多品类全渠道发力，三年再造一个劲仔

公司深度 劲仔食品(003000.SZ) 证券研究报告 食品饮料｜休闲食品多品类全渠道发力，三年再造一个劲仔 2023年11月29日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级买入 评级变动首次 主营收入归母净利元） 交易数据 每股收益（元） 0.19 0.28 0.40 0.55 0.70 当前价格（元） 12.49 每股净资产（元） 1.96 2.15 2.88 3.01 3.19 52周价格区间（元） 9.79-15.84 P/E 66.33 45.19 31.55 22.78 17.80 总市值（百万） 5633.86 P/B 6.38 5.82 4.34 4.15 3.92 涨跌幅比较 55% 35% 15% -5% 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 % 1M 3M 12M 劲仔食品 4.08 19.64 9.27 休闲食品 0.73 0.67 -12.95 -25% 劲仔食品休闲食品 公司为“鱼类零食第一股”，深海小鱼于2022年成为公司第一个超十亿大单品，鹌鹑蛋有望在三年后成为新的十亿大单品。公司深耕休闲 流通市值（百万） 3630.08 资料来源：iFinD，财信证券 总股本（万股） 45107.00 流通股（万股） 29063.90 投资要点： 食品领域，现已形成“鱼制品、禽类制品、豆制品”三大品类，“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列。根据公告，新品鹌鹑蛋的月销已突破4400万，并计划于明年年底完成十亿年产值的产能建设。 借力资本，以“新品类+新包装+新渠道”的打法，公司获得持续快速成长。公司以自主研发和自主生产的模式，打造极致产品力；公司以 老产品新包装投放至薄弱高势能新渠道，打开老产品的新局面；公司以新产品多品规全渠道发力，迅速拓宽市场。 完善产业链布局，规模效应逐步显现，叠加旺季提价动作，盈利能力有望持续稳步提升。过去三年，小鱼、鹌鹑蛋和豆干原材料价格波动 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 较大，盈利能力承压。小鱼产品，公司通过加大库存规模、在肯尼亚成立子公司等方式平抑成本波动，下半年成本压力缓解；鹌鹑蛋产品，随着生产工艺持续迭代，规模效应持续提升，毛利率已从去年的负毛利提升至双位数，叠加10月份的提价动作，后续盈利能力有望持续提升；豆干产品，原材料大豆价格较高点回落超20%至2021年水平，极大缓解成本压力。 首次覆盖，给予“买入评级”。预计公司2023-2025年收入分别为 20.65/27.29/33.84亿元，同比增长41.29%/32.10%/24.02%，对应的EPS 分别为0.40/0.55/0.70元，当前股价对应23-25年的PE为32/23/18倍。考虑到公司战略清晰，产品力强，且处于快速发展阶段，给公司24年25-30倍PE估值，目标价为13.75-16.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，新品放量不及预期，食品安全问题。 (百万元)1,111.05 1,462.03 2,065.75 2,728.79 3,384.19 润（百万 84.94 124.66 178.55 247.27 316.47 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1劲仔食品：起于小鱼，不止小鱼4 1.1公司股权结构4 1.2公司发展历程5 1.3公司主营业务6 2休闲零食行业：万亿赛道，百舸争流9 2.1行业发展空间和竞争格局9 2.2行业渠道变革11 3公司看点：抓大放小，稳健成长，三年再造一个劲仔12 3.1产品端：“新产品+新包装”双管齐下，打造新的增长曲线12 3.1.1自主生产+自主研发，打造极致产品力12 