原油热点报告：OPEC+自愿减产导致市场对协议约束力和执行力存疑

热点报告——原油 OPEC+自愿减产导致市场对协议约束力和执行力存疑 走势评级：原油：看跌 报告日期：2023年12月01日 ★OPEC+宣布明年一季度自愿减产难以令市场满意 备受瞩目的OPEC+部长级会议结束，部分国家宣布明年一季度自愿减产，由于沙特和俄罗斯的此次宣布的自愿减产从今年7 月起已经开始执行，因此在合计宣布的220万桶/天纸面自愿减 产中，仅90万桶/天为本次会议新增，明年实际减产将主要取决于各国执行情况。 OPEC+自愿减产可能面临执行率下降和豁免国增产的负面影能响。对于产油国而言，如果无法通过价格上涨来弥补产量下降源对石油收入的影响，深化减产的动力和减产执行率都可能面临 与挑战。OPEC+在减产过程中形成了较高的闲置产能，较高的闲碳置产能意味着供应可释放的空间较大，在油价下行的过程中可中能对油价构成进一步的打压。 和伊朗供应在今年持续回升，同时表现出较强的增产诉求。制裁油的价格优势使得伊朗油仍然对买家有较强的吸引力，尤其是在OPEC+持续减产推高中东地区原油贴水的背景下。同时鉴于 沙特与伊朗修复关系的政治背景下，OPEC+或将默许伊朗进一步增加供应，将对减产效果形成一定的负面影响。 ★投资建议 OPEC+希望通过约束产量来支撑油价的诉求虽然没有发生太大改变，但由于过去半年深化减产挺价对油价的影响效果相对温和，油价持续回落对石油收入的负面影响将可能导致产油国减产的积极性受抑制。近两次减产均以“自愿”的形式实施，表明减产联盟的协议约束力减弱，对于市场信心而言较为不利，市场对后续自愿减产执行力仍然存疑。我们认为短期供应端对油价的提振影响有限，需求增速放缓的大趋势仍将继续施压油价，维持对油价震荡偏空的观点。 ★风险提示 金融市场系统性风险可能引发油价大幅下跌，地缘政治风险上升将增加油价波动。 安紫薇资深分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3020291 投资咨询号：Z0013475 Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com主力合约行情走势图（原油） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、OPEC+部分国家宣布明年一季度自愿减产 备受瞩目的OPEC+部长级会议结束，部分国家宣布明年一季度自愿减产，油价在开会期间油涨转跌，跌幅超3%，主要是自愿减产的约束力和规模令市场担忧。 自愿减产的具体分配为：沙特100万桶/天、伊拉克22.3万桶/天、阿联酋16.3万桶/天， 科威特13.5万桶/天、哈萨克斯坦8.2万桶/天、阿尔及利亚5.1万桶/天和阿曼4.2万桶/ 天，以上自愿减产是按照2023年6月4日部长级会议所要求的2024年产量目标水平计算 而来，为2023年4月宣布的自愿减产（后延长至2024年底）的补充。俄罗斯承诺在明年 一季度削减50万桶/天出口量（以2023年5-6月平均水平为基准），其中包括30万桶/ 天原油和20万桶/天石油产品。由于沙特和俄罗斯的此次宣布的自愿减产从今年7月起 已经开始执行，因此在合计宣布的220万桶/天纸面自愿减产中，仅90万桶/天为本次会议新增。承诺自愿减产的成员国在过去普遍能够实现产量上限水平，因此当前产量与明年产量上限的差值基本接近自愿减产量，明年实际减产将主要取决于各国执行情况，尽管目前市场对此仍然存疑。 根据OPEC声明，2024年三个非洲产油国的产量目标水平分别为安哥拉110万桶/天、刚果27.7万桶/天，尼日利亚150万桶/天。与过去的配额相比，安哥拉的产量上限被下调 37万桶/天，而尼日利亚被下调24万桶/天。尼日利亚和安哥拉这两个国家中，尼日利亚供应不稳定性相对较高，今年以来尼日利亚产量整体水平有一定回升，10月OPEC口径的尼日利亚产量为142万桶/天，略低于明年目标，但接近其新冠疫情后实现的产量高 值。安哥拉目前产量从年初低点也有一定幅度的企稳回升，接近2021年以来的高值。安哥拉对于产量份额下调的表态较强硬，表示拒绝接受其产量配额减产，并继续保持当前的产量（118万桶/天），将高于2024年协议约束上限。非洲产油国对于配额的争议可能将影响到未来非洲产油国的实际减产执行情况，尽管产能瓶颈问题也将制约其增产的能力。 图表1：OPEC+减产国产量目标变化（数据单位：百万桶/天） 2022.11-2023.04 目标产量协议减产200 万桶/天 2023.05-2024.12 自愿减产 （166万桶/天） 2024配额调整 2024Q1 自愿减产 （220万桶/天） 2024Q1 产量目标 2023.10实际产量(OPEC&IEA口 径） OCT23实际与1Q24目标差值 沙特 10.48 -0.50 -1 8.978 8.992 0.014 伊拉克 4.43 -0.21 -0.223 3.997 4.329 0.332 阿联酋 3.02 -0.14 0.2 -0.163 2.912 2.94 0.028 科威特 2.68 -0.13 -0.135 2.413 2.553 0.14 尼日利亚 1.74 -0.24 1.502 1.416 -0.086 安哥拉 1.46 -0.37 1.085 1.172 