农林牧渔行业周专题：复盘非瘟周期不同阶段中养殖股走势

行业集中度提升导致产能去化持续放缓，企业或成为去化关键点。 养殖行业自进入2023年以来能繁母猪去化速度较慢，其中一个主要原因是大集团厂的市占率逐步提升。养殖行业参与者分为集团厂与中小养殖散户，大集团厂人员储备充足，养殖技术领先，更容易获得市场资金支持。自22年11月生猪养殖行业进入亏损期后，多数集团厂持续建设产能从而提升出栏量，导致行业去化多为中小养殖场户，因此行业整体去化速率较慢。如果行业主要参与主体集团厂出现产能去化，行业整体去化速度有望加速，从而带动周期反转。 企业资产负债率持续提升，行业资金承受压力较大。 多数企业资产负债率已升至60%以上，行业资金持续承压。其中天邦食品、新希望、华统股份资产负债率已分别升至87.03%/72.78%/72.11%，多数企业三季度资产负债率上升，生猪价格近期进入亏损周期，养殖企业再次进入现金流净流出态势。根据此前能繁母猪的数量变动推算供给拐点，供给拐点或有望出现在24H2从而带动猪价提升。行业因供给过多或出现长期现金流亏损状态，我们认为在这种状态下，企业的现金流优势及储备情况比企业的出栏弹性重要，资金储备安全兼具出栏成长的企业股价或有望在行业普涨中领涨。 猪价格及母猪价格仍处低位震荡，行业预期悲观。 截至11月30日，本周15kg仔猪价317元/头，周环比上涨2.26%，本周50kg后备母猪价1539元/头，环比上涨0.26%。母猪价格与仔猪价格可反应养殖户补栏积极性，此前因部分养殖户看好后市补栏仔猪，导致母猪出售仔猪仍有利润，因而导致产能去化放缓，现阶段因对后市预期悲观，母猪与仔猪价格均处于阶段性低位，母猪厂无法依靠出售仔猪补充资金。我我们认为仔猪价格低于行业成本价有望加速产能去化，从而带动未来猪价周期拐点出现。 现阶段处于产能去化阶段，因产能去化拉长，股价出现波段性调整。 行业自2022年12月以来，猪价长期低于行业平均成本线，行业开启产能去化。由于大集团厂资金补充途径多，周期下行逆势扩张；中小厂户押注周期反转，而全力维持能繁母猪数量，导致此轮猪周期去化速度缓慢。因猪病散点式出现，23年3-4月份养殖股股价出现过快速上涨，猪病对产能去化有限证实后股价出现回落。进入10月后，小范围猪病出现，叠加产能经过10个月去化后，截止2023年10月份全国能繁母猪存栏4210万头，为4100万头正常保有量的102.7%，养殖股股价10-11月出现快速上涨。 我们认为未来由于供给充足，消费需求有限，产能有望持续去化，行业处于产能去化第一阶段从而带动股价上涨，由于去化周期有望加长，幅度加深，带来的弹性高度有望提升，现阶段养殖股票仍有上涨空间。 投资建议 推荐养殖成本优异，下游屠宰端拓展的牧原股份；肉猪与黄鸡双龙头，资金储备充足，成本稳步下降的温氏股份；整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升的新五丰；建议关注种源优势显著，生产管理效率突出的巨星农牧。 风险提示：非洲猪瘟大范围扩散，生猪价格长期处于低位，饲料原材料大幅涨价，玉米价格波动风险。 1.供给充足产能去化趋势不变，养殖股迎产能去化配置期 年内第三次收储启动，供给充足产能去化趋势不变。本周全国生猪出栏均价14.46元/公斤，周环比下跌1.09%，月环比上涨1.62%，年同比降幅34.12%。据农业农村部数据，2023年10月份全国能繁母猪存栏4210万头，环比-0.7%，为4100万头正常保有量的102.7%，已连续10个月回调。 国家面对过度下跌情形预警分级区间划设：当猪粮比价低于6∶1时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续3周处于5∶1～6∶1，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到5%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅在5%～10%时，发布二级预警；当猪粮比价低于5∶1，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到10%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅超过10%时，发布一级预警。 