安联：2023-2025全球经济展望报告

2023年10月4日 04 避开经济衰退，但预计2024-25年经济增长将低于趋势水平 11 资本市场：宏观与微观经济形势之间的激烈角力 安联研究 2023-2025年全球经济展望 综述 经济衰退（基本）得以避免。预计全球经济活动将于今年年底明年年初陷入低谷，随后在2024-25年出现低于趋势水平的增长。由于负面财富效应和预防性储蓄增加，消费需求将保持疲软。制造业去库存进程持续，全球贸易额跌至近两年来的最低水平，我们预计全球经济将勉强走出衰退，经济增速从2023年的-0.6%升至2024年的+3.3%。总体而言，美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为 +1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%；预计2025年中国经济增速将放缓至+4.7%和+4.2%；新兴市场的经济增速将分别放缓至+4%和+3.9%，低于新冠疫情前的水平。 通胀（基本）受到遏制，利率政策谨慎转向。我们预计2024年全球通胀率将降至4.3%，较2023年水平下降2个百分点，但2025年将保持在3%以上。短期内，大宗商品价格，尤其是能源价格，将带来波动。此外，工资快速增长将削弱企业盈利能力，尤其是在德国和英国，但鉴于经济增长乏力，不太可能出现螺旋式上升。最后，在未来六个月内，美元应会保持强势，从而给货币带来下行压力。在此背景下，继2023年11月最后一次加息5.75%之后，美联储将在2024年夏季率先降息（全年总计下调100个基点），但关键利率的调整可能仍将是渐进和谨慎的。欧洲央行和英国央行将于2024年9月开始降息，全年总计下调50个基点。 政治大年，政策组合风险高。货币政策立场将使实际利率维持在2006年以来的最高水平。在此背景下，财政重整将会启动，但与以往紧缩时期相比仍将是温和的，因为未来一年将是政治大年：占全球GDP75%的国家将进行投票选举（美国、欧盟、中国台湾、英国、墨西哥、南非、土耳其等）。当前，面临需求减少、成本上升、定价能力下降多重挑战，企业盈利能力承压。虽然企业能够通过投资短期资产来抵消部分利息负担，但其现金正在迅速耗尽。特别是在欧洲，很多企业因受疫情影响产生的巨额债务将于2024-25年底到期，这将使企业面临经营困境。预计2023年全球企业破产数量将增加11%，2024年至少增加7%，其中西欧增幅最大。 资本市场：在微观韧性和宏观困境形势下陷入进退两难的困境。资本市场继续在宏观经济与微观经济形势之间的拉锯战中挣扎。鉴于经济着陆方式、政策决策（不确定性更高，持续时间更长）和整体经济前景的不确定性，投资者仍保持警惕。尽管宏观经济不确定性上升，但目前投资者继续看好企业资产负债表的韧性，因为他们坚信，在宏观经济形势反弹之前，企业基本面将持续向好。在收益率曲线的长端，随着政策利率见顶，上行空间似乎已所剩无几，但由于2024年供需形势看起来不太有利，我们预计不会出现大幅下行趋势。因此，我们预计到今年年底前将维持横盘交易态势，2024年和2025年将出现小幅下跌趋势（到2025年，十年期美债收益率将达到3.6%）。至于股市，我们认为基本面反弹的说法会在某种程度上带来回报：我们预计未来三年的总回报率为正值，年回报率约为7%至10%。企业信贷的情况亦类似：我们预计，尽管短期内会出现一些波动，但信贷风险仍将处于较高水平，因为企业资产负债表的韧性和融资成本上升的有限传导效应均未削弱投资者的投资兴趣。对于新兴市场资产，我们认为套息交易将保持强劲和吸引力，但国家别选择性仍将是影响业绩表现的一个关键因素。 2023年10月4日 避开经济衰退，但预计2024-25年经济增长将低于趋势水平 全球经济将继续面临重重挑战，在2024年年底之前，由于货币政策收紧的累积影响，全球经济增长乏力。