固定收益专题：山东化债策略与择券逻辑

固定收益专题 山东化债策略与择券逻辑 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益专题 2023年12月5日 研报要点： 在当前政策利好下，山东化债初见成效，11月15日潍坊市投资集团有限公司发行的5亿元“23潍坊投资MTN003”或超24倍认购，票息4%创存续债新低，由此或反映出山东弱区域融资环境正在逐渐改善，市场信心有所恢复。那么在接下来的化债路上，山东可能采取什么样的化债策略，以及在筛选山东区域和平台进行投资时，需要关注什么方面的问题，我们将在此报告中进行讨论与分析。 山东省未来化债策略： 1、短期策略： （1）在化债行情利好下，地市级和区县级平台估值修复更快，信用利差均较年初下行超140BP。（2）特殊再融资债资源大概率向省内舆情风险大、债务负担重的区域倾斜。（3）未来或将加快城投平台整合，出清风险，预计将由地级市城投平台对信用风险较高的区县级城投平台进行整合（4）省政府将引导撬动更多地方金融资源参与重点区域债务化解，可关注省政府倾斜金融资源较多的区域。 2、中期策略 （1）产业园区配套项目贷，解决企业短期流动资金问题。（2）不断加强与国有大行的战略合作，以贷款形式来注入区域流动性，争取更多融资成本较低的授信额度 3、长期策略 “新旧动能转换”下引导优质产业入驻园区，提升税收质量，雄厚的财政实力才能保证山东长效化债。 选择区域和平台需要关注的五个要素 （1）山东省级政府能否以“自上而下的一盘棋”思路来处理各个地级市的地方政府债务，尤其是为山东省争取到更多的特殊再融资债券额度与2024年专项债额度，从而能够有效化解部分地级市的政府债务。 （2）部分地级市及其所辖区县的“非标”问题能否得到彻底解决，尤其是以潍坊市为典型案例的“非标”债务问题，能够有效得到解决。 （3）国有政策性银行、国有商业银行能否与部分存在信用风险的地级市进行深度合作，对特定区域的城投平台进行债务置换或救助，从而彻底解决特定风险区域的高息债务问题。 （4）省内地级市对其所辖区县的债务管控力度与债务救助力度会较大影响区县级城投平台的信用风险，也是各区县债务问题能否彻底解决的关键。 （5）“新旧动能转换”的一系列项目投资，能否有效带动各个地级市的税收收入及一般预算收入，从而持续降低各个地级市对国有土地使用权出让金收入的依赖性。 投资建议 考虑到目前山东的省级城投平台与16个地级市的市本级城投平台各期限估值收益率下降较快，可以重点关注主体平台债券估值收益率高于4.0%的债券品种 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.一边发展、一边化债3 1.1短期策略3 1.2中期策略5 1.3长期策略7 2.选择区域和平台需要关注的五个要素9 3.投资建议12 风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：山东省各城投级别收益率情况（%）3 图2：山东省各城投级别信用利差水平（BP）3 图3：本轮特殊再融资债券各地额度情况（亿元）4 图4:2022年H1和2023年H1城投平台资产规模分布（家）5 图5：截至11月20日全国各省市特殊再融资债发行规模（亿）9 图6：截至11月20日全国各省市地方政府专项债发行规模（亿）9 图7：非标风险事件主要集中在潍坊市（件）10 图8：2023年11月22日全国城投利差水平（BP）10 表格目录 表1：山东各地级市经济债务指标4 表2：今年下半年山东部分地级市/区县与金融机构签订战略合作协议时间梳理6 表3：2016-2022年山东省主要宏观数据8 表4：估值收益率高于4.0%的省级平台及地级市本级平台（截止2023年11月24日，单 位：亿元、%）12 1.一边发展、一边化债 在当前政策利好下，山东化债初见成效，11月15日潍坊市投资集团有限公司发行的5亿元“23潍坊投资MTN003”或超24倍认购，票息4%创存续债新低，由此或反映出山东弱区域融资环境正在逐渐改善，市场信心有所恢复。那么在接下来的化债路上，山东可能采取什么样的化债策略，以及在筛选山东区域和平台进行投资时，需要关注什么方面的问题，我们将在下文进行讨论与分析。 1.1短期策略 在化债行情利好下，地市级和区县级平台估值修复更快，信用利差均较年初下行超140BP。截至2023年11月20日，山东省省级平台、园区平台、市级平台和区县级平台的信用利差分别较年初下行47.42BP、111.05BP、143.54BP和 143.55BP，较7月24日分别下行3.64BP、56.32BP、48.98BP和74.07BP，省 级平台在中央政治局会议后估值调整不大，但其他城投级别的利差回调幅度较大，反映出市场对山东城投平台的风险偏好有所提升，通过下沉资质来博取更高收益。 