3.1.2新品类+新包装，拓宽公司成长曲线14 3.2渠道端：逆流而上，全渠道发力，高势能渠道增长迅速15 3.2.1流通渠道起家，具备触达全国基层终端的能力15 3.2.2配合产品矩阵，渠道变革，业绩增长可期17 3.3营销端：定位卤味零食，打造“年轻、健康零食”的品牌形象18 4同行对比分析19 5盈利预测和估值21 5.1盈利预测21 5.2估值分析21 6风险提示22 图表目录 图1：股权结构4 图2：公司发展历程6 图3：公司产品矩阵6 图4：公司主营业务收入及增速7 图5：公司归母净利润及增速7 图6：公司主营业务构成（亿元）7 图7：各项业务收入增速（YOY）7 图8：公司盈利能力情况8 图9：公司费用率情况8 图10：各业务毛利率情况9 图11：业务成本构成（%）9 图12：休闲零食行业规模（按零售额口径统计，单位：亿元）9 图13：按类别划分各品类2021年零售额（亿）及占比10 图14：按类别划分各品类未来五年复合增速10 图15：2021年辣味休闲食品市场集中度（按零售额计）10 图16：2021年前五企业市场份额（按零售额计）10 图17：休闲零食行业渠道变迁11 图18：休闲零食行业渠道占比（%）12 图19：公司研发费用（亿元）13 图20：同行研发费用率对比13 图21：公司现有产能及产能规划13 图22：公司产能利用率13 图23：第二个未来十亿大单品势头迅猛14 图24：大包装/散称/小包装产品销售情况（单位：亿）15 图25：按品规划分收入情况（%）15 图26：公司经销商数量16 图27：公司单经销商贡献收入（万元）16 图28：产品VS渠道17 图29：线下渠道各业态门店数量18 图30：线上渠道保持高增长态势（单位：亿元）18 图31：线上直营B2C渠道处于加速期（单位：亿元）18 图32：同行收入对比（%）20 图33：同行归母净利润对比（%）20 图34：同行收入增速对比（%）20 图35：同行归母净利润增速对比（%）20 图36：同行毛销差对比（%）20 图37：同行净利率对比（%）20 表1：公司核心高管情况4 表2：历次股权激励情况5 表3：渠道拆解15 表4：零食企业经销商情况对比分析16 表5：线下经销商按区域划分17 表6：同行估值对比分析22 1劲仔食品：起于小鱼，不止小鱼 公司成立于2010年，并于2020年登陆深交所主板，成为我国“鱼类零食第一股”。公司主要从事卤味休闲零食的研发、生产和销售，主要产品有三大系列：鱼制品、豆制品和禽类制品。公司在行业内深耕积累多年，坚持品质为先，获得欧洲双食品安全标准认证。创始人周劲松于1990年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已超过30年。目前，公司的拳头产品劲仔深海小鱼全球销量领先，公司的豆制品、禽肉制品销售均跻身行业前列。 1.1公司股权结构 图1：股权结构 创始人周劲松和李冰玉夫妇为公司实际控制人，股权相对集中。截至2023年三季报，创始人周劲松、李冰玉（一致行动人）合计持股比例达46.23%，为公司实际控制人。公 司于2016年引入的战略投资者佳沃集团在公司上市后陆续减持，基本减持完毕。 周劲松 李冰玉 刘特元 蔡元华 其他 8.03% 4.38% 4.34% 45.05% 38.2% 平江县劲仔农副产品初加工 平江县劲仔食品 劲仔食品 100%100% 资料来源：公司公告，财信证券 公司核心管理团队稳固，年富力强且专业。创始人周劲松专注休闲食品行业超30年，将劲仔从一个小作坊发展成一家上市公司，行业理解深刻，至今仍主持公司新品研发等 一线工作。核心高管均为上市前加入，年龄集中在35-50岁，团队稳定性和专业性均较强，且均有股份绑定，利益一致。 