扬帆千亿蓝海，摘重防腐涂料桂冠

工业涂料新星冉冉升起。公司是我国罕见的能在工业涂料领域与外企巨头展开竞争的企业。目前，公司已成功占据风电、集装箱两大工业防腐涂料赛道的全球龙头地位，2022年销售额在我国工业涂料企业中位居前列，成为少数迈过十亿收入大关的本土工业涂料品牌。未来，公司有望持续赶超PPG、佐敦等海外防腐涂料龙头，在全球最大的涂料市场中持续壮大。 工业涂料长坡厚雪，重防腐是其中一片蓝海。全球涂料规模1.34万亿元，是具备高盈利、高估值、深护城河属性的赛道，已诞生出宣伟（4999亿市值）、PPG（2312亿市值）等“百年老店”。我国是全球最大的涂料市场，规模4500亿元，目前集中度低，CR10仅26%。相比全球（CR10=48%）格局尚未固化，有机会诞生出大企业。我们认为，我国涂料行业的机会集中在“重技术、轻营销”的工业涂料领域，其市场规模超过3336亿元，整体国产化率低。在工业涂料中，重防腐涂料国内市场规模超千亿，且各细分领域目前主要被PPG、佐敦、AkzoNobel等外企垄断，进口依存度维持在70%以上，是最有机会诞生出优质企业的蓝海。 从风电、集装箱涂料出发，进军千亿重防腐。风电涂料对于耐候性要求高，集装箱涂料对耐盐雾性要求苛刻，二者均为高性能防腐涂料，公司均已发展成为全球龙头，充分证明了自身在重防腐涂料领域的技术实力。展望未来，延伸至千亿重防腐的其它领域是公司的核心机遇。工业重防腐可细分为船舶、化工、海工、桥梁、码头重防腐等领域，其与公司目前主业的共通点在于：1）均被佐敦、PPG、AkzoNobel、海虹老人等同一批外企垄断；2）对于耐候性、耐盐雾性、耐腐蚀性要求较高，且均采用以环氧、聚氨酯为主的涂料产品体系；3）下游领域国产化程度高，客户层面我国具备话语权。厚积薄发，公司募投项目7万吨涂料有望大幅打开成长空间。 寻找“中国的宣伟与PPG”。我们从收益质量角度对全球涂料企业进行杜邦分析：受益于产品高附加值、领跑行业的费用控制水平、高于平均水平的资产周转率和权益乘数，公司ROE在我们选取的全球涂料标的样本中位居第二。目前，工业涂料尚处群雄割据的“战国时代”。经过近年来的快速发展，公司已在纯内资品牌中位居前列，发展潜力十分值得期待。 投资建议：我们预计2023-2025年营业收入分别为11.16/14.39/27.26亿元 ； 归母净利润分别为1.95/3.16/3.93亿元 ； 对应PE分别为36.3/22.4/18.0倍。公司由风电和集装箱涂料出发，向工业重防腐涂料千亿市场进军，与外企巨头展开竞争，空间可期。2023年PE为36.3倍，相比可比公司平均42.1倍存在低估。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、行业空间测算风险、市场份额扩张不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.扬帆千亿蓝海，摘重防腐涂料桂冠 1.1.工业涂料新星冉冉升起 公司成立于2002年，自成立初始聚焦集装箱涂料，并于2009年起开拓风电涂料业务，现已雄踞全球风电、集装箱涂料市场，可涵盖以工业重防腐涂料为主的近千个品种，具备为风电、变压器、集装箱、石油化工、工程机械、桥梁隧道等行业涂料解决方案的技术实力。作为全球领先的涂料供应商，公司2022年首次跻身全球60强，成为了国内以及全球排名上升最快涂料企业之一。 图表1：公司发展历程 股权结构集中合理。公司实控人黄雁夷女士与罗永键先生为母子关系，一致行动人黄雁雄、黄雁杰与黄雁夷为姐弟关系。实控人家族通过壹信实业间接持有公司60.99%股权，股权结构集中合理。公司董事长黄雁夷女士有三十年涂料行业管理经验，管理团队核心成员多数也拥有十年以上涂料行业从业经历，共同打造出长远经营发展战略。 图表2：公司股权结构图（截至2023年三季报） 1.2.高盈利高成长，财务情况稳健 成长性优异，为少数跨过十亿大关的工业涂料企业。