财政冲动 ： 动力不足

美国观点 财政冲动：动力不足 可访问版本 财政政策支持2023年增长... 事实证明，过去一年的增长比预期的更具弹性。我们认为，这种弹性背后的一个因素是扩张性的财政政策， 这种财政政策挤占了私人投资，增加了基础设施支出。此外，由于大规模的生活成本调整反映了上一年的通货膨胀和税级的通货膨胀指数化，消费者看到了实际收入的意外之财。 ...但没有赤字所暗示的那么多 尽管我们判断过去四个季度对增长的财政冲动一直是积极的，但我们认为初级赤字的增加夸大了这种冲动。 一个简单的自上而下的衡量标准表明，2023财年的财政增长动力为3.0%，而GDP增长率仅为1.9%。我们认为这没有通过气味测试。赤字的增加在很大程度上是由于收入的下降，这通常比支出的变化更具刺激性。使用自下而上的方法，我们估计财政政策对增长的推动力较小，但仍然很大，为0.9％。 展望：从顺风到逆风 展望未来，我们预计财政政策将从顺风转向逆风。我们预测在2024财年和2025财年，基本赤字将从GDP 的5.1%下降到3.3%。收入将因延迟征税和更高的资本利得而增加。与此同时，由于COVID救济的进一步减少和可自由支配支出的变化不大，强制性支出可能会下降。我们也已经看到了财政政策的迹象。’S对私人投资增长的影响正在减弱。简而言之，我们预计财政冲动将拖累2024财年的增长，而对2025年的增长是中性的，因为对增长重要的是财政立场的变化，而不是水平的变化。 但是更高的赤字将继续存在 也就是说，赤字可能会保持在较高水平，并处于衰退期间的典型水平。事实上，我们预计赤字与GDP的比率 ，包括净利息，在我们的预测范围结束时将保持在6%以上。部分原因是我们预测，鉴于已经应计债务，更高的利率和巨额赤字，在可预见的未来，净利息支出占GDP的比重将增加。 可持续性和未来政策影响 更高的总赤字增加了人们对债务可持续性的担忧，特别是如果我们处于新的高利率制度中。美国长期以来一 直处于不可持续的道路上，但更高的利率加剧了这些担忧。此外，今天更高的赤字应该会降低未来经济低迷时期对扩张性财政政策的需求。 2023年11月16日 美国 美国经济 BofAS 斯蒂芬·朱诺美国经济学家BofAS +12024427429 MichaelGapen美国经济学家BofAS +16468553270 有关分析师列表，请参见团队页面 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 请参阅第11至13页的重要披露。 时间戳：2023年11月16日美国东部时间04:30AM 12628680 财政政策是弹性的源泉 事实证明，过去一年的经济活动比我们预期的更具弹性。我们认为，这一意外背后有几个因素，宽松的财政 政策就是其中之一。我们估计，过去四个季度（2022年第4季度至2023年第3季度），财政冲动对经 济增长的贡献约为0.9个百分点。展望未来两年，我们预计这种冲动将在2024财年转变为逆风，并在财政 政策没有重大变化的情况下在2025年保持中立。 关于赤字的细节 在解决过去一年财政政策在经济增长中发挥的作用之前，值得详细讨论赤字。2023财年赤字令人惊讶地发现，鉴于商业周期的当前阶段，财政政策过于宽松。事实上，赤字从2022财年的1.4万亿美元(占GDP的5.4%)增加到 2023财年1.7万亿美元（占GDP的6.3%）。 不包括学生贷款减免，赤字增加了一倍 However,thesenumbersunstatethetrueincreaseinthedeficitduetothetreatmentofchangestotheStudentLoanForgivenessProgram. 未偿还学生贷款的多年成本将在条款改变的月份以净现值为基础反映出来。结果，2022财年赤字被人为地增加了3700亿美元，2023财年赤字被人为地减少了3300亿美元。排除这些影响，赤字在2023财年大约翻了一番，达到高达2.0万亿美元，占GDP的7.4%。 是什么推动了赤字翻番？ 从细节来看，赤字的增加是由包括利息支出在内的支出增加（563亿美元）和收入下降（-4570亿美元）推动的。我们认为，收入下降是赤字惊人增长的更重要的决定因素。尽管支出的增加也可能被认为是一个惊喜。 图表1：税收变化（十亿美元） 退税和其他个人所得税的下降在很大程度上解释了2023财年收入的下降 图表2：支出变化（十亿美元） 净利息和应享权利支出推动了支出的增加 资料来源:美国财政部 资料来源:美国财政部 美国银行全球研究 美国银行全球研究 由于收入的主要来源是个人所得税和工资税，这与就业有着内在的联系（图表3），因此收入通常与经济周期没有任何重大变化，因为收入的主要来源是个人所得税和工资税。鉴于就业的增长，因此看到工资税，雇主支付的税，同比增长8.9％就不足为奇了。 However,the17.3%declineinindividualincometaxesissurprising.Employeeinthisrevenuesource,mostofthedeclineisduetoa25%downinotherindividualincometaxes.Webelieveisduetoafewoffactors: 1)adeclineincapitalg 保留税收抵免，这是对在2020年和2021年期间保留工人的企业的税收抵免，以及3）由于加利福尼亚州，阿拉巴马州和乔治亚州的自然灾害而延迟收税。 除了其他个人所得税的下降外，预扣税同比下降了0.6％，个人退款比2022财年高出约52％。这些收入来源可能受到通货膨胀对所得税等级指数化的影响，这是为了防止随着时间的推移而出现的。