最新薪酬 姓名职务性别年龄 最新持股数 简介 董事长 周劲松男 总经理 51 (万元) 68.87 (万股) 1990年起涉足风味休闲食品行业，劲 17,233 仔食品集团股份有限公司创始人 董事 刘特元男 副总经理 47 141.45 历任漯河市平平食品副总经理、俏嘴 1,975 巴总经理，2014年4月加入劲仔 董事 丰文姬副总经理女 35 91.67 经济学学士，历任克明面业证券事务 70 表1：公司核心高管情况 董事会秘书 代表，2014年6月加入劲仔 吴宣立董事男45————佳沃集团派驻 硕士学历，高级会计师，湖南省会计 康厚峰 副总经理财务总监 男4191.6770 领军人才，历任天职会所湖南分所高级经理、雪天盐业财务部副部长，会计机构负责人，2017年1月加入劲仔 资料来源：公司公告，财信证券 持续股权激励绑定核心员工利益，且解锁条件越来越严苛。公司上市后已实施两次股权激励计划。2021年，公司推出第一期股权激励，公司层面业绩考核目标为2021/2022年营收同比2020年增长20%/44%，最终，2021/2022年实际实现同比2020年增速分别为 22.2%/60.8%，超额完成激励目标。2023年，公司推出第二期股权激励，计划向27名核心员工分批授予371万限制性股票，公司层面业绩考核目标较第一期更严苛，具体为：2023/2024年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比2022年增长25%/56%，对应解锁比例为100%，即复合增速为25%；最低考核目标为2023/2024年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比2022年增长20%/44%，即复合增速为20%，对应解锁比例为80%。 表2：历次股权激励情况 时间 2021 2023 方案进度 实施 实施 行权价格 7.01 7.36 以2020年为基数， 以2022年为基数， 解锁条件 2021年，收入增速≥20%；2022年，收入增速≥44%。 2023年，收入增速≥25%，利润增速≥25%；2024年，收入增速≥56%，利润增速≥56%； 授予股份占比（%) 1% 0.82% 授予人员情况 资料来源：公司公告，财信证券 高管3人，占比26.3%，其余20人，占比73.7%。 高管2人，占比19%，其他员工25人，占比71%。 1.2公司发展历程 公司历经多年发展，成为全球卤味鱼类零食销量第一的企业。拳头产品劲仔深海小鱼全球热销60亿包，出口26国。 初创期（1990-2010年）：创始人于1990年进入休闲食品行业，在湖南平江、河南洛 阳多地多次创业，以老家豆干产品起家，创立了“劲仔”品牌，并销往全国，后于2010 年回到湖南岳阳，成立公司前身——华文食品，诞生了“劲仔小鱼”产品。 成长期（2011-2015年）：借助原本的销售渠道，新产品小鱼销售火爆，而后通过形象代言人汪涵进行品牌宣传，迅速打响品牌知名度，并投资建设现代化生产基地，搭建起了一条贯穿从原材料到生产、加工、销售、品牌、渠道的完整产销网络。 加速期（2016-2019年）：公司于2016年获得佳沃集团3亿元战投（持股20%），而后加速渠道下沉。2017年，劲仔小鱼的销量跃居行业第一。2018年，公司完成股改，后 将总部迁到长沙，预备上市。 转型升级期（2020年至今）：公司于2020年完成上市，发行10%股份，募资2亿，主要用于小鱼产线的升级改造以及品牌推广和营销中心建设。2021年，为提高公司品牌 知名度和影响力，公司更名为劲仔食品集团股份有限公司，并变更证券简称由“华文食品”至“劲仔食品”。2022年，公司完成新一轮2.85亿元的再融资，实际控制人周劲松全额认购；公司坚持持续推进新产品和新渠道的建设，打造新的增长点。 图2：公司发展历程 成长期（2011-2015） 初创期（1990-2010） •1990年，平江创业做豆干起家 •1992年，北上洛阳成立劲仔 •多年发展，建成全国销售渠道 •2010年，成立公司前身——华文食品，推出劲仔小鱼 •小鱼推出后，借助原有豆干销售渠道，引爆市场 •2013年，请全国著名主持人汪涵担任劲仔形象代言人，极大提升品牌知名度 •2015年，启动现代化生产基地 加速期（2016-2019