2024年策略展望 适应性预期下的映射重构 西南证券研究发展中心策略研究团队2023年11月 一、全球经济的欲扬先抑 二、“一降解千愁”的质疑 三、市场与经济变量关系的转变 四、行业配置思路的转变 适应性预期,指人们基于过去历史现实与历史预期之间的偏离去修正未来预期;过去两年与以往 几十年的经济变量与资产价格及其映射的偏离,逐渐影响经济主体的预期与决策范式,进而对未来的映射关系产生真实的影响。 基于此,我们不妨对市场上落入一致预期的多个映射关系产生一些质疑。 2024全年来看,市场驱动三大宏观因子:美元、美债、伦铜中,美元可能具有较大下行空间,商品可能欲 扬先抑,美债可能下行受阻。 沪深300三因子拟合模型 数据来源:wind,西南证券整理3 一、全球经济的欲扬先抑 二、“一降解千愁”的质疑 三、市场与经济变量关系的转变 四、行业配置思路的转变 4 我们在今年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信 日本机械订单 号,“全球共振补库存”成为一时流行的宏观叙事。 •日本机械订单 •韩国出口 •BDI 数据来源:wind,西南证券整理 全球制造业PMI领先指标:航运 韩国出口(%)vsBDI(rhs) 5 中国商品下游开工率整体水位依然处于低分位 全球制造业PMI回落,与中国大类资产合成指标背离 16类下游商品周度加权开工率中国大类资产合成vs全球制造业PMI(%) 数据来源:wind,西南证券整理6 全球信贷脉冲(%)领先CRB工业原料指数(rhs) 我们在今年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信号,但需要警惕在24年上半年二次探底的可能:对商品产生压制。 数据来源:wind,西南证券整理7 美国:数据下修严重,第二次下修时甚至下修更多 2023新增非农就业人数与修正幅度 新增非农(千人)修正幅度(千人) 日期2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 2023/9/30 2023/10/31 第一次公布初值517 311 236 253 339 209 187 187 336 150 第一次修正值504 326 165 294 306 185 157 227 297 第二次修正值472 248 217 217 281 105 236 165 第一次修正幅度 -13 15 -71 41 -33 -24 -30 40 -39 第二次修正幅度 -32 -78 52 -77 -25 -80 79 -62 总修正幅度 -45 -63 -19 -36 -58 -104 49 -22 数据来源:wind,西南证券整理8 美国:劳动力市场继续冷却 劳动力市场领先指标vs综合指标(rhs) 数据来源:wind,西南证券整理 信贷条件(rhs)领先续请失业金(%) 临时雇佣(rhs)领先非农就业新建住房待售(rhs)领先失业率(%) 9 数据来源:wind,西南证券整理 美国:经济数据:变好之前会变更差 数据来源:wind,西南证券整理 美国零售领先指标(%)美国工业产出领先指标(%) 信贷增速领先指标(%)预期资本开支vs私人固定资产投资(%) 10 美国:PMI领先指标 制造业PMI领先指标:GrowthTax制造业PMI领先指标:FDX 数据来源:wind,西南证券整理 制造业PMI领先指标:订单-库存综合PMI领先指标 11 美国:中期来讲,当前的经济数据仍较强,如果希望实现当前的降息预期路径那么经济首先将给市场一个显著的 负向意外冲击。 基于联邦基金利率期货定价,当前预期24年降息幅度重新回到120bp。 