中国消费2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整

2023年12月5日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 中国消费 我们预计2024年消费板块将延续2023年非均衡式的复苏态势。招银国际宏观团队预测明年社会零售总额将同比增长7.6%，大概率凭借服务业贡献拉动。零售业来看，各类消费追求显现仍存在分歧，主流的消费趋势聚焦于--成分（护肤品/饮料）、价值（酒类/乳制品/婴配粉/包装食品）和内容（化妆品/免税店/奢侈品/珠宝）。消费降级可能会进一步下沉，考虑到供应端开店扩产意欲有限，量增长或将成为大部分公司维持成长曲线的关键。相反，高端化趋势在出游零售相关的领域继续明显。成本效益将备受关注，并将成为盈利增长的主要支持。 高端化仍在有效赛道持续发生。明年食品饮料的涨价道路将更加难走。组合升级在同品提价难度提升后将成为高端化的唯一动力，但仍将为茅台/华润啤酒/青岛/伊利/农夫山泉/珀莱雅/巨子生物等具有商品差异化的龙头企业带来机会。白酒品牌继茅台后或将逐一启动涨价，啤酒品牌在高基数下面临更大的挑战，而护肤品牌则将借助内容迭代实现升级。相对乐观的奢侈品牌（普拉达/新秀丽/周大福）的增长将由价格（相同单品中单位数增长）和销量（中国出游消费复苏带动的中单位数增长）共同推动。尽管来年增长将更常态化，但我们估计奢侈品牌仍然优于其他消费细分赛道。然而，当高端休闲消费持续转向海外时，免税板块可能继续承压。成本效益备受关注。投入成本下降利好毛利率扩张将在2024年中进一步显 现。根据我们的敏感度分析，啤酒厂对这一趋势最为敏感。在运营方面，削减行政成本成主流举措，而营销支出则是总体规划中的摇摆因素。 龙年对生育率的影响微弱。据我们的观察，生育率上升与中国龙年生肖之间 的相关性较低。我们宏观分析预测2023/24/25年新生儿数量将稳步增长820万/800万/750万。考虑到婴儿潮转化为企业利润所需的时间，奶粉行业仍难以在2024年实现颠覆性复苏。 个股及赛道推荐顺序调整。定价能力的下滑或已诱发新一轮的估值下调，后 续盈利预测调整或加剧市场波动。我们看好：1）受益于中国出境游客消费力不减的区域性精品零售商；2）仍有价格上行动力的食品饮料行业；3）现金流健康和分红政策友好的企业。茅台（涨价和分红政策企稳）是我们的首选，其次是伊利（盈利预期趋于稳定）和新秀丽（涨价和区域支持）。 估值表 目标价收市价市值市盈率(x)市净率(x)收益率(%)ROE(%) 公司代码评级(LC)(LC)USDMnFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E食品饮料、必选华润啤酒291HK买入69.834.014,11518.514.73.32.81.82.317.819.4青岛啤酒168HK 买入 82.1 50.3 11,394 14.2 12.7 2.3 2.1 3.9 4.3 16.0 16.7 百威亚太1876HK 持有 16.9 13.4 22,708 23.4 20.8 2.0 1.9 0.0 0.0 8.6 9.3 贵州茅台600519CH 买入 2219.0 1750.7 308,103 29.6 24.9 9.5 7.8 1.4 1.8 33.0 32.8 伊利股份600887CH 买入 34.5 26.8 23,902 16.6 15.3 3.1 2.9 4.7 5.1 18.6 19.2 蒙牛乳业2319HK 买入 36.5 22.9 11,504 14.0 12.4 1.9 1.7 1.8 2.0 13.3 13.6 中国飞鹤6186HK 持有 4.9 4.4 5,106 8.1 8.0 1.3 1.2 5.5 5.5 16.7 15.6 农夫山泉9633HK 买入 56.9 44.9 64,545 44.5 37.4 17.2 15.5 1.7 2.0 38.6 41.4 百果园2411HK 买入 7.7 6.0 1,214 20.3 18.4 2.5 2.3 1.5 1.7 12.3 12.5 洪九果品6689HK免税、化妆品、珠宝中国中免601888CH 买入买入 6.4 124.4 5.6 86.6 1,023 24,902 4.5 25.9 4.1 19.2 0.93.4 0.73.0 n.a. 1.3 n.a. 1.7 20.613.0 19.115.7 巨子生物2367HK 买入 48.9 35.3 4,488 25.1 20.3 7.7 5.5 n.a. n.a. n.a. n.a. 珀莱雅603605CH 买入 138.3 98.5 5,475 37.4 30.3 9.1 7.5 0.8 1.0 24.3 24.6 贝泰妮300957CH 持有 81.6 69.2 4,104 26.3 21.9 4.6 4.0 1.2 1.5 17.4 18.1 上海家化600315CH 持有 21.4 23.1 2,184 31.3 24.5 2.1 1.9 1.0 1.2 6.6 7.9 周大福1929HK 买入 18.6 11.1 14,255 16.2 14.2 3.0 3.3 11.0 5.7 16.6 26.8 新秀丽1910HK 买入 30.0 23.2 4,295 11.1 9.5 3.1 2.4 n.a. n.a. 27.3 25.1 普拉达1913HK 买入 70.2 43.3 14,161 20.2 18.1 3.4 3.1 n.a. n.a. 16.3 17.0 思摩尔国际6969HK 买入 11.0 6.7 5,278 23.8 18.1 1.8 1.7 1.4 1.8 7.5 9.3 2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整 资料来源：公司及招银国际环球市场预测 同步大市（维持） 中国消费行业 黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 相关报告： 