美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为+1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%。总体而言，发达经济体主要市场的经济增长速度将比2022年慢两倍，并且由于利率居高不下，将继续出现局部衰退。 市场对中国政府提振经济能力的担忧正在加剧，我们预计中国经济将实现软着陆，2024年经济增速为+4.7%，2025年为+4.2%。这将对新兴市场造成影响，2024年和 2025年，新兴市场的经济增长将分别放缓至+4%和+3.9%，仍低于疫情前的水平。总体而言，预计2023年全球GDP增长将放缓至+2.7%，2024年将放缓至+2.4%，均低于2019年的水平。 增长率（年均%） 2021 2022 2023f 2024f 2025f 全球 6.1 3.0 2.7 2.4 2.7 美国 6.0 2.1 2.2 1.1 1.7 拉丁美洲 6.8 3.6 2.1 1.7 2.1 巴西 5.3 3.0 3.1 1.3 0.7 英国 7.6 4.1 0.3 0.6 1.5 欧元区 5.4 3.4 0.6 0.9 1.7 德国 3.1 1.9 -0.3 0.7 1.6 法国 6.4 2.5 0.9 0.7 1.6 意大利 7.0 3.8 0.7 0.5 1.5 西班牙 5.5 5.5 2.2 1.6 1.8 俄罗斯 5.6 -2.1 2.1 1.9 1.5 土耳其 11.4 5.5 4.0 2.9 3.9 中东欧 5.9 0.8 0.7 2.8 3.2 波兰 6.9 5.1 -0.2 2.8 3.5 亚太 6.4 3.2 4.4 4.1 3.9 中国 8.5 3.0 5.3 4.7 4.2 日本 2.3 1.0 2.3 1.3 1.2 印度 8.9 6.7 6.5 6.1 6.2 中东 4.2 6.7 2.3 2.5 2.6 沙特阿拉伯 3.9 8.7 1.5 1.8 3.0 非洲 5.7 3.7 3.2 3.6 4.1 南非 4.7 1.9 0.7 1.4 1.6 表1：全球GDP增长预测 数据来源：安联研究 2023年10月4日 制造业去库存周期行将结束，将于今年年底明年年初触底，但由于需求疲软，全球贸易增长将保持在较低水平。供应链已恢复正常，同时由于自2022年第四季度以来供应过剩，海运价格已恢复到疫情前的水平，供应短缺现象迅速减少（即半导体）。旅游流量强劲反弹，持续的选择性供应链多样化促进了商业服务，从而为全球服务业提供了支撑。然而，全球贸易前景依然疲弱。全球高利率和脆弱的投资者情绪将对国际贸易流动产生下行压力。我们预计，全球贸易增速将从2023年的-0.6%降至2024年的+3.3%，全球经济勉强走出衰退。 企业面临着需求下降，成本上升，而定价权不断削弱的多重挑战。强劲的劳动力市场、家庭和企业资产负债表为发达经济体的软着陆提供了支撑。但随着劳动力市场的再平衡加速，我们已经越过了峰值（预计失业率将小幅上升）。这应该会支持工资增速放缓 图1:实际工资增长率，年率，% 美国 法国 英国 意大利 欧元区 西班牙 德国 这一趋势在2024年应该会更加明显。2024-25年累计实际工资增长将不足以抵消2022年的损失，这应该会使对工资-价格螺旋上升的担忧得到控制。盈利能力正在受到挤压，而企业的现金储备正在迅速减少。最脆弱的企业将面临利率上升和融资难度加大的双重压力；越来越多的企业，尤其是欧洲的企业，将需要为偿还于2024-25年底到期的因受新冠疫情影响产生的债务做好准备。信贷风险将会如预期的那样成为普遍现象，而且应该会持续存在，因为要使大西洋两岸破产企业数量趋于稳定，增长数据几乎需要翻倍。企业破产数量的上升在各个行业和国家都很普遍，新兴市场鲜有例外（如俄罗斯、中国）。相反，大多数发达经济体已经恢复至疫情前水平。西欧仍然是全球企业破产数量反弹的主要贡献者，其次是北美、中欧和东欧、拉丁美洲和亚洲。根据我们的全球破产指数，2023年，破产企业数量将增加11%，2024年将至少增加7%。 