血制品行业跟踪研究：供需新周期，看好采浆量具有较大提升潜力的公司

行业评级：看好 血制品行业跟踪研究： 供需新周期，看好采浆量具有较大提升潜力的公司 王斌 医药行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 Email：wangbin3@sczq.com.cn 电话：010-81152644 2022年12月6日 sczq.com.cn 核心观点 行业报告证券研究报告 从供给和需求两方面看，我们认为血制品行业迎来了新一轮景气周期。供给方面，目前已经多个省份发布了“十四五”期间单采血浆站设置规划，相关浆站建成后预计将有效带动国内采浆量增加。需求方面，历史上我国白蛋白和静丙需求量保持平稳增长，在新冠疫情中，静丙等血制品在患者救治、康复中起到了较大作用，提升了医生和患者对于其临床价值的认知度，预计需求增速中枢有所提升。同时我们对未来我国采浆量增速进行了测算，认为血制品行业供需紧平衡态势有望延续，静丙等品种在院外渠道有提价的可能。目前我国静丙人均使用量与全球平均水平、发达国家相比均有一定差距，长期来看后续有较大提升空间，静丙有望成为血制品领域另一个重磅品种。 通过对存货周转率、应收项目等财务指标进行分析，我们认为血制品渠道库存处于较低水平，行业内公司采浆量持续增长，公司经营状况持续改善。我们从自身历史估值对比、估值溢价率和产业资本定价等多个角度进行了分析，认为目前血制品行业上市公司的估值目前仍具有较好安全边际。 投资建议：推荐采浆量迎来长期拐点的华兰生物。其他相关公司：天坛生物、派林生物、博雅生物和上海莱士。 风险提示：浆站建设进度、采浆量提升速度低于预期；静丙等品种需求增速提升幅度低于预期；海外白蛋白进口对国产白蛋白销量/ 价格产生一定冲击。 血制品企业经营状况复盘：长期稳健增长，但存在周期性波动 华兰生物： 行业报告证券研究报告 图1：华兰生物血制品业务历史业绩 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 华兰生物血制品收入（单位：百万元，左轴）yoy 资料来源：Wind，首创证券 图2：博雅生物血制品业务历史业绩 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201420152016201720182019202020212022 博雅生物血制品收入（单位：百万元，左轴）yoy 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2008年至2022年公司血制品业务收入年复合增速为 14.53%。 2012年：当年公司血制品业务收入略有下滑，主要是由于2011年8月在贵州的5家单采血浆站停止采浆。 2017年至2019年：“两票制”实施之后消化渠道库存，血制品收入增速持续下滑。 2020年至2022年：公司血制品业务基本稳定，主要是由于：(1)疫情对破免、狂免等品种的使用和销售造成一定扰动；（2）采浆量增速不高。 博雅生物： 2014年至2022年公司血制品业务收入年复合增速为 20.52%。 2015年至2016年：纤维蛋白原量价齐升带动血制品收入快速增长。 2017年至2019年：“两票制”实施之后消化渠道库存，血制品收入增速持续下滑。 2021年至2022年：疫情对采浆量的影响减弱。血制品业 血制品企业经营状况持续改善，行业景气度处于较好水平 表1：血制品主要生产和销售企业存货周转率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 华兰生物 1.33 1.16 1.15 1.01 0.83 0.93 1.1 1.17 1.09 1.09 0.75 天坛生物 1.19 0.9 0.84 1 0.97 0.84 卫光生物 0.94 1.06 1.03 0.93 0.86 0.88 1.05 1.33 1.33 0.83 0.65 博雅生物 1.03 1.38 1.14 1.39 1.22 1.54 1.59 1.61 1.67 1.86 1.76 上海莱士 0.74 1.00 1.10 1.11 0.72 0.42 0.52 0.52 0.77 1.14 1.04 派林生物 0.98 0.91 0.92 0.85 0.84 1.04 1.10 1.27 1.80 1.69 0.87 兴科蓉医药 6.57 12.82 8.19 3.33 2.89 4.12 7.20 10.92 26.31 资料来源：Wind，首创证券（2018年之前天坛生物还经营疫苗业务，业务存在较大差异，故为仅列示2018年后数据） 表2：血制品主要生产企业应收项目/收入 20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 天坛生物 14.93% 19.39% 20.19% 24.98% 27.52% 12.13% 博雅生物 24.23%18.42% 21.75% 23.20% 39.48% 35.95% 33.38% 27.10% 22.19% 20.55% 15.14% 派林生物 0.26%0.40% 0.28% 0.25% 17.35% 20.03% 26.40% 29.92% 29.47% 37.05% 45.14% 卫光生物 2.11%1.29% 0.75% 1.86% 14.92% 23.67% 28.25% 27.27% 22.51% 31.21% 22.15% 上海莱士 26.90%36.69% 26.44% 42.98% 57.89% 52.99% 33.35% 21.01% 15.15% 13.94% 12.75% 华兰生物（血24.41%制品业务） 17.52% 11.17% 22.68% 36.82% 22.32% 16.27% 28.24% 25.23% 22.79% 30.66% 资料来源：Wind，首创证券（2018年之前天坛生物还包括疫苗业务，业务存在较大差异，故为列示2018年后数据；应收项目包括应收票据、应收账款和应收款项融资） 图3：近年来血制品生产企业应收项目情况（单位：百万元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 201820192020202120222023Q3 天坛生物博雅生物派林生物卫光生物上海莱士华兰生物（血制品业务） 行业报告证券研究报告 近10年来，国内血制品行业经历3个经营周期。 