0.087 阿尔及利亚 1.01 -0.05 -0.05 0.91 0.961 0.053 刚果 0.31 -0.033 0.277 0.257 -0.02 赤道几内亚 0.12 -0.05 0.07 0.056 -0.014 加蓬 0.18 -0.01 0.169 0.216 0.047 OPEC10合计 25.42 -1.04 -0.493 -1.572 22.311 22.892 0.581 俄罗斯 10.48 -0.50 -0.65 -0.5（出口量） 9.828 9.53 -0.298 哈萨克斯坦 1.63 -0.08 -0.082 1.468 1.63 0.162 阿曼 0.84 -0.04 -0.042 0.759 0.8 0.041 阿塞拜疆 0.68 -0.133 0.551 0.49 -0.061 马来西亚 0.57 -0.166 0.401 0.85 -0.018 巴林 0.20 0.196 文莱 0.10 -0.014 0.083 苏丹 0.07 -0.008 0.064 南苏丹 0.12 0.124 非OPEC合计 14.687 -0.618 -0.971 -0.624 13.474 13.3 -0.174 OPEC+合计 40.102 -1.657 -1.464 -2.196 35.785 36.192 0.407 资料来源：OPEC,IEA，东证衍生品研究院 图表2：OPEC+自愿减产国产量&产量上限图表3：非洲产油国原油产量 资料来源：IEA,OPEC,东证衍生品研究院资料来源：Refinitiv,东证衍生品研究院 2、OPEC+自愿减产可能面临执行率下降和豁免国增产的负面影响 减产执行率是否会出现下降是市场对于OPEC+本次深化减产的主要担忧之一，不仅因为“自愿减产”的约束力较弱可能影响到未来减产执行率，同时油价回落也可能造成减产执行力的下降。我们看到今年OPEC+从7月以来名义上产量收紧幅度达到266万桶/ 天，但油价在这一过程中经过过山车的行情，当前布油首行价格维持在80美元/桶附 近，表明深化减产挺价的作用较温和。三季度OPEC+的减产除了产量的下降外，出口量亦有明显下降，尤其是8月沙特原油海运出口量仅为550万桶/天，为2021年以来的单月最低水平，因此驱动油价上涨，借助沙特额外减产的东风，产油国石油收入普遍上升。未来经济下行引发的需求增速放缓或金融市场风险都可能造成油价进一步下跌，届时OPEC+所面临的局面可能是产量进一步下降，但最终所实现的价格却更低。对于产油国而言，如果无法通过价格上涨来弥补产量下降对石油收入的影响，那么深化减产的动力和减产执行率都可能面临挑战。OPEC+在减产过程中形成了较高的闲置产能，意味着一旦减产执行力度下降造成产量回升，较高的闲置产能意味着供应可释放的空间较大，在油价下行的过程中可能对油价构成进一步的打压。 此外，伊拉克与北部库尔德地区和土耳其就Ceyhan管道问题谈判达成可能造成供应进一步回升。伊拉克产量从下半年以来已有一定程度的回升，根据海运数据，目前伊拉克通过Ceyhan管道的出口仍然没有恢复，未来增长的空间或在40万桶/天左右，出口回升可能造成伊拉克减产执行力的下降。 图表4：OPEC+协议约束成员国海运出口量图表5：OPEC+部分国家石油收入 资料来源：IEA,Kpler,东证衍生品研究院资料来源：IEA 图表6：OPEC+闲置产能规模图表7：伊拉克产量和海运出口量 资料来源：IEA,东证衍生品研究院资料来源：Kpler，IEA，东证衍生品研究院 此外，OPEC+减产还可能面临着豁免国供应回升的抵消影响。伊朗供应在今年持续回升，同时表现出较强的增产诉求。从官方表态可以看出，伊朗2024年的产量目标是400万桶/天，为此前从未出现过的产量值，尽管是否能够实现这一数字有待日后验证，但可以看出其持续增产的意愿。当前伊朗的出口仍主要流向中国市场，中国进口需求回升以及制裁油的价格优势使得伊朗油仍然对买家有较强的吸引力，尤其是在OPEC+持续减产推高中东地区原油贴水的背景下。在出口量回升的过程中，伊朗浮仓库存大幅下降，因此导致产量自下半年以来的增长以支持高出口量。同时鉴于沙特与伊朗修复关系的政治背景下，OPEC+或将默许伊朗进一步增加供应，将对减产效果形成一定的负面影响。 图表8：伊朗海运原油出口量&产量图表9：伊朗海上浮仓库存 资料来源：Kpler，Refinitiv，东证衍生品研究院资料来源：Kpler,东证衍生品研究院 3、投资建议 OPEC+本次会议结果难以令市场满意，导致油价回吐过去几个交易日的涨幅。本次会议结果表明，OPEC+希望通过约束产量来支撑油价的诉求虽然没有发生太大改变，但由于过去半年深化减产挺价对油价的影响效果相对温和，油价持续回落对石油收入的负面影响将可能导致产油国减产的积极性受抑制。本次会议新增自愿减产规模较有限，同时近两次减产均以“自愿”的形式实施，表明减产联盟的协议约束力减弱，对于市场信心而言较为不利，市场对后续自愿减产执行力仍然存疑。我们认为短期供应端对油价的提振影响有限，需求增速放缓的大趋势仍将继续施压油价，维持对油价震荡偏空的观点。 4、风险提示 金融市场系统性风险可能引发油价大幅下跌，地缘政治风险上升将增加油价波动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融