2024年度信用债策略：谋定而动，顺势而为

2023年初至今，债市在波动中不断调整。2023年上半年，各券种和评级利差皆有所修复，收益理性回归，但对于城投债信用风险的忧虑尚处于情绪高位，下半年一揽子化债政策逐步落地，尾部信用风险出现“困境反转”，等级利差趋于收窄，弱区域城投一级认购热度高扬，收益加速下行。本文对2023年城投债、产业债和金融债市场作回顾，并结合当前政策和情形对2024年进行展望，以供投资者参考。 2023年城投债净融资相比2022年小幅回暖，多数月份净融资为正。2023年1-10月，城投债共计发行55135.32亿元，偿还40987.91亿元，净融资14147.41亿元，净融资额同比上升8%。自2022年11月赎回潮退后，利差在震荡中不断修复，8月中旬起显著收敛，目前AA(2)利差已压缩至近四年的0%分位。城投利差全线收窄，低评级的收窄幅度多于中高评级，利差处于高位的省份收窄幅度多于利差低位省份。总体来看，天津AA-城投利差降幅最大，与年初相比收窄了497.6bp。第三类省份各评级利差相对于第一类省份和第二类省份降幅均较小，高评级利差降幅基本保持在20bp以内。 城投债供给方面，交易所前置性发债审批明显趋严，城投债用于借新还旧的规模持续处于高位。叠加中央坚决遏制地方政府隐债扩容，未来城投债供给压降趋势或将持续，供给预计更加稀缺。城投债需求方面，抢量行情在弱区域演绎，率先反映在高行政层级城投债上，并进一步下沉至低行政层级城投债。中等区域的认购热情在本轮化债中显现出不同的变化态势。强区域各行政层级的认购热情出现不同程度的下降态势，主因其收益率及利差已“压无可压”。 随着一揽子化债政策持续落地，市场配置偏好下沉，政策利好的弱资质与中等资质区域估值迅速收敛。与此同时，城投债方面仍需警惕三重风险：1）城投转型后的再定价风险和转型不及预期的再接续风险；2）采用面值方式提前兑付的风险；3）大行置换贷款落地不及预期的风险。 在统计分析各类省份城投债整体风险因素、流动性、盈利性水平的基础上，建议不同投资偏好及关注点的机构可采用如下投资策略：1）多维度城投风险因素综合策略；2）流动性与盈利性兼得策略；3）市场波动下的抗跌性策略；4）收益偏好下的行政层级差异化投资策略。 产业债净融资多月为负，各行业普遍净偿还。2023年初以来，产业债仅2月净融资小幅为正，其余月份均净偿还。分行业来看，公用事业和产业控股行业发行和偿还规模较大，公用事业和能源行业净融资额较低。产业主体净利增速放缓，杠杆稳健，流动性尚优。2023年第三季度净利润同比增速相较前两季度有所放缓，各行业资产负债率和流动比率均较为稳定合理，资本结构良好。今年以来各行业产业债利差逐渐修复，食品饮料、房地产、家用电器、轻工制造、传媒、计算机类产业债利差收敛幅度均在100bp以上，大部分产业债处于2021年以来10%以下的历史分位数水平，目前交运、综合、商业贸易产业债或具备一定性价比。 2023年度商业银行债换手率呈现“上升-稳定-下降”的趋势。证券公司短期融资券、次级债换手率波动下降，其余债项换手率先升后降。商业银行债换手率位居前列。AAA-隐含评级整体换手率最高，国有行二级资本债流动性最强。2023年商业银行二永债发行规模下降，批复额度升级。综合四大行面临的TLAC考核压力以及较为充足的批复额度，预期二永债供给可能进一步增加。2023年机构对二级资本债净买入规模小幅度降低，资本新规的出台短期或影响商业银行对二级资本债的配置。弱区域城投债的风险缓释以及特殊再融资债的陆续落地，一定程度上对所处区域城农商行的普通债及二永债形成利好，可适当关注相关机会。通过对商业银行二级资本债与普通债的预期收益、流动性和风险进行评估，本文认为部分债券具有较高性价比。其利差均高于20bp，年均换手率大多高于10%；隐含评级主要在AA评级及以上。 风险提示：城投债口径划定存在一定主观性；政策变化超预期；数据更新不及时或提取失误；违约统计口径有误。 