乐观积极看好各个子行业板块

策略报告|年度策略 证券研究报告 2023年12月06日 电子 乐观积极看好各个子行业板块 作者： 分析师潘暕SAC执业证书编号：S1110517070005 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 重要观点： •当前判断：电子行业当前终端库存健康，渠道库存低，上游库存减值计提接近尾声，整体看周期底部特征较为明显。 •AI主线：AI仍处创新的萌芽阶段，算力仍在投资期，2024年仍需持续关注硬件创新及相关应用，当前估值仍处相对底部。 •自主可控：中美科技竞争或将延续，自主可控逻辑或将持续推进，看好国产替代空间。 重点子行业判断： •消费电子：我们认为复苏的节奏或从下游向上游传导，市场对于需求的判断存在不确定性，因此仍存在短期波动，消费电子公司当前估值处相对底部，建议关注相关机会。 •半导体：预计2024年自主可控逻辑将延续，当前行业β仍处修复之中，建议重点关注公司层面的α机会，特别是 技术追赶速度超预期等边际变化带来的投资机遇。 •周期：周期品的结构性复苏已经开始，建议重视存储、面板、被动元器件、PCB、LED等供给相对可控的产业链 投资机会。 选股策略： •我们倾向于判断2024年为机构行情，建议关注大背景和主逻辑下出现边际变化，具备业绩增长空间且估值处于相 对底部的公司。 •建议关注筹码结构良好、具备新产业逻辑的次新公司，重点关注其业绩/市值的成长空间，而倾向于忽略短期估值。 风险提示：地缘冲突风险、下游复苏不及预期、政策传导效应不及预期等 1 2023年电子行业总体情况复盘 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 •2023年，从各行业涨跌幅情况来看，电子行业涨幅达到+22.61%。 图：2023年各行业涨跌幅情况（%） 50% 30% 22.61% 20% 10% 0% -10% 40% -20% 注：按照中信证券一级行业分类标准划分，数据截止2023年11月24日。 •2023年电子行业指数整体上行，涨幅22.61%。分板块来看，消费电子设备涨幅最大，达到52.88%，只有分立器件板块下跌6.21%。 图：2023年电子行业及各子板块的股价跌幅情况（%） 60% 50% 52.88% 35.31% 31.15% 28.96%28.80%28.57% 25.13% 21.41% 17.60% 12.51% 10.23% 5.86% 40% 30% 20% 10% CS消费电子设备 CS显示零组 CSLED CS安防 CSPCB CS消费电子组件 CS其他电子零组件Ⅲ CS面板 CS半导体设备 CS集成电路 CS半导体材料 CS被动元件 CS分立器件 0% -10% -6.21% 注：按照中信证券三级行业分类标准划分，数据截止2023年11月24日。 •截至2023年11月24日，电子行业PE（TTM）为70.75倍，相较去年有所回弹。其中，半导体、元器件和光学光电的PE（TTM，中值）均超过30倍，半导体市盈率为56.43倍，超过其他板块。 图：电子行业与其他行业的估值情况：PE（TTM） 图：电子行业及各子板块的估值情况：PE（TTM） 1209160 100 80 60 40 20 8140 7 120 6 100 5 80 4 60 3 240 120 000 相对估值（右轴）CS电子沪深300CS电子CS半导体CS元器件CS光学光电CS消费电子CS其他电子零组件Ⅱ •CS电子行业：2018-2020年相对稳定，2021年行业高速增长，2022年增速下滑，23年下降幅度 收窄。 •半导体子行业：在进入2019年 60% 40% 20% 0% -20% 图：CS电子行业营收和归母净利润增速 200% 150% 100% 50% 0% 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -50% -100% 60% 40% 20% 0% -20% 图：半导体子行业营收和归母净利润增速 200% 150% 100% 50% 0% 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -50% -100% 之后保持高速增长，2022年增速 营收增速归母净利润增速（右轴） 下降，23年下降幅度收窄。 •元器件子行业：2018年以来维持稳定增长态势，2022年利润开始 下滑，23年营收和净利润同比降幅逐季度收窄。 •光学光电子行业：2021年营收 60% 40% 20% 0% 营收增速归母净利润增速（右轴） 图：元器件子行业营收和归母净利润增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% 80% 60% 40% 20% 0% 图：光学光电子行业营收和归母净利润增速 500% 400% 300% 200% 100% 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0% 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 和归母净利润增长较快，2022年-40% -20% -100% 增速下滑，2023年度逐季度收窄。 •消费电子子行业：2019年与 -20% 营收增速归母净利润增速（右轴） -60% -40% 营收增速归母净利润增速（右轴） -200% 2020年高速增长，2021年增速下滑明显，2023年营收和净利润降幅逐季度收窄 •其他电子零组件子行业：2021 年三季度以来营收增速一直为负， 80% 60% 40% 20% 0% 图：消费电子子行业营收和归母净利润增速 150% 100% 50% 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0% 40% 20% 0% -20% -40% 图：其他电子零组件子行业营收和归母净利润增速 200% 0% 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -200% -400% 2023年以来营收降幅逐季度收窄。 -20% -50% -60% -80% -600% 营收增速归母净利润增速（右轴）营收增速归母净利润增速（右轴） 电子行业财务指标分析 •库存周转天数：从2022 图：过去5年电子行业的库存周转天数（天）图：过去5年电子行业的固定资产周转率 年三季度末的151天增加 (%) 到2023三季度末的171天，整体上升，但23年逐季度下降 •固定资产周转率：2018年至2020年固定资产周转率有所下降，2021年 250 200 150 100 50 0 219 300% 180 167 176171 134 109 144 117121 135 157151145 114 121113 129 119 124116 255.6% 249.5% 252.7% 233.3% 237.4% 160.8% 250% 200% 150% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 100% 小幅升高，随后再度下滑。 •毛利率和净利率：总体较 201820192020202120222023Q3 图：过去5年电子行业的毛利率和净利率（%）图：过去5年电子行业的净利润现金含量（%） 为稳定，2020年与202125 20.921.5 350 300 262.1 271.6 253.9 250 219.9 215.7 224.3 200167.8 150 130.9138.3 152.1151.1 161.7 129.2 135.9129.1137.4 98.8101.2 100 71.0 81.1 50 293.0 17.7 17.7 20.1 18.618.918.5 20.1 19.219.118.618.4 17.818.3 年有所上升，2022年出 现下滑，23Q1开始逐季度回升。 •净利润现金含量：2021年之后保持稳定，波动变小，2022年持续上升， 2023年呈小幅下滑趋势，但23年Q3仍高于22年Q4水平。 2017.2 15 8.48.57.7 7.1 4.7 3.63.7 4.44.6 3.33.6 5.25.84.5 6.46.66.0 5.0 4.04.3 2.8 10 5 0 17.517.3 16.2 17.2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 销售毛利率销售净利率 17.1 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0 注：净利润现金含量=现金净流量÷净利润 1.1 当前时点：库存和Capex的周期底部 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9 库存周期理论 •消费电子需求增速（换机周期影响）、CAPEX需求（需求增速的增速）、库存水位呈现周期性变化，通常经历被动 库存减少阶段（供不应求）-主动库存增加（需求上行新增产能释放）-被动库存增加（供过于求）-主动库存减少 （需求下行，减少稼动率）产业周期，同时由于消费电子淡旺季明显，Q1/2淡季通常稼动率不足，需求复苏阶段通过调高稼动率可以满足需求，因此CAPEX投入实际为满足下一年旺季需求，同时CAPEX节奏也取决于订单能见度和扩产周期 •消费电子上下游产业链较长，零部件-模组-代工-品牌-渠道，中游库存水位取决于下游拉货力度、上游零部件采购力度、稼动率水平，存在一定传导性 图：库存周期 行业需求增速见顶 CAPEX需求下滑 行业需求增速由正转负（行业需求见顶） 存货周转天数增速见顶 需求增速的增速见底，CAPEX需求增速见底 扩产周期&订单能见