢质量收益率：IG>LevFinBB>CCC，US>EU，BSL>MM，价值>增长，有担保>无担保，债务>股权。 风险 地缘政治脆弱，美国大选，政策失误，石油飙升，“什么东西打破”. BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 附件1：2024美国利差、回报、发行 预计利差会扩大，但银行主导的正回报 3年折扣保证金600bps 价格目标94.5pt 总回报7.2% BB返回8.5% B返回7.6% CCC返回-2.9% 还款2500亿美元 新货币发行2400亿美元 来源：美国银行全球研究 美国银行全球研究 附件2：2024美国默认和迁移 降级和违约压力增加 违约率3 Recovery55% 降级(%索引)10% CCC（%的索引)12% 来源：美国银行全球研究 美国银行全球研究 附件3：2024欧盟预测 预计利差扩大，欧盟表现不佳美国 3年折扣边距620bps 违约率2 总回报5 降级(%索引)12% CCC（%的索引)8% 新钱发行30-350亿欧元 来源：美国银行全球研究 美国银行全球研究 请参阅第52页的缩写和术语词汇表 请参阅第53至54页的重要披露。 时间戳：2023年11月20日04:30PMEST 12615334 Contents 堆栈的顶部3 信贷金发姑娘可以延伸到’24?3 我们的关键宏观假设4 企业的新利率制度6 美国贷款11 基础知识11 默认值、降级和恢复14 价差和收益19 需求和供应22 欧盟贷款27 经济和利率27 基础知识27 默认值和降级28 价差和收益31 需求和供应33 私人债务35 机会35 挑战36 银行贷款39 相对值41 美国贷款评级41 美国贷款部门43 贷款vsHYvsIG45 美国vs欧盟49 广泛银团与中间市场贷款50 风险51 堆栈的顶部 信用金发姑娘能延续到24年吗？ 2023年为信贷投资者提供了金发条件，在多个经济层面建立了微妙的平衡。快速加息改变了通胀轨迹， 但没有造成不可逾越的损害，将共识从硬着陆转变为软着陆。在公司中，强大的资产负债表和定价能力缓解了资本成本的增加。在LevFi内部，不断恶化的基本面被强劲的技术因素所平衡。特别是，贷款投资者受益于票息增加一倍，而增量支出不会削弱发行人的流动性并增加信贷损失。因此，贷款在信贷方面表现优异，总回报率为11%，符合我们的预期，而HY和IG分别为7%和1%。 然而，在2024年，这些“金发姑娘”的条件将受到三只“熊”的挑战： Rates 高利率是一把双刃剑-为投资者带来超额收入，但也导致裂缝出现在堆栈的底部。LevFin流动性状况一直在恶化，违约/降级增加，正如预期的那样。贷款一直 第一个受到冲击，今天许多CCC发行人需要干预，无法偿还债务。HY今天是一年前的贷款-处于降级和违约周期的边缘-到目前为止，它一直相对免受票息上涨的影响，但随着到期日的临近，未来很容易受到影响 。IG发行人的利息支出也有所增加，鉴于覆盖率较高，他们已成功吸收了这些费用。 收益 今年美国的经济实力令人惊讶。然而，这种上涨主要受益于大盘股，而小盘股则表现不佳：23年年初至今与22年相比，标准普尔的总收益持平，而罗素的收益为-12％。分散仍然很高-在大盘股和小盘股之间 ，以及在IG和HY/贷款之间。IG发行人盈利正增长，现金/债务比率高于LevFi发行人，杠杆率稳定。LevFi发行人预计不会产生实际收入增长，并陷入收益衰退。展望未来，如果消费者展期，公司无法推动价格上涨，即使是名义收入也可能下降。贷款覆盖率预计将降至2.3倍，HY将降至4倍，许多CCC发行人1倍，引发重组担忧。 Issuance LevFi成熟度墙仍然是一个令人担忧的问题。美国贷款指数在未来2,3年内到期的比例今天高于一年前。对于USHY，所有时间记录都有相同的到期指标。发行人，尤其是在HY，试图超过他们希望的临时利率飙升。然而，随着现实的到来，我们认为他们需要进入初选。这可能会引发a）发行增加，HY债券的发行数量比贷款的发行数量更多，今天有所放缓。’S强劲的LevFin技术b)无法在公共或私人市场再融资的工具的信贷损失。 这些挑战可能会破坏2024年LevFi信贷的状况，影响评级最低的发行人的生存，而IG信贷可能会度过美好的一年。预计LevFi的违约率将在3-5％的范围内，IG的收益率将达到8％，而贷款和HY的收益率分别为7％和6％。技术面虽然有支撑，但明年将相对走软，最终让基本面在下半年占上风。