图1：山东省各城投级别收益率情况（%）图2：山东省各城投级别信用利差水平（BP） 山东省,省级山东省,园区 山东省,市级山东省,区/县级 山东省,省级山东省,园区 山东省,市级山东省,区/县级 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 2020-01-02 2020-02-20 2020-04-02 2020-05-18 2020-06-30 2020-08-11 2020-09-22 2020-11-09 2020-12-21 2021-02-02 2021-03-19 2021-04-30 2021-06-16 2021-07-28 2021-09-08 2021-10-26 2021-12-07 2022-01-19 2022-03-07 2022-04-19 2022-06-01 2022-07-14 2022-08-25 2022-10-12 2022-11-24 2023-01-06 2023-02-22 2023-04-06 2023-05-19 2023-07-03 2023-08-14 2023-09-25 2023-11-10 1.5 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2020-01-02 2020-02-20 2020-04-02 2020-05-18 2020-06-30 2020-08-11 2020-09-22 2020-11-09 2020-12-21 2021-02-02 2021-03-19 2021-04-30 2021-06-16 2021-07-28 2021-09-08 2021-10-26 2021-12-07 2022-01-19 2022-03-07 2022-04-19 2022-06-01 2022-07-14 2022-08-25 2022-10-12 2022-11-24 2023-01-06 2023-02-22 2023-04-06 2023-05-19 2023-07-03 2023-08-14 2023-09-25 2023-11-10 0 资料来源：DM，德邦研究所 注：数据截止至2023年11月20日 资料来源：DM，德邦研究所 注：数据截止至2023年11月20日 特殊再融资债资源大概率向省内舆情风险大、债务负担重的区域倾斜。截至2023年11月20日，山东共发行了合计金额282亿元的特殊再融资债券，募集资金用途用于偿还存量债务。 而根据财联社报道，在7月的金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式上，山东省政府也表示将积极帮助潍坊化解国企债务问题，并称已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题，因此可以预见特殊再融资债的额度大概率会向潍坊市内非标债务逾期或违约严重的区县倾斜。 此外，除潍坊外，淄博、东营、济宁等经济基本面较弱，债务率较高，且发生过商票舆情案例的区域，或有可能分配到部分特殊再融资债券缓解化债压力。 地级市 GDP(亿元) GDP增速(%) 地方政府债务余额 (亿元) 城投平台有息债务 (亿元) 负债率(宽口径)(%) 债务率(宽口径)(%) 青岛市 14920.75 3.90 3079.63 11742.01 99.34 580.69 济南市 12027.5 3.10 2660.29 502 9.4 63.93 359.31 潍坊市 7306.45 3.70 1909. 92 368 8.33 76.62 321.59 淄博市 4402.6 4.70 1079.63 1623.27 61.39 292.9 东营市 3620.74 4.30 74 4.96 311.81 29.19 277.69 威海市 3408.18 1.50 895.3 1697.31 76.07 276.06 济宁市 5316.88 4.40 151 4.1 1836.64 63.02 247.52 日照市 2306.77 3.80 533.46 819.68 58.66 228.17 泰安市 3198.13 4.30 831.67 773.08 50.18 220.12 临沂市 5778.5 4.20 1463 .27 1323.5 48.23 199.32 滨州市 2975.15 3.90 1199 .08 522.56 57.87 194.78 德州市 3633.1 4.40 1128.4 721.07 50.91 193.8 烟台市 9515.86 5.10 1815. 59 960.09 29.17 169.32 菏泽市 4205.34 4.20 1311 .91 620.73 45.96 157.45 枣庄市 2039.04 4.50 653.4 438.58 53.55 147.47 聊城市 2779.85 4.30 974.36 256.66 44.28 146.97 图3：本轮特殊再融资债券各地额度情况（亿元）表1：山东各地级市经济债务指标 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 贵云湖内辽天吉重广安黑福山四河江河甘江陕青湖宁新山浙海州南南蒙宁津林庆西徽龙建东川北苏南肃西西海北夏疆西江南 古江 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：企业预警通，德邦研究所 未来或将加快城投平台整合，出清风险，预计将由地级市城投平台对信用风险较高的区县级城投平台进行整合。2020年2月山东省财政厅等4部门联合印 发《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》，其中提到对兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的“复合类”融资平台公司，剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的公益类国有企业。在省政府的推动下，各地级市层面对国企平台整合、国资改革上积极响应。例如《潍坊市2023年国民经济和社会发展计划》 中提出“推进市县两级国有企业重组重整，力争市属一级企业户数压减到10家左右”，考虑到潍坊市平台以区县级为主，地市级平台数量压减空间有限，预计将会以地市级吸收合并区县级方式进行整合，从而进行国有资