食品饮料行业2024年年度策略：夕阳中的朝阳机会，关注局部消费升级

分析师：刘冉登记编码：S0730516010001夕阳中的朝阳机会，关注局部消费升级liuran@ccnew.com021-50586281 ——食品饮料行业2024年年度策略 证券研究报告-行业年度策略同步大市(维持) 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 投资要点： 发布日期：2023年12月01日 21% 17% 12% 8% 3% -1% -5% -10% 2022.112023.032023.072023.10 资料来源：中原证券，聚源 2020年以来，食饮板块的收入增长普遍放缓。2020至2023年期间食饮板块的收入年均增长低于2016至2019年期间3.03个百分点，其中白酒、调味品、保健品、休闲食品等子项分别低于之前7.06、5.57、4.47、14.93个百分点，白酒和休闲食品的收入增长受到相对更大的冲击。此外，食饮中能够实现收入较高增长的板块较之前减少，较弱的社会消费是其主要原因。但是，近些年预制菜、啤酒、其它酒、软饮料、乳品等子项的增长表现却较为突出。2023年以来，保健品、烘焙、软饮料和其它酒延续了良好的景气度，而疫情期间的繁荣市场如预制菜和乳品，其增长有所回落。 相关报告《食品饮料行业月报：食品板块跌幅收窄，市场偏好回归头部》2023-11-16《食品饮料行业月报：经济指标向好，板块下跌蓄势》2023-10-12《食品饮料行业分析报告：行业延续弱势，复调品表现突出》2023-09-21 或从量的维度，或从价的维度，近几年酒水消费的升级都是卓有成效的，而食品消费的升级相对滞缓。观察2016年以来的量价变化，各品类的价格体系并没有出现一致上升或下沉的情况，具体地，预制食品、乳制品、烘焙、熟食、蛋白饮料、保健品等符合消费新趋势的品类，其产品价格以上涨为主，产品结构呈现提升迹象， 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 2020年以来，除酒水和乳品板块外，其余食饮子项的股东回报率均延续下滑趋势。我们认为，消费市场增长放缓以及局部价格体系下沉导致了食品类资产回报率的持续下滑。 食饮板块在二级市场的表现完全是对基本面的反映。2023年年初以来，食品饮料板块下跌6.51%，除肉制品和软饮料外，各子项均下跌。其中，熟食、调味品、预加工、保健品、零食下跌较多，分别跌40.92%、27.16%、21.79%、16.6%和13.2%。即使基本面运行稳健的酒类资产，本期也以下跌收官：白酒、啤酒、其它酒分别跌3.72%、21.27%和17.59%。 食品饮料板块的估值降至历史低位，估值中枢下沉是对业绩增长变化的提前适应和调整。鉴于基本消费品市场的增长将会放缓，食品饮料板块的估值中枢将会寻找新的合理位置，该位置应低于过往时期形成的中枢。 投资策略：食品饮料上市公司的收入增长有望保持在高个位数水平，增幅略高于行业整体；而更长期来看，食品饮料板块的收入增长大概率会进一步收窄。我们判断2024年上市公司的成本将进入回涨周期，因而，2024年上市公司的盈利若进一步提升，有赖于良好的收入增长、稳健的价格体系以及优化的产品结构。2024年，我们推荐关注预制菜、烘焙、预调酒和保健品等板块的投资机会。对应上述板块，投资标的组合包括千味央厨、安井食品、立高食品和仙乐健康。 风险提示：居民收入和国内市场消费修复不及预期；海外市场去库存不及预期，导致企业出口增长放缓；部分原料价格面临上涨的风险。 1.食饮行业当下的特征 2020年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻的变化：行业以往的高增长显著回落，行业从高增长行进至合理增长阶段。此外，鉴于消费增长以及产品迭代放缓的底层逻辑，食饮资产的股东回报率较历史水平下降。尽管如此，行业中不乏有新兴市场的崛起和繁荣，比如预制菜、烘焙、保健品、茶饮等，小市场代表了居民消费升级的大趋势，也体现了食饮消费向享有和娱乐迈进的发展特征。 