积极推进保交付；下调目标价，维持买入

交银国际研究 公司更新 内地房地产 收盘价 港元0.91 目标价 港元1.16↓ 潜在涨幅 +27.5% 2023年12月1日 雅居乐集团(3383HK) 积极推进保交付；下调目标价，维持买入 我们与雅居乐管理层召开电话会议，讨论营运上和财务状况的最新发展，重点如下： 2023年至今销售额超过400亿人民币。截至2023年首10个月，雅居乐已实现合同销售总额人民币396.9亿元，销售面积约266万平方米，平均售价为人民币14,918元/平方米。包括11月份的销售额在内，公司年初至今之合同销售额已超过400亿元人民币。虽然一手市场去化率在2季度和3 季度有所下降，但雅居乐仍能保持每月约40亿元人民币的平均销售额，我们相信这差不多足以覆盖每月的运营成本以及建设资本支出以完成交付任务。 利润率维持较低水平。由于拨备增加以及去化困难，公司2023上半年的毛利率仅为10%左右。公司预计开发利润率将保持在10%左右。即使雅生活的利润率贡献不断增加，我们预计雅居乐2023至2024年的整体毛利率仍将保持在20%以下。 主要债务到期日在2025。公司2024年没有美元离岸债券到期，而下一个到期日为2025年2月。2024年主要到期债务为2笔总额70亿港元的境外银团贷款，以及2023年2笔境內中債增進公司擔保下發行的债券，本金总额为19亿元人民币。鉴于境外银行的支持立场，我们看到雅居乐香港 银团贷款的期限过去已获多次展期或续贷（如今年3月及5月获授信之银团贷款）。我们也相信雅居乐可以延长两只中債增债券的期限。 下调目标价。雅居乐是极少数离岸美元债券未有违约并能够展期大部分债务的民企业开发商之一。我们下调目标价至1.16港元，为资产净值目标折让80%，与行业民企平均相若。尽管盈利质量下降，但我们相信一旦出台政策效果显现，公司仍能重拾买家信心和提高市场份额以改善利润空间，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 3383HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)3.11 52周低位(港元)0.74 市值(百万港元)4,565.09 日均成交量(百万)16.57 年初至今变化(%)(60.61) 200天平均价(港元)1.05 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 73,028 54,034 44,714 49,459 46,819 同比增长(%) -9.0 -26.0 -17.2 10.6 -5.3 核心利润(百万人民币) 2,784 (9,539) (3,633) (3,779) (3,847) 核心每股盈利(人民币) 0.72 (2.44) (0.93) (0.97) (0.98) 同比增长(%) -66.6 -439.8 -61.9 4.0 1.8 前EPS预测值(人民币) 0.35 0.54 0.72 调整幅度(%) -364.5 -277.5 -237.4 市盈率(倍) 1.2 NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 17.32 13.71 12.78 11.82 10.83 市账率(倍) 0.05 0.06 0.07 0.07 0.08 股息率(%) 56.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:雅居乐集团(3383HK)目标价及评级 港元 16.68 4.00 3.36 1.16 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-11 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际内地房地产覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3383HK 雅居乐集团 买入 0.91 1.16 27.5% 2023年12月01日 内地房地产 123HK 越秀地产 买入 7.12 11.48 61.2% 2023年03月15日 内地房地产 1109HK 华润置地 买入 28.60 42.82 49.7% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK 雅生活服务 买入 3.80 8.22 116.3% 2023年08月29日 物业服务 6098HK 碧桂园服务 买入 7.38 18.50 150.7% 2023年03月29日 物业服务 2669HK 中海物业 买入 6.36 10.80 69.8% 2023年03月23日 物业服务 6626HK 越秀服务 买入 2.53 5.35 111.5% 2023年03月09日 物业服务 9928HK 时代邻里 中性 0.56 0.60 7.1% 2023年11月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年11月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 73,028 54,034 44,714 49,459 46,819 税前利润 9,098 (13,373) 3,221 3,142 2,743 主营业务成本 (54,007) (53,033) (36,718) (40,742) (37,181) 折旧及摊销 