资产质地优良，整合加速发展

金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。2023年2月15日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。 江洛矿区整合值得期待。2023年8月26日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168万吨的采选能力，300万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。 盈利预测。产销量方面，我们预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。 价格方面，我们预计2023-2025年铅价均为15500元/吨，锌价为21500元/吨。 成本方面，我们预计2023-2025年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月05日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产 1.金徽股份：铅锌资源丰富,员工持股助推高质量发展 金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权； 3宗探矿权，分别为江口探矿权、郭家沟探矿权及火麦地探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。公司2023H1年末矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。 图1：公司全景图 1.1.现有矿石采选能力168万吨/年，江洛矿区整合蓄势待发 金徽股份是甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。公司成立于2011年3月16日，由甘肃亚特投资集团有限公司、李雄出资组建。2020年12月22日整体变更为股份有限公司，2022年2月22日，公司在上海证券交易所挂牌交易。 矿权获取及生产进度方面： 2012年12月，郭家沟铅锌矿采选项目破土动工。 2016年9月20日，金徽股份150万吨/年铅锌矿采选项目主体工程竣工。 2022年12月，公司收购徽县谢家沟矿业85%的股权，谢家沟铅锌矿山具有18万吨/年的证载开采产能。 2023年4月，公司继续收购徽县谢家沟矿业剩余15%的股权，其成为全资子公司。 同年8月，公司与徽县政府签署框架协议，对甘肃省徽县江洛矿区铅锌资源进行整合。计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。 图2：公司发展历程 1.2.公司属家族企业，股权结构稳定 公司的实控人是李明，截至2022年末，其持有公司第一大股东亚特投资98%的股份，而第一大股东亚特投资持有公司50.61%的股份。公司的控股股东及其一致行动人为中铭国际控股集团有限公司、甘肃亚特投资集团有限公司、徽县奥亚实业有限公司以及李雄。截至2023年三季报，公司的控股股东及其一致行动人合计持有公司78.28%的股权。 图3：公司股权结构 金徽矿业拥有六家全资子公司，业务分工明确。六家全资子公司分别是陕西亚泰、天水金徽、金徽贸易、星凯酒店、谢家沟矿业和明昊矿业，业务分别涉及矿山工程、矿产品购销、贸易、酒店管理运营、矿产品开采和矿产品浮选。 图4：公司下属六家全资子公司 1.3.铅锌精矿为公司利润的主要来源 按照2022年报数据，铅精矿（含银）营业收入占总收入比重达到25.9%，锌精矿营业收入占总收入比重达到73.9%，合计占营业收入比高达99.8%。毛利方面，铅精矿（含银）和锌精矿毛利之和占总毛利比重达到99.9%。 金徽矿业2020年整体变更为股份有限公司，营业收入和归母净利都大幅度上升。2022年，在克服一线生产人员上岗不稳定及原材料价格持续上涨综合不利的情况下，公司完成了年初预计的生产经营目标，全年实现营业收入12.4亿元，同比下降1.0%，实现归母净利4.7亿元，同比增长1.5%，生产经营成果保持稳定。 图5：公司分业务营业收入（百万元）及总营收同比增速 图6：公司分业务毛利（百万元）及毛利同比增速 图7：公司营收及同比增速 图8：公司归母净利及同比增速 公司主力产品毛利率较为稳定，铅精矿（含银）和锌精矿毛利率维持在60%以上，2022年及之前净利率维持稳定增长，2023年由于锌价较弱，公司前三季度净利率有所回落。 图9：公司各产品毛利率 图10：公司综合毛利率和净利率 1.4.员工持股激励，助推高质量发展 公司于2022年7月20日召开了第一届董事会第十一次会议，2022年8月5日召开了2022年第二次临时股东大会，审议通过了《关于审议<金徽矿业股份有限公司第一期员工持股计划（草案）>及摘要的议案》等相关议案。2022年8月29日召开了第一届董事会第十三次会议，2022年9月14日召开了2022年第三次临时股东大会，审议通过了《关于修订<金徽矿业股份有限公司第一期员工持股计划（草案）>及摘要的议案》等相关议案，对第一期员工持股计划的资金规模由初始拟筹集资金总额不超过1.5亿元调整为初始拟筹集资金总额不超过2.2亿元。 