1.1.收入增长普遍放缓 2020年以来，食饮板块的收入增长普遍放缓。我们希望考察在2020至2023年期间，食 饮板块的收入增长是否普遍低于之前——通过将2016至2019年期间的收入增长均值与2020 至2023年的均值相比较，我们发现情况确实如此。具体地，2020至2023年期间食饮板块的 收入年均增长低于2016至2019年期间3.03个百分点，其中白酒、调味品、保健品、休闲食品等子项分别低于之前7.06、5.57、4.47、14.93个百分点，白酒和休闲食品的收入增长受到相对更大的冲击。 食饮子项的营收增长情况（%） 25 20 15 10 5 0 -5 AVERAGE（2016Q1-Q3至2019Q1-Q3） AVERAGE（2020Q1-Q3至2023Q1-Q3） 图1：2020至2023年期间与2016至2019年期间的收入增长比较 资料来源：中原证券研究所IFIND 此外，食饮中能够实现收入较高增长的板块较之前减少，较弱的社会消费是其主要原因。从2023年前三季度的情况来看，食饮中录得双位数较高增长的子项包括：预加工食品、保健品、烘焙食品、软饮料和白酒，分别增长10.9%、22.61%、10.72%、15.22%和15.91%，而其它板块均录得个位数较低增长或负增长。相比历史阶段，食饮中能够实现销售较高增长的板块明显减少：以2016至2019年的增长均值作为比较基准，在该阶段收入实现双位数较高增长的子项占食饮板块的66.67%，而2023年该占比降至41.67%。或许可以用行业发展理论来解释这个现象，即食饮消费普遍地趋近饱和，故而导致市场增长放缓。但是，更合理的解释是： 2020年以来食饮板块呈现出增长的疲态，与社会消费趋弱的宏观背景有着极大的关系，即较差的社会消费是食饮板块增长低迷的主要原因。 图2：2023年食饮子项的营收增长情况 食饮子板块营收增长（同比；%；2023Q1-Q3） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源：中原证券研究所IFIND 近些年预制菜、啤酒、其它酒、软饮料、乳品等子项的增长表现却较为突出。在成熟市场增长放缓的同时，往往会有新兴的消费市场兴起并通过高增长拉动全局。近些年，我们也看到了这样的情况，比如：传统的食品加工业增长低迷，而更为细分的预制菜市场却呈现出高增长势头；零食市场在低增长甚至负增长区间盘桓，但软饮料板块的销售却出现良好的增势；在肉制品板块表现疲弱时，保健品市场的增长却相当突出。具体地，近些年预制菜、啤酒、其它酒、软饮料、乳品等子项的增长表现却较为突出：其中预制菜市场近几年应运而生、发展较快；而啤酒、其它酒和软饮料的增长来自消费终端的量价齐升。 或从量的维度，或从价的维度，近几年酒水消费的升级都是卓有成效的，而食品消费的升级相对滞缓。以上市公司作为样本，我们考察了啤酒、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、功能饮料和预调酒的增长情况：2020年以来，啤酒的量价均呈现稳健小幅的增长；植物蛋白市场由于竞争激烈，销量得以削减，但结构提升；复合蛋白饮料显示了量价上涨的上升势头；功能饮料和预调酒市场处于产能释放期，伴随着销量的大幅增长，其消费市场快速大幅地扩容，但产品价格下降较多。或从量的维度，或从价的维度，近几年酒水消费的升级都是卓有成效的。 2023年以来，保健品、烘焙、软饮料和其它酒延续了良好的景气度，而疫情期间的繁荣 市场如预制菜和乳品，其增长有所回落。具体地，我们将2023年的食饮各子项的收入增长与 2020至2022年期间的对标数值相比较，发现保健品、烘焙、软饮料和其它酒等享有型食饮消费持续高增，而疫情期间增长较多的预制菜、乳品和调味品等子项的增长有所放缓。此外，白酒和啤酒的收入增长较为平缓，较疫情期间没有太大波动。 