2023年初至今，债市在波动中不断调整。2023年上半年，各券种和评级利差皆有所修复，收益理性回归，但对于城投债信用风险的忧虑尚处于情绪高位，下半年一揽子化债政策逐步落地，尾部信用风险出现“困境反转”，等级利差趋于收窄，弱区域城投一级认购热度高扬，收益加速下行。本文对2023年城投债、产业债和金融债市场作回顾，并结合当前政策和情形对2024年进行展望，以供投资者参考。 一、城投债策略：稳中求胜，由近及远 在经历2022年末至2023年初理财赎回潮后，城投债在量价、供需及风险等方面呈现出新特征。净融资额小幅回升伴随着利差的全线收窄，城投债供给收紧凸显其稀缺性，同时需求偏好不断下沉。此外，本轮政策周期逻辑下仍需关注三重风险，不同关注点的机构应充分考虑上述因素，挖掘各省份不同评级城投债的投资机会。 1、净融资小幅回暖，低等级利差高限度压缩 2023年城投债净融资相比2022年小幅回暖，多数月份净融资为正。 2023年1-10月，城投债共计发行55135.32亿元，偿还40987.91亿元，净融资14147.41亿元，同比分别变化11515.78亿元、10418.01亿元和1097.77亿元，净融资额同比上升8%。净融资额在2023年一季度达到高峰后回落，于5月达到截至目前今年最低点-305.60亿元，而后于6月开始缓慢上行。 图表1：城投债逐月净融资情况（亿元） 利差总体在波动中收窄，AA(2)利差已至近四年最低分位。自2022年11月理财赎回潮开始，各评级信用利差迅速上行，以AA(2)为例，其历史分位数在2022年12月下旬至2023年2月初均保持在90%以上，峰值达到100%。赎回潮退后，利差在震荡中不断修复，这一阶段市场分歧较大，低等级城投利差在高中分位间不断摇摆，AA(2)中等资质城投利差于3月初修复至近四年30%分位，而后波动下行，8月中旬起显著收敛，目前利差已压缩至近四年的0%分位。 图表2：分隐含评级城投利差及AA(2)城投利差历史分位变化（bp） 2、利差全线收窄，低评级显著收窄 利差全线收窄，低评级的收窄幅度多于中高评级，利差处于高位的省份收窄幅度多于利差低位省份。总体来看，天津AA-城投利差降幅最大，与年初相比收窄了497.6bp。具体来看，AAA隐含评级城投中利差收幅最大的省份为湖南，与年初相比收窄40.1bp；收幅最小的为安徽，与年初相比仅收窄5.7bp。陕西AA-利差在1月至8月呈现出不同于其他省份的上升趋势，随后下降，相比于年初收窄67.6bp。第三类省份各评级利差相对于第一类省份和第二类省份降幅均较小，其中高评级利差在6月出现上升，随后继续下降，降幅基本保持在20bp以内，仅浙江AAA评级利差压缩幅度超20bp。第三类省份低评级利差降幅相对较小，江苏AA-利差相较年初收窄256.3bp，远低于天津AA-利差收窄幅度。 图表3：2023年部分省份不同隐含评级的利差情况（bp） 3、供给边际收紧，稀缺性凸显 城投债供给边际有所收紧，未来供给或将更加稀缺。“一揽子化债方案”落地后，交易所和银行间发债审批并未有所放松，城投债用于借新还旧的规模持续处于高位。更重要的是，中央遏制地方隐债扩容态度坚决，城投债供给压降态势或将持续，未来城投供给量稀缺性凸显。 从前置性发债审批角度看，9月来交易所批文约束趋严态势持续，10月城投债终审项目规模出现小高峰，且通过审核项目占比显著回落，交易所前置审批环节能够一定程度上映射政策整体走向，并影响后续城投债供给边际收紧。从终审情况来看，2022年4月至6月，城投债终审项目规模和数量确有下降，但自2022年7月起审批趋严明显，终审项目规模总体呈上升趋势，并于2023年10月出现小高峰，当月终审项目36个，合计规模达547亿元。 从累计数据来看，2023年1-10月城投公司债项目共计终止审查123个，同比增加11个，涉及金额1878.95亿元。