终点利率(%)与纳指24年降息预期 加息结束到降息间隔平均半年以上 欧洲:滑向进一步衰退 德国工业生产(%)vs卡车通行里程欧洲劳动力市场综合指标 数据来源:wind,西南证券整理 实际M1增速(%)领先PMI德国IFO预期vs现状 14 中国:2024年是新一轮复苏周期起点 •2022-2023信贷脉冲向上对经济的指示意义暂时失灵 •M1领先指标失灵,核心源于M2结构的异化 中国经济短周期领先-同步指标M1(%)领先指标 中国:信贷脉冲在明年初的抬头意味着经济在下半年具有一定支撑 信贷脉冲及其领先指标(%) QIMA中国的采购相对份额自2019年以来首次增加:启迈QIMA2023年前9个月的数据显示,全球对中国纺织品检验和审核的需求同 比增长14%,西方买家对其的需求增长17%。 相比之下,对南亚两个纺织品强国——孟加拉国和印度的检验和审核需求在2023年1-9月同比下降,但仍高于2021年水平。对孟加拉国纺织和服装行业的需求同比下降了10%。特别是来自美国的买家,他们似乎正在减少从孟加拉国采购服装和纺织品(2023年1至9月检验和审核需求同比下降30%)。 美国和欧盟买家的主要采购市场 数据来源:wind,西南证券整理17 全球经济的欲扬先抑:中国 中国: PPI领先指标(%) •库存低不是库存周期开启的信号,长期低库存可能才是库存周期开启的一项触发条件 数据来源:wind,西南证券整理 中国工业企业收入vs库存(%)工业企业利润vsPPI-PPIRM(%) 18 全球经济的欲扬先抑:中国 中国:13年库存分位数,有17个行业在20%以下,其中10个行业在10%以下 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 中国工业企业库存:产成品vs原材料 一、全球经济的欲扬先抑 二、“一降解千愁”的质疑 三、市场与经济变量关系的转变 四、行业配置思路的转变 20 根据美联储历次加息周期最后一次加息时点(T时刻)前后的大类资产表现,我们发现: •规律最明确的是美债,其在T时刻前见顶,T时刻后整体下行趋势明显;美股仅有2000年在T时刻后趋势下 跌,其他均是趋势性上涨; 10y美债收益率(T=0,价格标准化)SP500收益率(T=0,价格标准化) •黄金同样规律性较强,T时刻一个季度后普遍上行 •美元、商品、新兴市场指数规律并不明显 黄金价格指数(T=0,价格标准化)美元指数(T=0,价格标准化) •美元、商品、新兴市场指数规律并不明显 CRB指数(T=0,价格标准化)MSCI新兴市场指数(T=0,价格标准化) 在通胀处于受控状态的过去的30年里,美联储紧缩周期的结束是从股票转向债券的好时机,如:2000年、2006年 和2018年。 再往前追溯利率周期并没有这么明显,也可以粗略看到这一点; 停止加息意味着风险偏好的回落,降息结束意味着风险偏好的抬头。 FFRvsSP500/UST10y相对收益率:1994至今(%)FFRvsSP500/UST10y相对收益率:1994之前(%) 风险偏好的衡量: •1、AUDJPY:澳日货币对经常作为全球风险情绪指标(商品货币/避险货币)已处于高位; •2、ConferenceBoard与密歇根大学消费信心指数差:前者更多反应消费者就业状况,后者更多反应消费者个人财务状况,就业市场相对较强时股票相对债券跑赢,通胀放缓更快时债券跑赢股票;未来就业市场显著走弱、通胀维持的情况下意味着股市相对债券收益欠佳。 SPY/TLTvsAUDJPYSPY/TLTvsCB-UMichconsumerconfidence 25 数据来源:wind,西南证券整理 期限溢价的两次脉冲:2021、2023 1)2020年8月,美联储有调整通胀政策的迹象。经济正在 10y期限溢价vs赤字/GDP(%) 从疫情中强劲复苏。2021年1月,佐治亚州决选,一项2万 亿美元的美国救援计划,市场开始集中定价美联储将逆转,市场有一波大规模平仓;以及7年期拍卖,尾差7个基点。利率波动率飙升,市场流动性恶化。最终,大火被扑灭,美联储继续扩大资产负债表。没有围绕更高的中性利率进行明确的讨论。 2)今年Q3以来。在债务上限后大量的国债供应冲击市场, 波动性飙升,赤字状况恶化,且美联储在缩表。