监管机构对控制行业风险表现出更高的决心

中国房地产 监管机构对控制行业风险表现出更高的决心 行业概述 可访问版本 股权：遏制流动性风险的更具体步骤 据彭博社报道，中国可能允许银行向开发商提供短期无担保的营运资金贷款，而目前，几乎所有向开发商 提供的在岸贷款要么是以在建物业为抵押的贷款，要么是以投资物业（IP）为抵押的贷款。在此之前，最近有媒体报道称，监管机构可能会为向非国有开发商提供银行贷款的目标，并制定“白名单”开发商优先获得融资(银行、债券、股票)。我们认为，如果实施这些行动，将表明监管机构更有决心遏制行业流动性风险并防止进一步下行。我们还认为，随着竣工风险可能消退，供应方面的帮助可能有利于主要房屋销售情绪。有关近期政策新闻的摘要，请参阅图表1。 无抵押贷款可以解决我们先前对银行如何向非国有企业开发商提供额外信贷的担忧，因为非国有企业开发商中的大多数都没有开展新项目，或者可能难以找到足够的抵押品。但是，我们预计银行在向非国有开发商提供无担保贷款方面将非常有选择性，并将继续管理其对个人开发商的整体信贷风险。尽管据报道，一些违约的开发商在新的开发商白名单中得到了支持，但我们希望支持最多仅限于完成现有项目的建设；事实上，到目前为止，银行在确保预测完成方面发挥了有限的作用，MoHURD（不监督银行）负责确保项目完成。最终，销售恢复仍然是帮助非国有企业开发商提高流动性的关键。为了进一步优化其资本结构以承受较慢的卖出，未来可能需要包括配售+C-REITsIPO在内的股权融资。 我们重申对万科H和龙湖的买入，因为我们预计它们将获得更多的银行融资支持，因为1）它们是少数没有违约的大型非国有企业开发商之一；2）考虑到他们的资产质量，他们可能有更好的机会提取无担保贷款。因此，我们预计两家公司将继续享受估值修复（龙湖/万科交易为5.0倍/6.3倍2024E市盈率与历史平均值为8倍，2024E市盈率为0.6倍/0.36倍），直到投资者开始担心配售风险。我们重申，赞助商开发商碧桂园可能会尽快完成CGS的U/P，这可能无法抵消利润侵蚀，VAS收缩及其公司治理问题。.–K. Choi 信用：优质开发商受益更多 Webelievestherecentmeasurescanimproveinsumptiononpropertybonds.Butasustainedrecovery maystill取决于(1)theimplementationofsuchmeasures(e.e.ifbankswillfollowthewindowguideandtreatPOE&SOEdevelopersthesame) （2）开发商’销售业绩。我们继续青睐拥有更高质量土地储备和更多IP的优质开发商。他们的销售更有可能改善，他们的IP货币化可能会为他们争取时间等待支持性措施的到来/生效。关键OW:GRNCH5.65'25 ，LNGFOR'27，SHUION'26和VNKRLE‘27–S.Chan 2023年11月23日 中国股票 房地产/物业 股权研究卡尔·崔， CFA>>研究分析师 美林(香港) +85235083108 EricDu>>研究分析师 美林(香港) +85235083329 SummerWang,CFA>>研究分析师美林(香港) +85235084351 信用研究SiriusChan 研究分析师 美林(香港) +85235083100 高翔，CFA研究分析师美林(香港) +85235086962 MoHURD：住房和城乡建设部POE：私营企业国有企业：国有企业VAS：增值服务 CGS：碧桂园服务 >>受雇于BofAS的非美国附属公司，并且根据FINRA规则未注册/合格为研究分析师。 请参阅“其他重要披露”，了解某些在特定司法管辖区对此处的信息负责的美国银行证券实体的信息。BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 请参阅第7页至第12页的重要披露。第5页的分析师认证。价格 第4页估值与风险。 时间戳：2023年11月23日美国东部时间上午10:27 12631320 信用：潜在影响 彭博社报道，监管机构正在起草一份有资格获得一系列融资的50家开发商名单。据说中金投、碧桂园、金地、龙湖、海神、远洋和万科都在榜单中。银行可能被允许首次向开发商提供无担保贷款。目前，他们只能提供担保贷款。Procedre建筑贷款和由知识产权担保的贷款。此外，据财新报道，银行可能会被要求确保，除其他外，他们对POE开发商的贷款增长不应低于对国有企业的贷款增长。我们认为，对国有企业开发商的模糊定义可能会削弱这些措施。’有效性。银行不需要向POE开发商提供无担保贷款。如果报告得到确认 ，这些措施可能主要解决未完成的项目问题。未交付项目的较低风险可能对开发商来说是个好兆头’销售和违约的’重组进展。–S.Chan 图表1：最近的房地产政策新闻摘要 最近推出了更多的需求侧和供给侧刺激措施 日期的水平宽松Policy 11/14/2023 广州 将住房公积金的首付比例降至20% 11/14/2023 国家一级 1.0万亿元人民币的财政支持，以援助城中村重建+社会住房（彭博社） 11/21/2023 国家一级 监管机构考虑将50家开发商纳入白名单-有资格获得更广泛的融资支持（财新） 11/21/2023 国家一级 监管机构要求：（1）各银行的房地产贷款增长率≥银行部门的整体房地产贷款增长率；（2）各银行对非 国有企业开发商≥各自银行的整体房地产贷款增长率；（3）各银行对非国有开发商的抵押贷款增长率≥各自银行的整体抵押贷款增长率（财新） 11/22/2023 深圳 将第二套住房的首付比例从多达80％降低到40％；•放宽所谓的“普通住房”或非豪华住房的定义 11/23/2023 国家一级 中国用无抵押贷款权衡前所未有的建筑商支持（彭博社） 