国家发展和改革委员会2023年11月24日发布官方微信发布信息，为推动生猪价格合理回升，发改委将会同有关部门启动年内第三批中央猪肉储备收储工作。收储随可以增加需求短期提振市场信心，但收储量有限，从2023年上半年能繁母猪存栏量上推算，年底供应较为充足，猪价有望维持低位震荡从而维持产能持续去化。 图表1：中国能繁母猪存栏量 图表2：中国猪粮比价 图表3：2023年生猪价格（元/kg） 自猪价进入下行周期后，猪肉进口量逐步减少。在2023年1月猪肉需求旺盛时刻，猪肉进口量为21.46万吨，受政策和市场需求影响，猪肉进口量逐步下降，2023年10月猪肉进口重量已下降到9.08万吨。 图表4：猪肉进口重量（万吨） 2022年我国生猪出栏量居前的五家企业(牧原股份、温氏股份、新希望、正大、双胞胎)合计出栏1.42亿头,占全国生猪总出栏量的份额为20.28%。2016-2022年，我国生猪养殖行业CR10生猪出栏量市占率从5.41%上升至20.28%，生猪养殖行业集中度近年来呈现上升趋势,相比其他产业发展较为成熟的国家,规模化程度仍处于较低水平。 养殖行业自进入2023年以来能繁母猪去化速度较慢，其中一个主要原因是大集团厂的市占率逐步提升。养殖行业参与者分为集团厂与中小养殖散户，大集团厂人员储备充足，养殖技术领先，更容易获得市场资金支持。自22年11月生猪养殖行业进入亏损期后，多数集团厂持续建设产能从而提升出栏量，导致行业去化多为中小养殖场户，因此行业整体去化速率较慢。如果行业主要参与主体集团厂出现产能去化，行业整体去化速度有望加速，从而带动周期反转。 图表5：2022年CR10企业出栏量（万头） 图表6：生猪养殖CR10市占率（%） 图表7：CR5上市公司生猪出栏量变化（万头） 企业资产负债率持续提升，行业资金承受压力较大。多数企业资产负债率已升至60%以上，行业资金持续承压。其中天邦食品、新希望、华统股份资产负债率已分别升至87.03%/72.78%/72.11%，多数企业三季度资产负债率上升，生猪价格近期进入亏损周期，养殖企业再次进入现金流净流出态势。根据此前能繁母猪的数量变动推算供给拐点，供给拐点或有望出现在24 H2 从而带动猪价提升。行业因供给过多或出现长期现金流亏损状态，我们认为在这种状态下，企业的现金流优势及储备情况比企业的出栏弹性重要，资金储备安全兼具出栏成长的企业股价或有望在行业普涨中领涨。 图表8：生猪养殖企业资产负债率变化（%） 仔猪价格及母猪价格仍处低位震荡，行业预期悲观。截至11月30日，本周15kg仔猪价317元/头，周环比上涨2.26%，本周50kg后备母猪价1539元/头，环比上涨0.26%。母猪价格与仔猪价格可反应养殖户补栏积极性，此前因部分养殖户看好后市补栏仔猪，导致母猪出售仔猪仍有利润，因而导致产能去化放缓，现阶段因对后市预期悲观，母猪与仔猪价格均处于阶段性低位，母猪厂无法依靠出售仔猪补充资金。我们认为仔猪价格低于行业成本价有望加速产能去化，从而带动未来猪价周期拐点出现。 图表9：二元母猪&仔猪价格 2.产能去化与股价启动关系 猪周期价格波动，养殖板块呈现阶段式变化 农村互联网普及导致散户也可轻松获得猪周期信息，因此造成一致预期出现差异。猪周期信息，随着互联网化发展，农村互联网普及率提升，导致农村散户可获得猪周期信息更加方便。2013-2023年，中国农村互联网普及率从27.50%上升至60.50%； 2018年4月-2023年10月，农村互联网宽带接入用户数从10132万户增长到了19081万户。散户为生猪养殖行业中的主要组成，如散户接收到一致预期的信息诱导，因此可造成一致预期失效的现象。 同时，养殖户预期因素进一步导致了猪周期的异化。在规模化、信息化条件下，以中等规模养殖户为主体的养殖群体对猪价行情具有了适当的预期能力，养殖户预期则决定着未来的产量。