我国高收益债市场研究

www.lhratings.com研究报告1 我国高收益债市场研究 联合资信研究中心|艾仁智林青王自迪董欣焱张岩 近日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、全国工商联等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》（简称《通知》），提出支持民营经济的25条具体举措。《通知》提出探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。《通知》对建立和发展我国高收益债券市场在政策层面进一步予以明确，相关产品创新、配套制度建设有望加速，高收益债券市场将在聚焦科创、助力民企等方面发挥金融服务实体经济的重要作用。 本文将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于8%，或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。 一般而言，高收益债是指被评级机构评定为投资级别以下的债券，即信用等级为 投机级的债券，即违约风险较高的债券。高收益债在国外也称为垃圾债。目前我国债券市场尚无针对高收益债的统一定义，一般也很少使用垃圾债，市场普遍基于一级市场发行利率、二级市场到期收益率或估值收益率来定义高收益债。 从债券品种来看，2012年试点发行的中小企业私募债是我国高收益债的雏形，此后随着债券市场刚性兑付逐渐打破，以二级市场为主的高收益债市场开始形成，尤其是2018年下半年以来，债券违约常态化发生，风险债券明显增多，高收益债市场加速形成。鉴于我国高收益债大多没有评级，同时外部评级体系区分度不高，有效级别数量不足，低级别债券数量较少，本文综合使用绝对标准和相对标准，将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于8%，或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券1界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。 一、一级市场高收益债概况 （一）高收益债占比整体较低 一级市场方面，由于我国信用债发行市场存在一定门槛，大量成长型中小企业较难进入债券市场融资，高收益债市场规模有限。2000年至2023年上半年，按照债券起息日统计，公司类信用债每日发行利率中位数大于或等于8%的比例约为1.31%（图1），每日发行利差2中位数大于或等于500BP的比例仅为0.18%（图2）；从发行量来看，2008年至2023年上半年，我国公司信用类债券市场共发行高收益债3286期， 发行规模合计约17035.24亿元，高收益债期数占比和规模占比整体较低。 表12008年至2023年上半年我国高收益债发行情况 年份 期数 发行人家数 规模/亿元 期数占比 家数占比 规模占比 2008年 7 7 72.00 1.92% 2.70% 0.94% 2009年 10 10 75.30 1.52% 2.18% 0.49% 2010年 1 1 2.80 0.13% 0.19% 0.02% 2011年 86 85 555.50 6.47% 9.45% 2.52% 1公司信用类债券包括我国债券市场发行的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（含短期融资券、超短期融资债券、中期票据、定向工具等），剔除永续类/可续期债券，下同。 2债券发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率的差值。 年份 期数 发行人家数 规模/亿元 期数占比 家数占比 规模占比 2012年 225 215 1195.44 8.81% 12.81% 3.37% 2013年 342 307 893.47 11.86% 17.40% 2.55% 2014年 850 635 3785.94 18.30% 28.59% 7.24% 2015年 349 267 1644.70 5.76% 11.48% 2.32% 2016年 162 114 989.58 2.36% 4.20% 1.20% 2017年 34 26 194.04 0.67% 1.27% 0.38% 2018年 208 165 1457.42 3.18% 8.04% 2.16% 2019年 214 141 1374.23 2.51% 5.48% 1.60% 2020年 303 232 1839.17 2.66% 7.37% 1.68% 2021年 91 68 424.37 0.69% 2.11% 0.36% 2022年 192 106 985.15 1.57% 3.55% 0.89% 2023年上半年 212 108 1546.15 2.95% 4.32% 2.57% 合计 3286 1863 17035.24 3.64% 22.73% 1.81% 公司信用类债券发行利率分布情况（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 发行利率最大值发行利率最小值发行利率中位数 注：按照债券起息日进行统计数据来源：Wind，联合资信整理 2000/1/1 2001/1/1 2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 2008/1/1 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 数据来源：Wind，联合资信整理 图12000年至2023年上半年公司信用类债券发行利率分布情况 公司信用类债券发行利差分布情况（BP） 1300 1100 900 700 500 300 100 -100 发行利差中位数 发行利差最大值 2000/1/1 2001/1/1 2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 2008/1/1 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 注：利差为发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率之差，发行利差均值为起息日当天各债券利差的算数平均值 数据来源：Wind，联合资信整理 图22000年至2023年上半年公司信用类债券发行利率分布情况 从一级市场发展趋势来看，2008年开始，高收益债市场逐渐开始发展，2012年至2015年，由于中小企业私募债试点发行，高收益债明显增多。