考虑到这一点，我们喜欢。“品质产量”2024年：IG>LevFin，BB>CCC，美国>欧盟，大盘股>小盘股，BSL>MM，价值>增长，有担保>无担保，债务>股权。 我们’如果我们不这样做，那就是失职’t突出显示公牛案例–其中之一“完美的通货紧缩”–在这种情况下，金发姑娘将战胜熊市，支持信贷内的风险反弹，但这不是我们的基本情况。 我们的关键宏观假设 经济与通货膨胀 去年这个时候，我们被通货膨胀的担忧所困扰，开始了一个几乎没有历史先例的紧缩周期。通货膨胀 ，加息和对增长的损害存在不确定性。一年后，我们在经济上取得了很多成就。 通货膨胀已经对政策利率做出了充分的反应。相当一部分归因于供应方面的挑战，这些挑战在COVID后自动解决。现在，需求驱动的部分也正在得到解决，希望它能在不使经济崩溃的情况下消退。 在这个过程中，一些地区比其他地区更成功。在美国，考虑到潜在的经济实力，软着陆已成为基本情况，但在欧盟，这些希望正在迅速消失，因为与经济实力相比，今天的政策可能过于严格。我们将在欧盟部分更详细地讨论这一点。 随着利率冲击在整个经济中蔓延，各部门的反应都滞后于不同的时间。首先是住房市场，现有房屋销售承受压力，跌至2010年以来的最低水平。接下来是货物，现在正在收缩。随着工资的增加，人力资本敏感的经济领域，如医疗保健，感受到了压力。唯一的例外是通胀居高不下的服务业。 〜5.5％，由于OER停留在YTD高点附近。然而，即使在这里，机票价格和医疗服务等领域也处于积极的通货紧缩之中。科技和金融今年已经屈服。劳动力市场也做出了回应：失业率从3.5％YE上升’22至3.9%，非农就业人数冷却至15万，工资增长放缓至0.2%，个人储蓄率下降至3.4%。 总而言之，整体通胀率已从YE的5.5％下降’第三季度的失业率为22％至3.4％，核心通货膨胀率从4.7％下降至3.9％。但是由于一个部门的灯一次熄灭，我们避免了宣泄性的清洗，并保持了经济势头。滚动停电（请参阅我们的报告，滚动停电）是经济与新的利率体制保持一致的最小破坏性方式，而非衰退的环境使这成为可能。 好消息是美国经济仍然有弹性。坏消息是，如果不将通货膨胀重新摆在桌面上，这种情况可能不会在很长一段时间内发生。2024/2025年存在无数潜在的经济结果，而刚刚过去一个月的市场波动证明了由于数据流，共识可以迅速转变。 稳定增长场景：Intheevent,uptickingrowthisaccompaniedbyhigherinflation,thiswouldformano-landingorreacceleratingscenario.However,thislikelyinstatestheFedbackintoaction,andpushesustowardahard-landingin’25.然而，如果通货膨胀’上升，这支持了“完美的 通货紧缩”，即最理想的金发姑娘场景。 下降的增长情景：如果增长和通胀都温和，这将形成经典的软着陆情景，这是市场共识和我们的基本情况。如果增长在追逐通胀下行的同时屈服超过理想水平，这将形成硬着陆情景。理论上，这里 有第三种情况–尽管增长下降，但通货膨胀仍然很棘手。但是，我们认为这是最不可能的，因此不在报告中进一步讨论。 我们的基本案例’24是美联储通过保持金融状况足够紧张以逐步减速经济来协调软着陆。我们的经济学家预计美国经济增长将放缓但保持正增长。’24，vs.2.4%’23.劳动力市场预计将保持弹性，失业率将从今天的3.9%上升至4.4%。HeadlinePCE预计将从3.0%YE下降’23，至2.6%YE‘24.核心通胀也预计将从3.5%下降到2.8%。我们的上行案例是金发姑娘的情景，下行案例是硬着陆，无论是完全达到还是通过经济再加速。 如果我们相信上行的情况，那么由于COVID时代的刺激和AI导致的生产率增长等因素，中性利率（R* ）已经提高。在这种情况下，尽管利率较高，但由于通货膨胀率下降，经济仍可以保持强劲，金融状况最终会缓解。但是，下行风险是R*已经’T增加，因此高增长最终转化为通胀压力，将美联储推回分诊区，并使我们面临潜在的’25衰退。在短期内，这两种情况很难区分，因为它们取决于通货膨胀的轨迹–一个滞后变量。因此，任何强劲的增长印刷品只会导致重量从分布的中心转移到两端。 我们预计美联储将通过保持足够的金融状况来安排软着陆，以使经济逐渐减速。滚动停电是经济适应新利率制度的破坏性最小的