养殖户不做出主动减产的选择，间接的导致了周期的拉长。 如在2011至2016年，行业相对低迷时期，养殖户选择主动淘汰产能的情况较少，周期从通常的3到4年拉长至了5年。 图表10：互联网宽带接入用户数农村宽带（万户） 图表11：互联网普及率农村（%） 非瘟周期下板块复盘 第一阶段–产能大幅去化出现，猪价预期上涨阶段板块上涨。 2018年6月-2019年3月，2018年9月生猪限制调运政策的颁布造成了南北价差逐渐拉大，北方地区较南方地区生猪价格低迷。叠加2019年非洲猪瘟的传播，能繁母猪存栏快速下降，降幅超40%。能繁母猪的大量去化造成了市场预期未来猪价大幅上涨，并维持超高位运行。2018年-2019年一季度预期形成阶段，在此阶段所有生猪养殖股票都开始了上涨。此阶段涨幅最高的股票为当时加速扩产的正邦与天邦，股票上涨幅度分别为333%和286%，为预期阶段领涨股票。 图表12：生猪价格（元/kg） 图表13：正邦科技股价（元/股） 图表14：天邦食品股价（元/股） 图表15：温氏股份股价（元/股） 第二阶段–生猪价格进入上行通道，猪周期进入业绩兑现期，业绩兑现能力强的公司有望领涨。 2019年4月-2019年12月，猪价进入快速上涨期，生猪养殖板块先跌后涨。由于之前市场预期的原因，猪价上涨至30元/公斤期间大部分生猪养殖公司的股票出现了回调。随后在生猪价格从30元/公斤上升至40元/公斤期间，生猪养殖板块再次迎来上涨。此时生猪养殖板块出现分化，疫情防控出色，业绩兑现能力强的公司股价在此阶段上涨 。 此阶段牧原 、 天康 、 新希望上涨明显 ， 分别上涨53.79%/37.76%/27.65%。 图表16：生猪价格（元/kg） 图表17：牧原股份股价（元/股） 图表18：新希望股价（元/股） 第三阶段–能繁产能恢复，猪价下行预期诞生，行业内有α优势的企业有望维持增长。 在2020年期间，生猪价格一直维持高位，上市公司股价变化再次出现分化。在2020年2季度，能繁母猪产能开始恢复，猪价拐点预期诞生。二阶段股价表现相对较好的新希望、天康出现了回调，牧原股份凭借优秀的成本控制能力以及高速扩张的出栏量，业绩兑现能力较强，股价在三四季度经过了回调后，并在2021年快速上涨再次达到新历史高点。 图表19：生猪价格变化（元/kg） 图表20：牧原股份股价（元/股） 现阶段处于产能去化第一阶段，因产能去化拉长，股价出现波段性调整。 行业自2022年12月以来，猪价长期低于行业平均成本线，行业开启产能去化。 由于大集团厂资金补充途径多，周期下行逆势扩张；中小厂户押注周期反转，而全力维持能繁母猪数量，导致此轮猪周期去化速度缓慢。因猪病散点式出现，23年3-4月份养殖股股价出现过快速上涨，猪病对产能去化有限证实后股价出现回落。进入10月后，小范围猪病出现，叠加产能经过10个月去化后，截止2023年10月份全国能繁母猪存栏4210万头，为4100万头正常保有量的102.7%，养殖股股价10-11月出现快速上涨。我们认为未来由于供给充足，消费需求有限，产能有望持续去化，行业处于产能去化第一阶段从而带动股价上涨，由于去化周期有望加长，幅度加深，带来的弹性高度有望提升，现阶段养殖股票仍有上涨空间。 在此轮周期中，基于预期的上涨阶段的变化中，可以得出在未来的猪周期反转中，股票在普涨中会出现不同阶段不同股票领涨，可通过参考不同标的经营特征在猪周期上涨阶段进行切换。现阶段，由于生猪产能处于去化期，能繁母猪相对靠近正常保有量，行业股票有望出现普涨。现阶段随处第一阶段，但此轮周期因资金因素或与非瘟周期产生不同参考标准。由于养殖行业已连续亏损，根据能繁产能推断，24H1猪价或出现低位亏损，行业现金流持续恶化，多数公司资产负债率已较高，在新一轮周期中，资金的安全性或亦成为选择标的重要因素。其中出栏量快速增长、资金储备充足的公司有望在现阶段领跑。 3.投资建议 推荐养殖成本优异，下游屠宰端拓展的牧原股份；肉猪与黄鸡双龙头，资金储备充足，成本稳步下降的温氏股份；整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升的新五丰；