1,305 1,306 1,371 1,440 1,512 毛利 19,021 1,001 7,996 8,718 9,638 营运资本变动 (649) 18,396 (5,013) (4,120) 479 销售及管理费用 (7,106) (5,538) (3,577) (3,907) (3,699) 利息调整 (7,980) (5,138) (4,953) (5,705) (6,336) 其他经营净收入/费用 443 (817) (980) (1,176) (1,412) 税费 (5,706) (2,888) (4,357) (4,429) (4,821) 经营利润 12,358 (5,354) 3,438 3,634 4,527 其他经营活动现金流 4,862 14,112 3,734 4,486 6,219 财务成本净额 (1,483) (0) (1,436) (1,712) (1,901) 经营活动现金流 930 12,414 (5,997) (5,187) (204) 应占联营公司利润及亏损 794 (757) 1,219 1,219 117 其他非经营净收入/费用 5,228 (4,260) 0 0 0 税前利润 16,897 (10,372) 3,221 3,142 2,743 资本开支(1,943)(2,966)(2,966)(2,966)(2,966) 其他投资活动现金流(14,341)6,621(834)(782)(1,750) 税费 (7,799) (3,001) (4,598) (4,665) (5,027) 非控股权益 (2,386) (1,608) (2,256) (2,256) (1,563) 负债净变动 (9,284) (25,584) 9,675 11,813 4,789 净利润 6,712 (14,981) (3,633) (3,779) (3,847) 权益净变动 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 2,784 (9,539) (3,633) (3,779) (3,847) 股息 (5,192) (1,335) 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 10,729 (3,747) (3,380) (30,300) (1,188) 8,487 (1,188) 10,625 (1,188) 3,602 投资活动现金流(16,284)3,655(3,799)(3,747)(4,716) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 22,803 8,463 7,154 8,845 7,526 有价证券 5,707 4,939 4,939 4,939 4,939 应收账款及票据 57,927 61,503 39,201 43,362 43,612 存货 16,300 19,603 19,744 20,235 18,913 开发中物业及土地预付款 87,462 67,401 68,067 70,396 64,128 其他流动资产 27,662 18,204 18,204 18,204 18,204 总流动资产 217,861 180,113 157,309 165,981 157,322 投资物业 11,515 9,368 9,368 9,368 9,368 物业、厂房及设备 12,675 13,828 16,256 18,564 21,768 合资企业/联营公司投资 31,304 28,774 29,993 31,212 31,329 其他长期资产 43,205 41,300 44,798 48,122 52,738 总长期资产 98,699 93,269 100,414 107,265 115,203 总资产 316,560 273,382 257,723 273,247 272,525 短期贷款 29,580 24,027 25,816 27,954 27,822 应付账款 68,258 60,156 40,239 44,648 40,746 其他短期负债 65,606 68,071 65,220 67,232 69,094 总流动负债 163,445 152,255 131,276 139,834 137,663 长期贷款 59,622 41,531 49,416 59,092 64,014 其他长期负债 4,062 3,869 3,869 3,869 3,869 总长期负债 63,684 45,400 53,286 62,961 67,883 总负债 227,128 197,655 184,561 202,796 205,545 股本 3,422 4,706 4,706 4,706 4,706 储备及其他资本项目 63,832 48,965 45,332 41,553 37,706 股东权益 67,254 53,671 50,037 46,259 42,412 非控股权益 22,177 22,056 23,124 24,193 24,568 总权益 89,431 75,727 73,162 70,451 66,980 汇率收益/损失 (23) (109) 0 0 0 年初现金 41,926 22,803 8,463 7,154 8,845 年末现金 22,803 8,463 7,154 8,845 7,526 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(人民币)核心每股收益 0.717