来源：美国银行全球研究 美国银行全球研究 图表2：与贷款相关的未偿财产变动（同比）我们看到9M23与房地产相关的贷款出现负增长 25% 未偿房地产贷款(YoY)未偿还抵押贷款（同比） 15% 5% -5% 12M183M196M199M1912M193M206M209M2012M203M216M219M2112M213M226M229M223M236M239M23 来源：美国银行全球研究 美国银行全球研究 2中国地产2023年11月23日 Company行 美国银 BBG 美国银行 Price MktCap NAV 光盘/ P/Ea.P/Ba.Div.yield Ticker 股票代码 额定值 (LC) （百万美元） LC/shr Premium 23E24E 25E 22 23E 22 23E QRQ C&D国际 CDIGF 1908香港 购买 18.10 4,284 30.3 -40% 6.55.2 4.4 0.8 0.9 7.4% 6.7% C- 1 - 8 中国万科 CHVKF 2202香港 购买 8.81 19,065 35.3 -75% 5.26.3 6.3 0.4 0.4 9.0% 6.7% B- 1 - 8 COLI CAOVF 688香港 购买 15.58 21,866 44.9 -65% 6.05.7 5.5 0.4 0.4 5.2% 4.2% B- 1 - 7 CR土地 CRBJF 1109香港 购买 31.15 28,484 58.2 -46% 7.37.1 6.5 0.8 0.8 5.2% 5.0% B- 1 - 7 金茂 CJNHF 817香港 表现不佳 0.98 1,696 5.3 -81% 4.63.9 4.0 0.3 0.2 11.5% 6.2% C- 3 - 8 龙湖 LNGPF 960香港 购买 15.60 13,186 34.8 -55% 4.75.0 4.9 0.6 0.6 8.4% 6.5% C- 1 - 8 Seazen SZENF 1030香港 购买 1.59 1,441 7.1 -78% n.mn.m n.m 0.2 0.2 0.0% 0.0% C-9 1 - Average -63% 6.06.0 5.7 0.59 0.56 6.7% 5.1% 图表3：中国房地产开发商的估值摘要该行业的市盈率为2016财年6.0倍 来源：彭博社，美国银行全球研究 美国银行全球研究 图表4：中国物业管理公司的评估摘要该行业的市盈率为13.1倍 Company 美国银行BBG 美国银行 MktCap 导航光盘/ 市盈率（x） P /Ba. Div. yield 股票代码 额定值 （百万美元） LC/shrPremium 23E 24E 25E 22 23E 22 23E SOE中国海外房地产 CNPPF 2669香港 购买 6.93 2,921 不适用 14.1 11.9 10.4 6.3 4.8 1.7% 2.2% CR混合生活方式 XCRMF 1209香港 购买 31.30 9,161 不适用 22.3 18.4 15.9 4.1 3.6 3.0% 1.7% 保利物业服务 XPPPF 6049香港 中性 32.35 2,295 不适用 12.1 10.9 9.9 2.1 1.9 1.5% 1.8% POE碧桂园服务 CTRGF 6098香港 表现不佳 8.60 3,687 naNA 6.1 6.3 6.3 0.7 0.7 5.0% 1.2% 绿城服务 GRTTNF 2869香港 中性 1.48 1,389 不适用 6.7 5.6 5.0 0.6 0.6 7.0% 6.8% Onewo XCWOF 2602香港 购买 25.30 3,823 n.aNA 10.8 9.4 8.4 1.7 1.5 1.1% 1.3% Sunac服务 SSHLF 1516香港 表现不佳 2.60 1,019 不适用 8.6 8.8 8.7 1.0 1.0 4.5% 4.5% Average NA 15.1 13.1 11.7 2.7 2.3 3.5% 2.7% SOE 22.1 18.6 16.2 4.4 3.8 2.7% 1.9% POE 8.2 7.7 7.1 1.0 0.9 4.4% 3.5% 来源：彭博社，美国银行全球研究 美国银行全球研究 价格客观基础和风险 中国万科股份有限公司（CHVKF） 我们为万科使用重估的净资产价值，以更好地捕捉其更平衡的收益结构。 我们的12个月价格目标为14.0港元，基于房地产开发部门2024E市盈率的目标倍数为5倍（低于大型开发商历史平均市盈率的1SD，以反映万科较小的土地银行）和2024E市盈率为12倍。经常性细分（经常性业务的市场倍数折扣35％）。 我们PO的下行风险是：合同销售缺失，价值释放过程慢于预期。 碧桂园服务控股有限公司（CTRGF） 我们每股8.3港元的PO来自FY24E经常性收益的7.0倍。我们为私有企业（POE）物业经理采用经常性 中国地产2023年11月23日3 业务估值，如 对于赞助商开发商提供的支持的可持续性以及市场低迷的持续时间，投资者仍然存在大量担忧。 在推导经常性市盈率时，我们剔除了增值服务对非产权所有者的估计百分比利润贡献和社区增值服务的非经常性部分（如物业代理业务）。我们分配的估值倍数与实体市场上最近的交易倍数一致。 上行风险是交付和/或签约的GFA高于预期，碧桂园实现的合同销售额好于预期，增值服务利润增长好于预期。 下行风险是交付和/或签约的GFA低于预期，碧桂园实现的合同销售差于预期，增值服务利润增长低于预期，基础物业管理服务部门的收款率低于预期，碧桂园潜在违约。 龙湖集团控股有限公司（LNGPF） 我们使用龙湖的重估净资产价值来更好地捕捉其更平衡的收益结构。 我们的12个月价格目标为25.0港元，是基于房地产开发部门的目标倍数为5倍（与大型开发商的平均历史市