从城投债通过审查情况来看，2023年1-4月城投公司债通过数量较多，然而后半年审核明显收紧，5月后通过审核公司债数量在总申报数量中占比不足10%，且该占比在8%水平保持低位浮动。终审规模扩容叠加严控新债增量，映射后续城投债供给缩量态势或将持续。 图表4：城投公司债终止审查规模及占比（亿元、%） 图表5：城投公司债已通过数量及占比（个、%） 从银行间完成注册情况来看，2022年上半年以前完成注册债券占比维持高位，过审情况较好，但2022年6月以来，银行间完成注册城投债审核有所收紧，当月完成注册城投债占比不及上月的三分之一。此后，过审债券占比总体呈下降趋势，且至今仍未回到2022年初水平，目前占比维持在不足30%的水平低位浮动。银行间注册审核随交易所城投债终审同步收紧，城投债新发速度显著放缓，一定程度映射后续市场城投供给或将稀缺。 图表6：城投银行间完成注册数量情况（个、%） 从资金投向来看，近两年用于借新还旧和偿还有息债务的城投债占比已达九成，新增规模较为困难，也间接映射了城投债供给的稀缺性。具体来看，青海、天津、贵州和云南用于借新还旧的占比均在80%以上，一类省份借新还旧总体较高，但偿还有息债务、项目建设和补流方面占比未见明显规律。 图表7：各省份近两年发行城投债募集资金用途投向规模及占比（亿元） 11月财政部通报8起地方政府隐债问责案例，牢牢把握“遏增化存严追责”化债政策脉络，警示地方政府不要违规新增隐性债务，以遏制各地城投隐债扩容。通报文件详细披露涉案城投公司、金融机构与当地政府的违规情况，涵盖违规项目、涉案金额、违规性质等内容，信息详尽全面，处罚对象扩大，处罚手段严厉。问责通报映射中央政府遏制隐债增量态度坚决，严控各地城投债务无序扩张。 图表8：2023年11月通报8起隐债问责案例 4、需求偏好下沉，抢券形成溢出效应 抢量行情在弱区域演绎，各区域估值普遍下降。截至11月24日，各区域2025年末之前到期的公募城投债估值主要分布在[2%,3%)区间，其次为[3%,4%)区间，无8%以上估值的债券。[7%,8%)区间仍有少量分布，主要分布在云南、山东、贵州、广西等省份。从4%以上估值的公募城投债分布来看，山东、云南、四川等省份尚有百亿以上规模，其他省份则分布较少。 图表9：各省份不同估值区间公募城投债规模分布（亿元） 抢量行情率先反映在高行政层级城投债上，并进一步下沉至低行政层级城投债。此外，各省份下沉的程度和速度存在一定差异。上轮政策周期逻辑中，机构出于对弱区域城投尾部风险的担忧，普遍偏好强区域城投。在本轮化债政策落地后，受到特殊再融资债发行的利好影响，叠加多方对高风险省份的重点关注，弱区域的发债热度有明显上行，天津、云南、吉林等省份的认购倍数和认购拥挤度均有明显上行，其中以天津最为显著。步入10月后，由于高层级收益已然被抢量买低，市场进一步下探至低行政层级，高行政层级城投债发行热度因而有小幅锐减；部分弱区域低行政层级城投债的认购倍数反超高行政层级，各行政层级的认购热情相较于前两季度出现逆转现象。具体来看，天津市10月省级城投认购倍数由三季度的2.57下行至10月的1.17，而区县级城投认购热度相较于三季度的高热度态势虽有下降但仍处于高位，认购倍数为3.59。云南城投抢券行情首先反应于省级城投，三季度认购倍数为1.91，此时地市级城投尚未有抢配现象，认购倍数仍较低；步入10月云南省级城投认购倍数略有下降，但区县级城投认购热情高涨，认购倍数上涨至3.69。重庆市下沉逻辑则略有不同，三季度直接下沉至弱区县级城投，且认购倍数维持上行趋势。 图表10：第一类省份认购倍数和认购拥挤度分行政层级变化情况 中等区域的认购热情在本轮化债中显现出不同的变化态势，部分区域认购热情有下沉至低行政层级的迹象。在本轮化债中，陕西、江西、湖南和山西的认购倍数和认购拥挤度出现小幅的上行，而湖北、山东等地的认购热情略有下降。具体来看，10月以来山西的认购倍数相较于上一季度有显著上行，主要表现在地市级城投上，认购倍数由第三季度的1.47上涨至14.97，处于全国各省