宏观经济周报：理解近期资本市场的四个线索

宏观经济周报：理解近期资本市场的四个线索 宏观经济分析报告|2023.12.05 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 宏观经济周报：政策有松动，股市等反弹 10月金融数据点评：财政托举总量，政策左右结构 宏观周报：伺机而动 对近期资本市场的理解。上周整体是RiskOff行情，股弱债强；原因在于利好政策不延续叠加经济数据不佳。理解9月以来资本市场的走势，我们认为有四个主要线索，一是经济内生动能稳中趋缓，二是稳增长政策逆周期调节，三是短端流动性偏紧，四是美债收益率变化。四个因素同时对市场产生影响，但在各阶段的重要性不同。 9月至10月23日，股债出现了明显的分化，10年期国债收益率上行，万得全A走弱并触及低点。这一阶段起主要作用的是美债收益率大幅上行，同时压制国内流动性。10月23日至今，A股低点反弹后震荡走弱，A债收益率高点回落后震荡走低，过程中受政策影响波动较大，股债走势符合10-11月经济稳中趋缓的基本面形势，但在短端流动性掣肘以及稳增长政策冲击下，10年期国债收益率仍然比9月初高5BP左右，而万得全A比9月初收盘价低约2%。 对A股走势分化的理解。10月底，随着美债收益率高点回落，全球风险偏好回升，但是以沪深300为代表的A股指数在全球主要股指中表现不佳，在中美利差收窄的中途股指反弹便告结束，并且与国证2000为代表的小票走势背离。究其原因，市场不乏将大票偏弱归咎于北向资金持续净流出，但这与实际情况不完全相符，综合多方面因素来看，我们认为沪深300相对较弱的原因是经济基本面转弱、资金流出（不仅外资）、情绪催化等原因综合而成。 后市展望：弱现实与政策期待的博弈。四个主要线索，经济内生动能稳中趋缓的确定性较大；稳增长政策逆周期调节的可能性较高；短端流动性转宽松值得期待，但时点不确定性较强；美债收益率走势难以预料，需在密切跟踪的情况下做好应对。短期来看，经济基本面让风险资产承压，但政策不定时托底又带来利好的扰动，震荡仍是主旋律。由于A股与美股的背离已经很大，再叠加上证指数的韧性较强，因此A股大跌的风险不大。在政策没有大转变的背景下，A股大涨概率也不大。因此，围绕当前点位低吸高抛或许是当前更有效的策略。 高频数据扫描。高频数据显示经济低位平稳运行，需求、生产边际变化不大，流动性仍然偏紧。 风险提示。地产下行超预期，政策不及预期，海外扰动超预期。 1对近期资本市场的理解 理解9月以来资本市场的走势，我们认为有四个主要线索，一是经济内生动能稳中趋缓，二是短端流动性偏紧，三是稳增长政策逆周期调节，四是美债收益率变化。四个影响因素同时对市场产生影响，但在各阶段的重要性不同。 9月至10月23日，股债出现了明显的分化走势，10年期国债收益率上行，万得全A走弱并触及低点。这一阶段起主要作用的是美债收益率大幅上行，同时压制国内流动性。一方面，8月超预期降息之后，可能为了避免人民币汇率出现单边行情，短端流动性持续收紧；另一方面，9月中下旬至10月23日，美债收益率快速上行，两者合力拉高了债券收益率，同时压制了股市，10月23日美债触及高点成为A股和A债分化的局部极值点。 10月23日下旬至今，A股低点反弹后震荡走弱，A债收益率高点回落后震荡走低， 过程中受政策影响较大，股债走势符合10-11月经济稳中趋缓的基本面形势，但在短端流动性掣肘以及稳增长政策冲击下，10年期国债收益率仍然比9月初高5BP左右，而万得全A比9月初收盘价低约2%。 图1：股债商走势（%） 110 105 100 95 90 85 2023-4-1=100 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2023-04-012023-07-012023-10-01 万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：中国1年期国债收益率，10年期与1年期国债利差（%） 4.0 1.5 3.5 1.3 3.0 2.5 2.0 1.5 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 1.0 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 0.1 国债:1年10年-1年，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：同业存单与MLF（%） 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：美国国债收益率（%） 5.00 0.0 -0.2 4.50 -0.4 4.00 -0.6 -0.8 3.50 -1.0 3.00 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 -1.2 美国:国债收益率:10年美国:10年国债-2年期国债，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：制造业PMI与万得全A（左轴：%） 53 52 51 50 49 48 47 46 2022-12-292023-03-292023-06-292023-09-29 5,300 5,200 5,100 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 中国:制造业PMI万得全A，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：10年国债收益率与中信房地产指数（左轴：%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-03 5% 0% -5% -10% -15% -20% 中国:中债国债到期收益率:10年中信房地产平减万得全A，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2对A股走势分化的理解 10月底，随着美债收益率高点回落，全球股市风险偏好回升，但是以沪深300为代表的A股指数在全球主要股指中表现不甚理想，在中美利差收窄的中途反弹便告结束，并且与国证2000为代表的小票走势背离。 