图2：企业支出动量，季率 计算机与电信 能源化工金属纺织 软件和IT服务 制药汽车供应商 电子汽车制造 农产品零售酒店 机械设备 建筑家用设备 旅游运输设备交通运输大宗商品 -30%-20%-10%0%10%20%30% Q12023Q22023 03/22 06/22 09/22 12/22 03/23 06/23 09/23 12/23 03/24 06/24 09/24 12/24 03/25 06/25 09/25 12/25 数据来源：国家数据来源、安联研究数据来源：Refinitiv、安联研究 图3：企业破产数量——预测 强劲上（+30%及以上） 显著上升 （+15%至+30%） 2023和 2024年累计变化 上升 （0%至+15%） 下降 韩国 爱沙尼亚 荷兰 爱尔兰 意大利 美国 波兰 日本 智利 巴西 澳大利亚 加拿大 立陶宛 芬兰 匈牙利 法国德国 英国 卢森堡新西兰 挪威 葡萄牙瑞典 印度 哥伦比亚 奥地利 丹麦 拉脱维亚 捷克 比利时 摩洛哥 斯洛伐克 保加利亚 西班牙 罗马尼亚 中国 南非 瑞士 中国香港 俄罗斯 中国台湾 新加坡 非常低（超过-20％） 低高 (-20%至-5%)(-5%至20%) 与2019年相比的2024年预期水平 非常高 （+20%及以上） 数据来源：安联研究 我们预计新兴市场将出现温和增长，几个大型经济体将重回低迷。国际需求下降对受中国和欧盟影响最大的国家造成的冲击最大，2024年中国和欧盟对GDP增长的贡献可能为负。相比之下，尽管信贷冲动将不再那么持久，但消费仍将保持下去。尤其引人注目的是对地理 位置风险的敏感性，与中国和欧盟接壤的地区出口放缓幅度更大，由于一些海湾和中亚国家的政治动荡和财政问题，对撒哈拉以南非洲的投资放缓。相反，美国的近岸外包战略可能会为一些拉美国家的增长前景提供支撑。 图4：对新兴市场实际GDP增长的贡献，百分点，2024 越南印度菲律宾肯尼亚 印度尼西亚马来西亚 埃及罗马尼亚 泰国尼日利亚 土耳其摩洛哥波兰匈牙利阿联酋 秘鲁韩国 斯洛伐克 捷克哥伦比亚 新加坡俄罗斯沙特阿拉伯墨西哥 智利南非巴西 国内需求 净出口 -2-1012345678 数据来源：国际货币基金组织、国家数据来源、安联研究 2023年10月4日 通胀（通缩）前景扑朔迷离，利率政策谨慎转向 随着各国央行看到越来越多的证据表明，融资环境收紧已开始产生不利影响，在本轮周期中，发达经济体的政策利率要么已经达到峰值，要么即将达到峰值。在美国，我们预计美联储将在11月的议息会议上推进最后一次加息25个基点，因为GDP增长势头在夏季的几个月里得到了巩固，核心服务业（不包括住房）的通胀弱于预期。然而，有证据表明，从2023年底开始，经济活动将急剧放缓。学生贷款还款将在10月份恢复，这可能会使2023年第四季度的季度年化增长率下降约0.5个百分点。另一个影响家庭消费的不利因素将 是储蓄利率的正常化，因为随着劳动力市场放松，家庭消费变得更加谨慎。 同时，企业利润正面临越来越大的压力，以美元计算的企业利润已连续三个季度下降。这是自2007-08年以来利润率降幅最大的一次。在欧洲，尽管近期油价有所上涨，我们预计欧洲央行不会进一步加息。有明确证据表明，货币政策正在限制经济活动，最明显的体现是信贷需求不断下 降。鉴于货币政策对实体经济的滞后效应、持续的抗通胀努力和黯淡的经济前景，我们认为欧洲央行已经达到了政策加息的周期性峰值。 表2：通胀预测，% 通胀率（年度%） 2021 2022 2023f 2024f 2025f 全球 4.3 8.4 6.3 4.3 3.4 美国 4.7 8.0 4.2 2.3 2.2 拉丁美洲 13.9 14.9 22.0 11.8 7.5 巴西 8.3 9.3 5.1 4.2 3.5 英国 2.6 9.1 7.0 3.5 2.0 欧元区 2.6 8.4 5.6 3.0 2.2 德国 3.1 6.9 6.0 2.8 2.4 法国 1.6 5.2