安联：2023-2025全球经济展望报告

2023年10月4日 安联研究 2023-2025年全球经济展望 综述 经济衰退（基本）得以避免。预计全球经济活动将于今年年底明年年初陷入低谷，随后在2024-25年出现低于趋势水平的增长。由于负面财富效应和预防性储蓄增加，消费需求将保持疲软。制造业去库存进程持续，全球贸易额跌至近两年来的最低水平，我们预计全球经济将勉强走出衰退 ， 经 济 增速 从2023年 的-0.6%升 至2024年 的+3.3%。 总 体 而 言 ， 美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为+1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%；预计2025年中国经济增速将放缓至+4.7%和+4.2%；新兴市场的经济增速将分别放缓至+4%和+3.9%，低于新冠疫情前的水平。 通胀（基本）受到遏制，利率政策谨慎转向。我们预计2024年全球通胀率将降至4.3%，较2023年水平下降2个百分点，但2025年将保持在3%以上。短期内，大宗商品价格，尤其是能源价格，将带来波动。此外，工资快速增长将削弱企业盈利能力，尤其是在德国和英国，但鉴于经济增长乏力，不太可能出现螺旋式上升。最后，在未来六个月内，美元应会保持强势，从而给货币带来下行压力。在此背景下，继2023年11月最后一次加息5.75%之后，美联储将在2024年夏季率先降息（全年总计下调100个基点），但关键利率的调整可能仍将是渐进和谨慎的。欧洲央行和英国央行将于2024年9月开始降息，全年总计下调50个基点。 政治大年，政策组合风险高。货币政策立场将使实际利率维持在2006年以来的最高水平。在此背景下，财政重整将会启动，但与以往紧缩时期相比仍将是温和的，因为未来一年将是政治大年：占全球GDP 75%的国家将进行投票选举（美国、欧盟、中国台湾、英国、墨西哥、南非、土耳其等）。当前，面临需求减少、成本上升、定价能力下降多重挑战，企业盈利能力承压。虽然企业能够通过投资短期资产来抵消部分利息负担，但其现金正在迅速耗尽。特别是在欧洲，很多企业因受疫情影响产生的巨额债务将于2024-25年底到期，这将使企业面临经营困境。预计2023年全球企业破产数量将增加11%，2024年至少增加7%，其中西欧增幅最大。 资本市场：在微观韧性和宏观困境形势下陷入进退两难的困境。资本市场继续在宏观经济与微观经济形势之间的拉锯战中挣扎。鉴于经济着陆方式、政策决策（不确定性更高，持续时间更长）和整体经济前景的不确定性，投资者仍保持警惕。尽管宏观经济不确定性上升，但目前投资者继续看好企业资产负债表的韧性，因为他们坚信，在宏观经济形势反弹之前，企业基本面将持续向好。在收益率曲线的长端，随着政策利率见顶，上行空间似乎已所剩无几，但由于2024年供需形势看起来不太有利，我们预计不会出现大幅下行趋势。因此，我们预计到今年年底前将维持横盘交易态势，2024年和2025年将出现小幅下跌趋势（到2025年，十年期美债收益率将达到3.6%）。至于股市，我们认为基本面反弹的说法会在某种程度上带来回报：我们预计未来三年的总回报率为正值，年回报率约为7%至10%。企业信贷的情况亦类似：我们预计，尽管短期内会出现一些波动，但信贷风险仍将处于较高水平，因为企业资产负债表的韧性和融资成本上升的有限传导效应均未削弱投资者的投资兴趣。对于新兴市场资产，我们认为套息交易将保持强劲和吸引力，但国家别选择性仍将是影响业绩表现的一个关键因素。 避开经济衰退，但预计2024-25年经济增长将低于趋势水平 全球经济将继续面临重重挑战，在2024年年底之前，由于货币政策收紧的累积影响，全球经济增长乏力。美国2024年的GDP增速将仅为+1.1%，为2009年以来的最低水平，2025年将为+1.7%；德国和法国2024年的GDP增速仅为+0.7%，2025年为+1.6%。