2023年，所得税等级在2023财年上升了7％，降低了所有家庭的有效税率。 与此同时，支出的增加并不令人惊讶，因为许多利息支付之外的增加是提前知道的 。实际上，社会保障的生活费调整是由每年第三季度工薪族的CPI决定的，并影响从第二年1月开始的付款。此外，在2023财年总预算通过后，可自由支配支出的 增加是已知的。几个可能被认为是意外的项目是净利息支出同比增长38.7％，即 1840亿美元，以及FDIC支出100亿美元的增长，以应对3月份银行业的压力，预计随着资产的清算，这些支出将加班收回。 简而言之，我们认为去年赤字的扩大是由于我们不应该期望在未来几年重复的特殊因素。这些因素也对我们如何看待真正的冲动产生了影响。 对增长的影响 在对学生贷款进行调整后，赤字翻了一番，导致人们声称财政政策是过去一年经济数据好于预期的关键因素。我们同情这一论点，并在本节中尝试衡量财政政策所发挥的作用。 It’重要的是要注意，财政政策在增长中的作用取决于一年到下一年的变化。如果赤字很高但没有变化，财政政策将对一年到下一年的增长保持中性。然而，估计财政冲动并不像查看赤字变化那么简单，大多数方法都有缺点。因此，我们研究了几种不同的方法来衡量财政政策对2023财年增长的影响。 图表3：就业增长与税收收入（%y/y）税收与就业增长密切相关 图表4：其他个人所得税与标准普尔500 其他所得税收入受资本利得税征收的影响 R²=0.4853 4% 税收收入（%y/y） 2% 0% -2% -4% -6% -30%-20%-10%0%10%20%30% 就业增长（%y/y） 120 100 80 60 40 20 0 其他所得税（十亿美元） 6000 SP500（RHS） 4500 3000 1500 0 1990199520002005201020152020 资料来源:BLS，美国财政部 美国银行全球研究 资料来源:美国财政部HaverAnalytics 美国银行全球研究 自上而下的措施 首先，我们计算国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund）使用的一个简单的自上而下的度量 。“周期性中性预算模型。”第一步是选择一个潜在GDP大致等于实际GDP的基准年。为此，我们使用CBO’s对潜在增长的估计，并判断1996财年是我们基准年的最佳候选人。潜在GDP和实际GDP之间的差距仅为0.04ppt。接下来，我们计算政府支出与潜在GDP的基准年比率(g0)和政府收入与实际GDP的基准年比率(t0）。有了这两个比率，我们可以如下计算任何给定年份（t）的周期性中性预算赤字（图表5 ）： 𝐶𝑦𝑐𝑙𝐶𝐶𝑐𝑎𝑙𝑙�𝑛𝑒𝑢𝑡𝑟𝑎�𝑏𝑢𝑑𝑔𝑒𝑡�=𝑔0∗𝑃𝑜𝑡𝑒𝑛𝑡𝐶𝐶𝑎�𝐺𝐷𝑃�−𝑡0∗𝐺𝐷𝑃� 然后，将财政状况计算为周期性中性预算与实际预算之间的差额。当支出的增长与潜在GDP的增长成正比和/或收入的变化与实际GDP的变化成正比时，财政立场可能是扩张性的。最后，为了计算财政冲动，我们将财政立场的变化视为与名义GDP的比率。这项措施非常接近于观察主要赤字与GDP比率的变化，但会根据商业周期的波动进行调整。 在图表6中，我们绘制了财政冲动，包括我们对2023财年的估计。请注意，我们在排除学生贷款计划变化的影响后，使用主要赤字计算财政冲动。我们估计，使用这种自上而下的方法的财政冲动在2023财年为3.0%（图表6）。 结果是，这种自上而下的措施表明，在截至2022年第三季度的四个季度中，较高的预算赤字是扩张性的，并支持了增长。但是，财政对今年的增长贡献了三个百分点吗？从2022财年到2023财年的实际GDP增长仅为1.9％，比估计的冲动低1.1个百分点。我们很难相信联邦政府’虽然我们认为这肯定有所帮助，但还有其他因素，如强劲的工资和就业增长，也解释了好于预期的增长。 还应该注意的是，这种自上而下的财政冲动措施通常被视为衡量财政政策冲动的第一步。最好是作为方向性指标 图表5：周期性中性赤字与初级赤字（财年，十亿美元） 赤字一直远高于“周期性中性预算赤字”3000 主要赤字（+）/盈余（-） 中性初级赤字（+）/盈余（-） 2000 1000 图表6：财政冲动-国际货币基金组织的措施 自上而下的衡量标准显示，2023财年的财政冲动为3.0%。 12% 8% 4% 0% 0 -1000 199019941998200220062010201420182022 -4% -8% -12% 19911995199920032007201120152019202 资料来源:美国银行全球研究，CBO 美国银行全球研究 资料来源:美国银行全球研究 美国银行全球研究 我们认为，规模不大。此外，多年来，该措施受到了多次批评，包括： 1.Itassumestheeffectofachangeinrevenuesandoutsidesareequivalent.Researchsuggeststhattheeffectofachangeinoutsidehasalargereffectthanachangeinrevenues. 2.它没有考虑对价格、利率和汇率的影响。 除了这些批评之外，我们认为支出增加和收入下降的部分应该排除在任何财政计算之外 冲动。首先是美联储向财政部汇款的下降。收入下降的这一部分与联邦政府的支出无关，也不是 转移到公共部门。其次，我们认为，由于类似的原因，也应忽略为应对银行业压力而增加的FDIC支出。第三，由于电磁频谱拍卖许可证的减少，支出增加了，我们认为这不是刺激性的，因此在财政冲动计算中也应排除在外。调整这些三行项目的支出和收入，使2023财年的财政冲动从3.0%降至1.8%，这在幅度上仍然难以证明。 我们认为，人们也