1.BotaneeBiotech(300957CH)–Headwindsendure–Nov27,2023 2.YiliIndustrial(600887CH)–3Qrev/np+3%/59%;costcutwaskeytoprofitgrowth–Nov1,2023 3.BudweiserAPAC(1876HK)–3Qrev/NP+2%/-1%;S.Koreadisappointed –Nov1,2023 4.PradaSpA(1913HK)–3Qreported/cFXrev+3%/+10%;MiuMiu +48%-Nov1,2023 5.TsingtaoBrewery(168HK)–3Qrev/np-4.6%/+4.7%;abovemarketexpectation–Oct30,2023 6.KweichowMoutai(600519CH)–3Qrev/np+13%/16%;mixednear-termoutlook–Oct24,2023 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究 = 单价上涨节奏可能慢于预期 啤酒 我们预计啤酒高端化进程将在2024年延续，但其过程将更依赖产品组合的优化。2023年中，华润、青岛、百威亚太透过单品提价和优化产品组合延续了啤酒高端化的进程。白酒消费降级趋势下，消费者对于相比之下更为平价的高端啤酒需求走高。从3家重点啤酒企业的表现可以看出，次高端以上产品的收入贡献占比不断提高。结合我们进行的渠道调研以及啤酒企业披露的前三季度数据，我们预计，在单品提价和销售组合升级的双重带动下，重点啤酒企业的2023全年销售均价可以实现中单位数以上的增长。 我们预计，2024年中单品提价所能带来的啤酒企业收入改善将会减少。白酒消费向高端啤酒消费转移势头已在2023年中发生，预计明年实体将延续，并诱发部分超高端消费向高端啤酒、次高端转移的趋势逐渐显现。 结合目前的宏观形势，3家重点企业均表示区域性的单品价格上调可行性较高，但对于规模性提价和推新的意愿较低。我们预计啤酒企业在2024年的ASP提升为低单位数增长，并将主要依靠销售组合升级带动。但行业阶段性放缓不会对国内啤酒市场升级和高端化的长期发展路径作出系统性改变。根据我们的观察，中国高端啤酒渗透率约为30%+，美国/欧洲/日本约为80-90%。综上，在中国啤酒行业未来发展进程当中，高端啤酒销量仍有大幅增长空间。 图1:三家酒企啤酒ASP走势对比 (元/千吨)华润啤酒青岛啤酒百威亚太 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 图2:高端产品收入贡献占比增加，组合升级持续 华润啤酒：次高端及以上/整体青岛啤酒：中端及以上/整体 百威亚太(中国地区):次高端及以上/整体 (%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1H191H201H211H221H23 0 201820192020202120222023E2024E 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 图3:国内及海外啤酒企业销售吨价对比 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 白酒 2024年中，随提价举措逐步传到至销售端，茅台有望率先与行业竞争对手迎来基本面持续改善。我们认为，行业面临的价格倒挂及库存压力可能延续至年初，但龙头企业茅台的提价举措为其他品牌的高端及次高端产品在中长期内的发展提供了更大的向上发展空间。数年内，白酒行业涨价持续受政策端及舆论约束争议，年内行业深度转型周期中，茅台涨价有助于白酒行业理顺价格带，同时代表了监管层面对于行业高质量发展的支持，中长期来看，政策的支持有望缓解高端白酒行业面临的严峻挑战。 茅台此次涨价20%的举措可谓是公司市场化的更进一步举措，在行业遇冷周期内，茅台实现率先涨价，强化了其稳居高端白酒市场头部的地位，并消除了市场对于公司市场化定位的担忧。收入来看，虽然茅台自提价后没有出现渠道囤货以及集中订购现象，我们认为，出厂价没有大幅向终端传导的主要原因可能是淡季期内动销活力较弱，终端价格还需一段时间反应。利润来看，预计公司在2024年中，可以实现的渠道利差压缩，与经销商利润再 分配并持续实现直营引流。自2022年以来，茅台通过对非标产品提价、新品推出、扩大直营渠道占比等举措也已有效提升均价。我们预计，通过持续改善运营机制，茅台在量价齐增的基础上可实现利润增速高于收入增速。 我们预计行业面临的库存压力可能持续至2024年初，随贵州茅台2023年11月1日将“飞茅”出厂价提升20%以后，市场有多个关于白酒品牌提价的消息传出，高端市场中，对于“五粮液八代”和“国窖1573”，五粮液及国窖均回应称，对提价保持观望态度。11月初，五粮液曾否认过内部讨论提价传闻，并称正大力研发满足年轻消费者的低度酒。而11月末， 有五粮液大商透露，公司旗下核心大单品“五粮液八代”将提价100-200元，提价幅度为10-20%。11月1日，泸州老窖的腰部产品--三款不同度数的500ml“60版特曲”经销商结算价均上调20元左右，上调幅度为4%-5%，公司日常化的价格调整措施仍在实行；11月末，公司公告称，“价格倒挂”现象在预计范围内，公司没有针对“国窖1573”的价格调整计划。11月末，洋河旗下头牌酒“40.8度苏酒·头排酒”出厂价提升3%。我们认为，酒企的决策侧面隐含了供应端提价动力仍然偏弱，中高端白酒消费需求遇冷趋势延续。 图4:茅台历轮提价-53度飞天茅台出厂价（人民币每瓶） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 Aug01 Aug02 Aug03 Aug04 Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 Aug11 Aug12 Aug13 Aug14 Aug15 Aug16 Aug17 Aug18 A