总体而言，发达经济体主要市场的经济增长速度将比2022年慢两倍，并且由于利率居高不下，将继续出现局部衰退。 市场对中国政府提振经济能力的担忧正在加剧，我们预计中国经济将实现软着陆，2024年经济增速为+4.7%，2025年为+4.2%。这将对新兴市场造成影响，2024年和2025年，新兴市场的经济增长将分别放缓至+4%和+3.9%，仍低于疫情前的水平。总体而言，预计2023年全球GDP增长将放缓至+2.7%，2024年将放缓至+2.4%，均低于2019年的水平。 这一趋势在2024年应该会更加明显。2024-25年累计实际工资增长将不足以抵消2022年的损失，这应该会使对工资-价格螺旋上升的担忧得到控制。盈利能力正在受到挤压，而企业的现金储备正在迅速减少。最脆弱的企业将面临利率上升和融资难度加大的双重压力；越来越多的企业，尤其是欧洲的企业，将需要为偿还于2024-25年底到期的因受新冠疫情影响产生的债务做好准备。信贷风险将会如预期的那样成为普遍现象，而且应该会持续存在，因为要使大西洋两岸破产企业数量趋于稳定，增长数据几乎需要翻倍。企业破产数量的上升在各个行业和国家都很普遍，新兴市场鲜有例外（如俄罗斯、中国）。相反，大多数发达经济体已经恢复至疫情前水平。西欧仍然是全球企业破产数量反弹的主要贡献者，其次是北美、中欧和东欧、拉丁美洲和亚洲。根据我们的全球破产指数，2023年，破产企业数量将增加11%，2024年将至少增加7%。 制造业去库存周期行将结束，将于今年年底明年年初触底，但由于需求疲软，全球贸易增长将保持在较低水平。供应链已恢复正常，同时由于自2022年第四季度以来供应过剩，海运价格已恢复到疫情前的水平，供应短缺现象迅速减少（即半导体）。旅游流量强劲反弹，持续的选择性供应链多样化促进了商业服务，从而为全球服务业提供了支撑。然而，全球贸易前景依然疲弱。全球高利率和脆弱的投资者情绪将对国际贸易流动产生下行压力。我们预计，全球贸易增速将从2023年的-0.6%降至2024年的+3.3%，全球经济勉强走出衰退。 企业面临着需求下降，成本上升，而定价权不断削弱的多重挑战。强劲的劳动力市场、家庭和企业资产负债表为发达经济体的软着陆提供了支撑。但随着劳动力市场的再平衡加速，我们已经越过了峰值（预计失业率将小幅上升）。这应该会支持工资增速放缓 位置风险的敏感性，与中国和欧盟接壤的地区出口放缓幅度更大，由于一些海湾和中亚国家的政治动荡和财政问题，对撒哈拉以南非洲的投资放缓。相反，美国的近岸外包战略可能会为一些拉美国家的增长前景提供支撑。 我们预计新兴市场将出现温和增长，几个大型经济体将重回低迷。国际需求下降对受中国和欧盟影响最大的国家造成的冲击最大，2024年中国和欧盟对GDP增长的贡献可能为负。相比之下，尽管信贷冲动将不再那么持久，但消费仍将保持下去。尤其引人注目的是对地理 通胀（通缩）前景扑朔迷离，利率政策谨慎转向 是储蓄利率的正常化，因为随着劳动力市场放松，家庭消费变得更加谨慎。 随着各国央行看到越来越多的证据表明，融资环境收紧已开始产生不利影响，在本轮周期中，发达经济体的政策利率要么已经达到峰值，要么即将达到峰值。在美国，我们预计美联储将在11月的议息会议上推进最后一次加息25个基点，因为GDP增长势头在夏季的几个月里得到了巩固，核心服务业（不包括住房）的通胀弱于预期。然而，有证据表明，从2023年底开始，经济活动将急剧放缓。学生贷款还款将在10月份恢复，这可能会使2023年第四季度的季度年化增长率下降约0.5个百分点。另一个影响家庭消费的不利因素将 同时，企业利润正面临越来越大的压力，以美元计算的企业利润已连续三个季度下降。这是自2007-08年以来利润率降幅最大的一次。在欧洲，尽管近期油价有所上涨，我们预计欧洲央行不会进一步加息。有明确证据表明，货币政策正在限制经济活动，最明显的体现是信贷需求不断下降。鉴于货币政策对实体经济的滞后效应、持续的抗通胀努力和黯淡的经济前景，我们认为欧洲央行已经达到了政策加息的周期性峰值。 