收入增长（同比；%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 预加工食品 乳品 调味发酵品Ⅱ 收入增长（同比；%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 保健品 其他酒类 软饮料 烘焙食品 图3：后疫情时期食饮消费增长趋势（一） 资料来源：中原证券研究所IFIND 收入增长（同比；%） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 白酒Ⅲ 啤酒 图4：后疫情时期食饮消费增长趋势（二） 资料来源：中原证券研究所IFIND 1.2.盈利下滑较多 就产品毛利率而言，2020年是食品的盈利高点，是酒类的盈利低点。2020年之后，食品的毛利率延续下滑趋势，而酒水的毛利率逐年上升，二者形成反差。具体地，2023年前三季度，白酒板块的毛利率较2020年上升3.17个百分点，啤酒上升0.43个百分点，其它酒上升 4.18个百分点；相反地，2023年前三季度，调味品的毛利率较2020年下降8.77个百分点，乳品下降5.78个百分点，软饮料下降1.22个百分点，保健品下降2.33个百分点，预制食品下降6.34个百分点，零食下降2.02个百分点，熟食下降10.82个百分点，烘焙下降10.64个百分点。调味品、预制食品、熟食和烘焙板块的毛利率下滑幅度较其它板块更大。 销售毛利率（%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020202120222023Q1-Q3 图6：食品饮料各子板块的毛利率变动情况 资料来源：中原证券研究所IFIND 跟随成本波动，产品盈利有着周期性特征，因而不具有中期观察价值，故我们考察了2016年迄今食饮板块的扣非净资产回报率这一指标：2020年以来，除酒水和乳品板块外，其余食饮子项的股东回报率均延续下滑趋势。 我们考察了2016年迄今食饮板块的扣非净资产回报率这一指标，将2016至2019年与 2020至2023年前后各四年划分为两个阶段，将前一阶段该指标的均值与后一阶段的相比，发现白酒、非白酒和乳品三个板块的扣非净资产回报率较前一阶段分别上升了2.4、2.7和0.49个百分点。其中，白酒、啤酒的股东回报率近四年来逆势上升，其中白酒得益于上市公司采取各种市场策略来维系价格体系，而啤酒的消费升级始终在途；预调酒进入了市场放量期，成本下降以及厂商寻找到了更合理的价格定位；乳品主要受益于近几年原奶价格的下降。 但是，2020至2023年期间，食饮大多数子项的股东回报率均经历了较大幅度的下滑：食品加工整体下滑1.35个百分点，其中调味品下滑了2.26个百分点，休闲食品下滑2.02个百 分点；此外，软饮料下滑了4.11个百分点。 食品加工：扣非ROE（%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 图5：食品饮料股东回报率的变化 资料来源：中原证券研究所IFIND 我们认为，消费市场增长放缓以及局部价格体系下沉导致了食品类资产回报率的持续下滑。2020年之后，无论针对新品类还是传统品类，食品资产的股东回报率普遍降低，因而市场增长乏力是回报率下降的主要原因。 无论是产品盈利，还是股东回报，自2020年后食品资产都经历了大幅下滑，而酒类资产稳步上升。对于食品类资产回报率的明显下行，成本波动、市场竞争、消费增长和产品结构都是较为合理的解释维度。但是，由于原料价格和经营成本呈周期波动的形态，因而成本波动很难解释盈利较长时间内系统性的下滑。趋于激烈的市场竞争将会导致参与企业的盈利长期下滑，但是疫情期间大量企业已经被挤出了市场，上市公司的头部地位获得了巩固，因而市场竞争也不能解释盈利的系统性恶化。我们认为，消费市场增长无力以及局部价格体系下沉导致了食品类资产回报率的持续下滑。 从收入上看，将2016、2019年两个消费繁荣期作为比较基准，将食饮板块在2016、2019年的收入增长与2023年前三季度相比，我们发现除保健品和软饮料外，