且日本YCC调整,全球利率都在抬升。美联储和市场开始关于更高的中性利率的讨论。9月:终端利率定价在2023年加息至 5.6,2024年降息缩窄为2次。10年期国债快速上冲至5%。两次都是大量头寸平仓和国债供给同时进入市场,流动性非常差的情况,这种情况会对财政状况更加敏感。但当时和现在的最大区别是:2021年美联储仍在扩表。 数据来源:wind,西南证券整理26 脱敏,核心源于美债与美元背离,反映的是对美债供需匹配的担忧。 近期观察到美债快速上行但美元并未反应 美债(去趋势)vs美元 数据来源:wind,西南证券整理27 构建美债与美元波动的偏离指标债汇偏离度:归一化后直接相减,或是使用美元对美债(去趋势)进行回归后的残差项,作为债汇偏离项: 美债与美元波动的偏离 数据来源:wind,西南证券整理28 债券与汇率偏离的一个原因可能是全球国债有共振波动,所以尝试在债汇偏离中剔除利差因素: •使用美国与各个美元指数主要构成汇率之间的利差进行回归得到残差项,或者直接依据美元指数构成权重合成利差进行回归得到残差项。 剥离利差因素的债汇偏离度 数据来源:wind,西南证券整理29 剥离利差因素后的债汇偏离度从资产定价角度隐含了对美国国债供需匹配度的判断,其对长端美债期限溢价具有一定领先性: 剥离利差因素的债汇偏离度领先期限溢价(%) 数据来源:wind,西南证券整理30 长端美债的基本面定价:基于美债拟合模型(增长、通胀、政策),美债公允价值位于3.96%,当前位于临近标准差上限附近明显高估,这种偏离主要来自于美债供需不匹配的问题,而非模型中经济变量的推动; 剥离利差因素的债汇偏离度领先期限溢价(%) 数据来源:wind,西南证券整理31 美债需求:债务发散风险定价:根据我们在2023年3月报告《银行风险揭露higherforlonger的代价:美国债务发散风险逐步抬升》中构建的美国债务发散风险指标(d*(r-g)-pb),今明两年将继续上冲,海外对美债的承接力能否帮助化解债务发散风险存疑; •穆迪11月10日宣布,将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面” 美国债务发散风险指数 整理 数据来源:wind,西南证券32 美债海外需求:中国+比利时开始回落 美债海外需求(十亿美元) 数据来源:wind,西南证券整理33 负债端的新变化——日本:我们在报告《从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性》中结合 投入产出表测算表明,本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化,中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导,成本传导系数相较以为更高,因而当前日本无论是企业部门亦或是居民部门,通胀预期均创新高,通胀氛围已经形成(至少企业敢于调整定价)。 34 日本制造业和非制造业产品提价比例:83年来最高(%)日股超额收益的背后源于物价传导效率 数据来源:wind,西南证券整理 而BOJ货币政策正常化,可能导致当前美国对冲基金盛行的基差交易平仓,引发新一轮波动率的抬升: 23年8月,美联储工作笔记提出当前美国对冲基金的基差交易尤其活跃; 从数据上看,截止23年9月,美国对冲基金(leveragefund)对美债期货的空头头寸再度创2019年以来新高,同样暗示当前美国对冲基金所进行的基差交易规模正在创疫情后新高(基于2年期美债的基差交易尤为活跃)。对冲基金美债仓位 数据来源:wind,西南证券整理35 通胀进入能否回落至2%验证期,绝对水平重要性将高于下降趋势 降息传统路径:可能需要看到失业率上5%,通胀回落至3%以下;中期来讲,如果希望实现当前的降息预期路径那么经济首先将给市场一个显著的负向意外冲击,对风险资产产生明显压制。 核心通胀的拟合模型给出的预测区间,基本都明显高于2%的阈值。