中小企业私募债是指我国中小企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率3倍、期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。2012年5月，沪深交易所分别发布《中小企业私募债券业务试点办法》。随后，证券业协会发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，中小企业私募债券开始登上我国债券市场的舞台。2012年6月，苏州华东镀膜玻璃有限公司发行了5000万元中小企业私募债券（“12苏镀膜”），成为我国首单中小企业私募债券。2013和2014年，中小企业私募债券发行规模持续增长，2014年发行期数和发行规模分别达到389期、639.03亿元，分别为2012年的3.7倍和5.6倍。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大公司债发行主体范围，丰富公司债券发行方式，推出了公司债券“大公募”（面向公众投资者公开发行）、“小公募”（面向合格投资者公开发行）、“私募”（非公开发行）三种发行方式，并且约定可以在公司债券附加认股权、可转换成相关股票的条款。与此同时，沪深交易所停止了中小企业私募债券的备案，以中小企业私募债为代表的高收益债一级市场明显回落（图3）。 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公司债 企业债 定向工具 短期融资券 中期票据 中小企业私募债占比 注：债券类型按照Wind一级分类进行划分；左轴为期数，右轴为中小企业私募债期数占比（%）数据来源：Wind，联合资信整理 图32008年至2023年上半年我国新发行高收益债券种分布情况 （二）高收益债发行特征分析 总体来看，一级市场高收益债呈现以下特征：发行主体信用资质相对较弱，地方国有企业（建筑与工程行业、弱资质城投企业）绝对数量多，民营企业相对数量多；发行方式以私募为主，通过担保增信（不可撤销连带责任担保为主）管理信用风险的比例相对较高；无评级的高收益债占比过半，有评级的高收益债债项信用等级集中在AA级，因担保增信的存在，部分高收益债信用等级较高（AAA级或AA+级），违约风险较低，高收益可能不意味着绝对的高风险。 1.发行方式以私募为主，有担保比例相比较高 从发行方式和担保方式来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债发行方式以私募为主，占比为69.05%，同期非高收益债样本中私募发行方式占比为26.29%，高收益债发行方式以私募为主；高收益债中有担保比例为44.52%，非高收益债中有担保比例为10.61%，高收益债中有担保的比例相对较高。 无担保有担保 55.48% 44.52% 公募私募 69.05% 30.95% 注：选取2008年至2022年发行样本进行统计数据来源：Wind，联合资信整理 图4高收益债样本发行方式与担保方式统计 无担保有担保 89.39% 10.61% 公募私募 73.71% 26.29% 注：选取2008年至2022年发行样本进行统计数据来源：Wind，联合资信整理 图5非高收益债样本发行方式与担保方式统计 2.无评级占比过半，有评级债项信用等级中枢为AA级 从债项信用等级分布情况来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债中约有42.79%具有债项信用等级，与非高收益债基本一致。高收益债有债项信用等级的样本中，AA级的数量最多，占比为64.30%，信用等级中枢为AA级；非高收益债有债项信用等级的样本中，AAA级的数量最多，占比为45.26%，信用等级中枢为AA+级。 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 AAA AA+ AA AA- A+ B AAAAA+AAAA-A+A BBB+BBBBB B 注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计，均为中长期债项信用等级，左图为高收益债样本，右图为非高收益债样本 数据来源：Wind，联合资信整理 图6高收益债与非高收益债信用等级分布情况对比 3.民营企业中高收益债发行主体的比例较高 从高收益债发行主体的行业、地区和企业性质分布特征来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债发行主体中，建筑与工程行业的主体数量较多；公司信用类债券发行主体中，酒店、餐馆与休闲行业以及食品行业的高收益债发行主体占比较高。 江苏、山东、浙江等省区高收益债发行主体数量较高，公司信用类债券发行主体中，贵州的高收益债发行主体占比最高。 高收益债发行主体以地方国有企业和民营企业为主，公司信用类债券发行主体中，民营企业中高收益债发行主体的比例较高。 700 41.88