由于2020年风电行业抢装潮、2021年集装箱行业需求高增，公司近年业务收入体量和收入结构具有一定波动。2020-2022年公司分别实现收入9.41、19.90、13.87亿元；分别实现归母利润1.76、3.26、2.60亿元；分别实现毛利率39.70%、31.56%、31.73%。仅以偶发性因素扰动前的2019年和爆发性需求消退后的2022年作为对比，公司2022年收入、归母利润分别较2019年+97.97%、+792.24%，年化增速分别为25.57%、107.41%，公司整体业绩成长性突出，并且经过数年成长已成为我国少数迈过十亿收入大关的工业涂料企业。 图表3：公司历史营业收入 图表4：公司历史归母净利润 轻资产、高周转、低费用模式优势凸显，2022年ROE摊薄达40%。2020年，由于风电行业抢装，盈利能力更强的风电涂料业务营收占比显著高于其他年份，导致公司该年度毛利率、净利率整体较高。不考虑2020年下游抢装造成的影响，2019-2023Q3期间，公司毛利率、净利率整体保持良好增长势头，并且综合费用率也有明显收窄，盈利能力持续增强。并且，公司销售费用率近年来维持在5%以下，由于较低的负债水平，公司财务费用率较低。基于综合因素，公司净利率、ROE均居全球涂料标的前列。 图表5：公司近年毛利率、净利率、ROE 图表6：公司三大费用率 2.工业涂料长坡厚雪，重防腐是其中一片蓝海 2.1.涂料空间大格局好，天然具备高估值属性 全球涂料CR10高达48%，我国仅26%。我国行业格局尚未固化，龙头份额提升空间大。相比海外，我国涂料集中度提升空间大，龙头有较大的份额提升空间。在众多市场参与者中，宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立邦等综合型涂料企业市场规模领先，关西、艾仕得等专供细分赛道的涂料企业以及亚洲涂料等区域型涂料企业也在全球占有不错的市场份额，整体看格局优异，2022年CR10约48%。而中国市场集中度显著更低，2022年CR10仅26%，格局尚未固化、更为分散，企业收入尚未拉开明显差距，业内头部参与企业具备较为显著的份额提升潜力。 图表7：2022年全球涂料市场竞争格局，CR10=48% 图表8：2022年我国涂料市场竞争格局，CR10=26% 全球涂料规模达1.34万亿，作为“工业品和建筑物的衣服”，其需求体量随经济发展持续增长。据PPG，2022年全球涂料市场规模约1850亿美元（约1.34万亿元），市场巨大。通俗来讲，涂料正如“工业品和建筑物的衣服”，需求端东边不亮西边亮，整体需求跟随GDP及经济发展水平持续增长。对市场进行拆解分析，全球涂料市场约一半工业、一半建筑。我们认为，我国涂料行业的机遇主要集中在“重技术、轻营销”工业领域，汽车涂料、航空航天涂料、重防腐涂料、包装涂料等众多领域国产化水平依然较低，潜力巨大。 图表9：全球涂料市场规模及增速 图表10：全球涂料消费格局（2021年） 基于空间大、护城河深、盈利能力强，涂料行业天然具备高估值属性。放眼全球，“百年老店”不胜枚举。即使在欧美成熟资本市场，涂料企业PE倍数也多在30倍以上，印度龙头亚洲涂料估值更是超70倍，充分反映出资本市场对涂料行业发展前景的认可。头部涂料企业长久保持领先与行业独有的模式有关，涂料的主要原材料为树脂、溶剂、颜填料、助剂，数千种原料的排列组合赋予其适用于多样的基底材料、使用环境的特性，其护城河体现为“knowhow”的积累。而固定资产占比较低的轻资产模式又使得头部企业扩张时面临更低的资金压力，叠加护城河，行业ROE普遍较高。例如，2022年全球龙头宣伟的ROE高达73%。 图表11：全球主要涂料生产企业经营情况 中国是全球最大的涂料市场，总产值超4500亿元，工业涂料存在巨大的国产替代空间。 根据立邦，我国是全球最大的涂料市场，增速也领先全球多数地区。然而，全球涂料行业马太效应显著，头部企业具备在各个市场上领先的优势地位，在我国也不例外。