图7：各国股指 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.200523-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 -0.10 -0.15 国证2000沪深300指数 东京日经225指数台湾加权指数美国:标准普尔500指数韩国综合指数法兰克福DAX指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图8：A股与中美利差（%） 0.00 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 -0.50 1.15 1.1 -1.00 -1.50 -2.00 1.05 1 0.95 0.9 -2.50 中国:中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年国证2000 沪深300指数 0.85 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 市场似乎偏向于将大票偏弱的原因归结于北向资金持续净流出，但这与实际情况不完全相符，综合多方面因素来看，我们认为沪深300相对较弱的原因是经济基本面转弱、资金流出（不仅外资）、情绪催化等原因综合而成。 其一，沪深300比国证2000更反应经济基本面的情况。2023年，沪深300月均值的环比涨跌幅与综合PMI环比的相关系数明显提高，也高于国证2000与PMI的相关系数，因此，当经济现状走弱的时候，沪深300受到的影响可能更大。 图9：沪深300、国证2000与PMI相关性 0.8 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 综合PMI与国证2000月度均值环比相关性综合PMI与沪深300月度均值环比相关性 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 其二，资金流出，需要强调的是，流出的可能不仅是外资，内资的影响不容忽视。 11月以来，北向资金净流出速度显著放缓，而沪深300指数下行速度加快，因此外资的 边际变化不能完全解释沪深300的走势。 图10：沪深300与北向资金（%） 20,0004,100 19,500 19,000 18,500 18,000 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 17,500 2023-05-042023-08-042023-11-04 3,400 沪股通:累计资金净流入(人民币):+深股通:累计资金净流入(人民币) 沪深300指数,右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 将沪深300与恒生指数作一比较，二者从2021年以来走势非常接近，观察2023年 3月以来的情况，沪深300相对于恒生指数的涨跌幅20日均值在-0.8%至3.6%的较窄区 间，但10月中下旬和11月中下旬两个阶段，沪深300指数相对于恒生指数明显走弱， 造成这种差异的原因难以归咎于外资的变化，有两点理由：一是北向资金流出在10月底之后明显放缓，二是外资对A股影响不应大于对港股的影响。如果经济基本面因素相同，那么不得不考虑内资的影响。 图11：沪深300与恒指涨跌幅（2023-3-1=1） 1.05 1.00 0.95 0.5%0.0% 0.85 -0.5%-1.0% 0.80 -1.5% 2023-03-01 2023-06-01 2023-09-01 2023-12-01 0.90 2023-3-1=1 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 沪深300指数恒生指数沪深300指数-恒生指数,右轴(MA20) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 其三，情绪的催化作用。沪深300指数月均值走弱持续的时间较长，月均值环比的 12月移动平均自2022年以来几乎都在0下，而且本次沪深300走弱不仅时间较长，低 点打破2022年10月甚至2022年4月的低点点位。 图12：沪深300与国证2000环比涨跌幅（%） 12.00 00 00 00 00 00 00 2011-01 00 2013-01 2015-012017-012019-012021-012023-01 00 10. 8. 6. 4. 2. 0. -2. -4. -6.00 沪深300指数:月:环比:12月移动平均国证2000:月:环比:12月移动平均 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3后市展望 展望四个主要线索，经济内生动能稳中趋缓的确定性较大；稳增长政策逆周期调节的可能性较高；短端流动性转宽松值得期待，但时点不确定性较强；美债收益率变化的不确定性相对较高，当前的基准情形是美债收益率持续大幅上行的概率在变小，但鉴于此前美债走势的大起大落，仍需在密切跟踪的情况下做好应对。 图13：经济稳中转弱（%） 53 12 52 10 51 8 50 6 49 42 48 0 47 -2 46 -4 45 -6 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 中国:制造业PMI 中国:社会融资规模:当月值:季节性调整:12月移动平均:环比:+7月 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 短期来看，经济基本面让风险资产承压，但政策不定时托底又带来利好的扰动，震荡仍是主旋律。由于A股与美股的背