2013年至2016年，血制品需求平稳增长，采浆量增长与终端需求增长较为匹配，体现为存货周转率较为稳定或稳中有升，应收项目/收入较为稳定。 2016年至2017年，“两票制”实施后由于销售层级减少，同时由于2015年6月血制品最高零售价放开后量价齐升，渠道也累积了一定数量的库存，二者叠加导致多余的渠道库存进入市场，血制品市场进入去库存周期。体现为存货周转率均有所下降，应收项目/收入有所提升。 2017年至今，血制品市场需求逐步恢复，体现为企业的存货周转率触底回升，应收项目/收入有所波动，2023Q3血制品企业应收项金额目 （包括应收账款、应收票据和应收款项融资）降低至近5年来低位，体现出目前血制品渠道库存处于较低水平，行业经营状况持续改善。 受疫情影响采浆量增速虽然有所放缓，但白蛋白、静丙终端需求仍然平稳增长 图4：白蛋白批签发量图5：国内采浆量情况 行业报告证券研究报告 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023H1 白蛋白批签发量（单位：百万瓶）yoy 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 国内采浆量(单位：吨，左轴）单个浆站年均采浆量(单位：吨，右轴） 资料来源：兴科蓉医药公告，首创证券 图6：静丙批签发量情况 资料来源：天坛生物公告，博雅生物公告，火石创造，首创证券 14 12 10 8 6 4 2 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 静丙批签发量（单位：百万瓶）yoy 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2018年至2022年，我国采浆量从8636吨增加到10181吨，年复合增速为4.20%；而2007年至2018年，我国采浆量年复合增速为11.93%，单个浆站年均采浆量在30吨左右，近年来采浆量增速放缓主要是由于疫情对采浆节奏造成较大影响。 血制品需求保持稳定增长，2017年至2022年，我国白蛋白批签发量年复合增速 为9.99%，2023H1由于疫情后医疗机构诊疗量复苏，需求增加带动批签发量同比大幅增加。2015年至2020年，静丙批签发量年复合增速为8.70%，其中2017年和 部分血制品公司浆站数量、采浆量有较好增长行业报告证券研究报告 公司 项目 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 采浆量 1568 1706 1714 1809 2035 1125 天坛生物 在营浆站数量 49 52 55 58 70 76 单个浆站采浆量 32 33 31 31 29 —— 采浆量 —— 1000+ 1000+ 1000+ 1100+ —— 华兰生物 在营浆站数量 25 25 25 25 32 —— 单个浆站采浆量 —— 40 40 40 34 —— 采浆量 350 372 378 420 439 215 博雅生物 在营浆站数量 12 12 13 14 14 14 单个浆站采浆量 29 31 29 30 31 采浆量 —— 400 —— 900 800+ —— 派林生物 在营浆站数量 11 11 26 27 38 38 单个浆站采浆量 —— 36 —— 33 21 —— 采浆量 —— —— 382 447 467 —— 卫光生物 在营浆站数量 7 7 8 8 9 9 单个浆站采浆量 —— —— 48 56 52 —— 采浆量 1180 1230 1200+ 1280 1400+ —— 上海莱士 在营浆站数量 41 41 41 41 42 42 单个浆站采浆量 29 30 29 31 33 —— 表3：血制品主要上市公司采浆量相关数据（采浆量单位：吨） 血制品收入=吨浆收入*投浆量，其中吨浆收入与血制品价格 /销量、可生产品种数量多少有关；投浆量与采浆量挂钩，采浆量与浆站数量、单个浆站采浆量有关，不同区域、不同公司旗下浆站由于所处区域献浆理念、经济发展水平、人口等客观条件不同，单个浆站采浆量存在一定差异，但特定企业旗下单个浆站年采浆量基本稳定或有一定幅度的自然增长，因此采浆量和浆站数量是决定血制品企业远期业绩的关键因素。 资料来源：各公司公告，首创证券（派林生物浆站、采浆量增速较快与并购派斯菲克有关） 表4：血制品主要生产企业存货周转率“购买商品劳务支付的现金”同比增速 20192020202120222023H12023Q3 天坛生物 12.12% 3.82% 18.82% 14.95% 19.64% 36.33% 华兰生物 26.53% 10.83% 68.61% 4.34% -14.44% 84.04% 博雅生物 39.90% -46.72% -1.06% 16.16% 27.84% 9.68% 上海莱士 8.28% 10.71% 144.01% 74.92% 17.15% 26.86% 卫光生物 -6.38% 18.47% 31.96% 1.58%