以建筑装饰涂料市场为例，日本企业立邦以24%的市场份额占据第一名；而2022年在我国市场销售额最为靠前的100家企业中，7家上榜外资企业合计销售额约850.41亿元，销售额占比约52.17%，产量占比约42%，反映出了外资涂料巨头的极强竞争优势。而高端涂料领域的进口依赖程度更高，国内涂料企业发展滞后的同时替代空间也极为广阔。 图表12：全球各地区涂料需求量 图表13：全球各地区涂料需求规模 2.2.千亿重防腐涂料是尚未国产化的一片蓝海 重防腐涂料市场规模超千亿，进口依存度超过70%，是工业涂料“皇冠上的明珠”。在物理混配、树脂合成改性、涂装等富有“knowhow”的多元壁垒之下，工业涂料高端产品的附加值大幅高于通用型产品。其中，重防腐涂料市场大、进口依存度高、一旦成功卡位后护城河极深，被誉为工业涂料“皇冠上的明珠”。我国重防腐市场规模超千亿，依场景不同又可细分为化工重防腐、船舶重防腐、海洋工程重防腐、桥梁重防腐等不同细分赛道。根据中科院金属研究所，全球每年因材料腐蚀导致的经济代价约为国内生产总值的3‒5%，而我国每年为腐蚀付出的代价相当于全国GDP的3.4‒5%。据此估算，2021年我国因腐蚀而付出的成本约3.9‒5.7万亿元，腐蚀控制产业规模超过2万亿元/年。 图表14：2017年、2018年应用于各领域的重防腐涂料产量 图表15：我国重防腐涂料市场规模 船舶涂料市场规模超50亿美元，由数家外企巨头垄断。据涂界，2022年全球船舶涂料市场规模约53亿美元，同比增长26%。从数据来看，全球船舶涂料市场处于高度垄断格局。在船舶涂料市场参与者中，前十大品牌全部为外资企业，佐敦、阿克苏诺贝尔、海虹老人合计份额达44.5%，2022年船舶涂料收入贡献分别为10.04、6.86、6.67亿美元，份额分别18.9%、12.9%、12.6%。 图表16：前十大船舶涂料企业2022年船舶涂料销售额（亿美元） 3.从风电、集装箱涂料出发，进军千亿重防腐 3.1.风电涂料、集装箱涂料全球龙头，防腐领域实力得到印证 公司风电、集装箱涂料竞争力强，支撑基本盘。公司自2010年即开始大力研发环保涂料。自2016年中国集装箱行业协会通过VOCs治理公约、2017年强制使用水性涂料以来，公司水性集装箱涂料市场占有率稳步提升，竞争优势不断强化。2020年至2022年，公司全球市场份额从13%快速成长至20%。因公共卫生事件影响，集装箱运力短缺，2020-2021年全球集装箱产量大幅超过正常年份，超额供给导致2023年以来集装箱行业处于2008年金融危机时期以来的最低谷。2022年公司集装箱涂料业务仍分别实现营收、毛利9.40亿元、2.72亿元，占总收入、总毛利比重分别约68%、62%，毛利率为28.91%。尽管2022年集装箱业务收入体量已有所下降，但受益于份额增长，公司该业务表现较2020年同期仍有翻倍成长。2023H1，公司集装箱涂料实现收入2.36亿元，较2022年全年的9.40亿元仍有较大反弹空间，行业恢复良性波动后，集装箱业务有较大修复空间。 在风电领域，水性化趋势方兴未艾。公司早在2009年就已开始了针对风电的水性涂料研发，2010年时已将风电涂料产品推向市场，目前已成长为公司两大核心支柱产品之一。 2023H1公司风电涂料实现收入、毛利分别为2.85亿元、1.39亿元，占总收入、总毛利比重分别约52%、70%，毛利率为48.94%，保持在较高水平。公司未来将向仍以油性为主的塔筒涂料延伸，提升单GW涂料价值量。 图表17：公司近年营业收入结构（亿元） 图表18：公司近年毛利润结构（亿元） 风电涂料和集装箱涂料价值量高、盈利能力强。对于风电设备、集装箱等公司下游终端客户而言，需求刚性的涂料在其原材料成本中占比较低，约仅有5%-10%。因此，下游客户对涂料产品的价格敏感度较低。此外，公司自身实力强劲，产品附加值高，产品价格持续保持在较高水平。2020-2022年及2023年上半年，公司风电涂料、集装箱涂料、其他工业涂料均价分别为5.05万元