拟参加认购的员工总人数不超过1015人，其中拟参与认购员工持股计划的公司董事、监事、高级管理人员11人，其他人员合计不超过1004人，拟认购份额上限22000万份，每份份额1.00元。 表1：参与对象认购员工持股计划情况 为强化对核心员工的长期激励效果，实现公司与员工共创共享，公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。在本员工持股计划清算阶段，所有股票变现后，在扣除该计划存续期内发生的全部相关费用后，根据可分配给员工的最终金额所计算出的员工自有（自筹）资金年化收益率如低于15%（单利），则由李明对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹）资金提供年化利率15%（单利）的补偿，涉及应交税金（若有）由员工个人承担。如前述员工自有（自筹）资金年化收益率大于或等于15%（单利），则员工按本次员工持股计划清算时的资产在扣除相关税费后的全部剩余资产和收益进行分配。公司实控人保障资金来源包含但不限于自有资金、金融机构贷款等。 截至2023年2月15日收盘后，第一期员工持股计划通过二级市场集中竞价的方式累计买入股票16,480,162股，买入股票数量占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司已按规定于股东大会审议通过后6个月内完成第一期员工持股计划标的股票的购买。 员工持股计划购买的股票锁定期为自公司公告最后一笔股票过户完成之日起12个月，即自2023年2月15日起至2024年2月14日止。 2.铅锌行业概览 2.1.铅：回收占比过半 地壳中的铅资源常与锌、铜伴生、共生，构成铅锌矿或铅锌铜矿，其中除铅、锌、铜外，一般还有金、银、铋、镉、铟、锗、锡等金属。 图11：铅价走势 2.1.1.全球铅供需 根据美国地质调查局统计数据，2022年全球铅资源总储量8500万吨，澳大利亚和中国铅资源储量分别为3700万吨和1200万吨，占全球铅资源总储量的44%和14%，位居世界第一位和第二位。世界主要国家铅资源储量及占比情况如下： 表2：世界主要国家铅资源储量及占比 2015年至2018年，受海外大型铅锌矿山的关停影响，全球矿山铅产量进入下行周期。2019年度，原料端的日渐短缺带动了铅价回升，刺激全球停产项目复产以及新建矿山项目投产，使得全球铅精矿产量有所上升。2020年度，受疫情影响，相关的限制性措施严重影响了阿根廷、玻利维亚、墨西哥、秘鲁和南非等许多国家的采矿业，全球铅矿产量较2019年下降7.2%，2021年产量有所恢复。根据美国地质调查局统计数据，2022年全球铅矿产量450万吨，中国和澳大利亚铅产量分别为200万吨和44万吨，占全球铅总产量的44%和10%，位居世界第一位和第二位。 图12：全球铅矿产量及增速 图13：2022年铅矿产量（单位：万吨）分布 全球范围内，铅消费主要集中在铅酸蓄电池、铅材、颜料、铅弹等领域，其中铅酸蓄电池是铅消费的最主要领域，其消费量占总量的80%左右。全球精炼铅需求的增长主要受到中国精炼铅消费需求增长的推动。精炼铅的初级消费领域主要为铅酸蓄电池，终端消费领域主要为汽车行业和电动自行车行业。 图14：全球精炼铅消费量及增速 图15：全球铅消费领域及占比 从消费区域来看，近几年来亚洲精炼铅消费量占到全球的60%以上，其中中国占比基本维持在40%以上；其次是美国、印度和韩国，2022年全球精炼铅消费量占比情况如下： 图16：2022年精炼铅消费结构（按地区）(单位：万吨) 2.1.2.国内铅供需 根据美国地质调查局统计数据，2022年中国铅资源储量为1200万吨，占全球铅资源总储量的14%；中国铅产量200万吨，占全球铅总产量的44%。 图17：中国铅资源储量 图18：中国铅矿产量及增速 随着铅酸蓄电池等下游需求行业的不断发展，我国市场对铅的需求不断增加，加之我国有色金属的再生利用不断发展，我国再生铅的产量不断增加。据百川盈孚统计，2022年我国再生铅产能为793万吨，产量为381万吨，产能利用率仅为48%，主要是由于再生铅利润处于历史低位。 图19：中国再生铅产量及增速 图20：中国再生铅产能及产能利用率 图21：铅锭和再生精铅价格 图22：中国再生铅毛利和成本 中国铅矿冶炼产能发展过快，对矿产需求缺口越来越大，每年要从国外进口大量铅矿。2022年中国铅矿砂及其精矿出口数量仅为39千克，进口数量为101万吨。 图23：中国铅冶炼产能（再生+原生） 图24：中国铅矿砂及精矿进出口数量 我国铅的下游需求领域有铅酸蓄电池，氧化铅，铅材、铅合金、铅盐和电缆等，其中铅酸蓄电池是铅消费的最主要的领域，占2020年铅消费领域近88%，铅合金以及铅材料、氧化铅和铅盐分别占比6.8%、3.2%和1.8%。 图25：中国精炼铅消费量及增速 图26：2020年中国铅消费领域及占比 2.2.锌：镀层金属 地壳中的锌资源多与铜铅等其他金属共生、伴生，构成复合矿床，最常见的是铅锌矿，其次为铜锌矿、铜锌铅矿。 图27：锌价走势 2.2.1.全球锌供需 根据美国地质调