然而，由于通胀和通胀预期非常接近2%的目标水平，美联储的实际政策利率在很大程度上仍将保持在限制性区间内。紧缩的货币政策应足以给联邦公开市场委员会进一步施压，促使其坚定践行其承诺，即以短期疲弱的经济增长为代价在中期内将通胀控制在较低且稳定的水平。 我们预计，在经济增长乏力，通胀逐渐恢复至正常水平的背景下，各国央行将从2024年7月开始调整利率政策，其中美联储将最先实施降息。但降息幅度将是有限的，实际利率将保持在2006年以来的最高水平。在美国，随着劳动力市场降温、企业利润率下降以及生产率增长提速，潜在的通胀压力正在消退。2024年的极低增速将进一步加剧价格压力。我们预计到2024年夏季，总体CPI通胀率将达到美联储设定的2%的目标。在欧洲，由于能源价格上涨、劳动力市场依然紧俏以及生产率增长乏力，核心价格压力缓解的速度较慢。由于欧洲央行的紧缩立场使欧元区经济增长疲软的时间更长，我们预计通胀将在2024年继续回落。尽管如此，由于工资增长势头依然强劲，通胀率仍将高于疫情前的水平。在这种环境下，我们预计各国央行将会认为开启降息周期是合适的，但会缓慢实施降息。吸取上世纪七十年代的教训（当时各国央行过早宣布抗击通胀取得胜利），我们预计，尽管经济增长长期疲软，通胀处于或接近目标水平，美联储和欧洲央行将等到2024年下半年才开始降息。由于政策利率仍将高于当前和预期的通胀水平，各国央行仍将维持高度紧缩的货币政策。 由于持续的抗通胀措施，经济增长在很长一段时间内仍接近于零，欧洲央行可能会在2024年下半年将政策利率下调50个基点至3.5%，从而导致负产出缺口。此外，由于通胀率预计将在2024年下半年降至3%以下，尽管预期（名义）利率降低，但实际政策利率将继续上升，从目前的-1.2%升至2024年中期的1%左右。这一利率水平将高于目前根据劳巴赫-威廉姆斯方法对欧元区实际中性政策利率的估计值。更 重 要 的 是 ， 未 来 两 年 ， 欧洲央行货币政策 限制性（ 定义为实际政策 利率与中 性实 际 收 益 率 之 间 的 息 差 ） 将 比 历 史 平 均 水 平 高 出 约2个 百 分 点。这表明，尽管我们预计最初会降息，但未来的 相对 货币 政策 限制 性 仍将 较高 。总而言之，欧洲央行将不得不在2024年下半年慢慢放松货币政策，以避免经济硬着陆。当考虑到货币政策的滞后效应时，这一观点变得更加不言而喻。根 据 欧 洲 央 行 的 估 计 ， 货币 政 策 现 在 需 要 一 年 多 的 时 间 才 能 完 全 落 实 。我们的展望也与根据简单的惯性泰勒规则作出的估计相符，该规则将负产出缺口和持续抗通胀考虑在内。 在美国，我们预计美联储将在7月份开始降息，到2024年12月将利率降至4.75%。美国劳动力市场正在降温，辞职率和失业空缺率接近或已经回到2019年的水平。这表明，随着经济增长势头减弱，工资增长的下行压力将继续加大。在此背景下，我们预计，由于经济增长极度疲弱，工资增长和通胀恢复正常水平，以及锚定的通胀预期等一系列因素将促使联邦公开市场委员（FOMC）成员略微缓解压力，美联储将会在7月的议息会议上开始调整货币政策。 财政悬崖将在2024年到来， 拖累各发达经济体的产业政策 财政政 策须谨慎调整，以免抵 消当前货币政策措施所取得 的成效，并使公共财政 重回健康和可持续的发展轨道。如果公共债务比率（尤其是在欧洲）因分母升高和政府收入增加而从高通胀环境中受益，那么自疫情期间的大规模扩张以来，财政平衡状况并未明显改善，并且在整个能源危机期间亦是如此。在美国，财政失衡正在迅速加剧。宽松的财政政策和高利率的结合正在将联邦财政赤字推向非常高的水平。我们预计，在2022年达到3.4%之后，广义政府(联邦和地方政府)的净利息支付占GDP的比重在2023年和2024年将分别达到3.8%和4.2%。 近年来，由于地缘政治局势紧张，对全球经济和金融碎片化的担忧日益加剧。价值链贸易和跨境投资尤其容易受到中美