Q3货政报告解读：宽松取向再次确认

近期债券市场对于货币政策的预期出现明显波动，中旬MLF操作放量后，投资者对于近期降准的预期明显回落，下旬全国人大发布对金融工作情况报告的意见和建议，债券市场解读为货币政策有阶段性转向的倾向，预期进一步收紧。本周三季度货币政策执行报告发布，主要政策定调依据中央金融工作会议的表述而调整，增量表述有限。 总结来看，中央金融工作会议之后，金融强国和高质量发展任务需要央行更为积极的政策落实。前期市场预期受到“空转”等说法的影响，资金价格在信贷脉冲修复初期也呈现偏高水平和偏大波动的态势。货政报告之后，可以确认货币政策取向依然维持宽松，“盘活存量”的新提法不构成结构性紧信用。短期关注12月初的降准窗口，配合特别国债发行，以及12月跨年和其后的跨春节的诉求依然存在。 资金价格中枢维持偏高水平，短期内或难以改变，降准可能使得资金边际定价得以缓解，但信用脉冲修复初期的银行资产端边际修复在年末至一季度将持续存在。 盘活存量：更多是描述前期变化、铺垫后续波动 本次专栏可以释疑结构性紧信用，盘活存量中“减”的一面更多是地方融资平台贷款的提前偿还和基建领域盘活资产过程中部分贷款的减少，而非政策对某些行业或领域主动压降存量贷款。 经济通胀：首提债务拉动增长效率降低问题 对于经济形势的判断大体延续，本次报告提及国内经济增长中债务拉动效能降低的问题。对于通胀形势的判断，本次报告的变化也相对较小，维持对物价回温的信心，整体对通胀的关注度偏低。 货币政策：“降成本”方向延续，公开市场“灵活有力” 第一，适度平滑信贷波动，具体指向是支撑年末信贷投放、压抑年初投放冲动。第二，“降成本”思路的延续意味着当前货币政策尚未退出宽松周期，是对货币政策宽松方向的再次确认。第三，公开市场操作关注海外央行，定调是“灵活有力”，增加“有力”表述。 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 近期债券市场对于货币政策的预期出现明显波动，中旬MLF操作放量后，投资者对于近期降准的预期明显回落，下旬全国人大发布对金融工作情况报告的意见和建议，债券市场解读为货币政策有阶段性转向的倾向，预期进一步收紧。 本周三季度货币政策执行报告发布，主要政策定调依据中央金融工作会议的表述而调整，增量表述有限。较为重要的是，本次货政报告确认了货币政策的宽松方向，尤其信贷“盘活存量”专栏的解读，基本排除结构性紧信用的疑虑。 1盘活存量：更多是描述前期变化、铺垫后续波动 央行专栏从四个角度阐释盘活存量贷款，政策取向或侧重于解释信贷结构已经发生的变化，指向后续应该降低对单月增量数据的关注。中央金融工作会议之后，央行政策层多次在公开报告和发言中提及盘活信贷存量等问题，潘功胜行长在2023金融街论坛年会中明确提出“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长同等重要”。所谓盘活存量信贷，直接理解可能指向资产证券化或存量贷款核销等具体事务，但显然以中央金融工作会议的高度，上述理解可能过于狭隘。但若解读为对部分行业存量贷款“抽贷”，从而进行存量调整，即存在“结构性紧信用”的疑虑，与当前的政策取向和经济环境不符。本次专栏的解读成为窥见政策思路的重要材料，从中我们可以看到，所谓贷款的结构调整，更多是与已经发生明显变化的房地产相关贷款、地方融资平台相关贷款等有关，即结构转换实际已经发生。后续的政策指引中，央行更强调发生这种变化后，要更加重视信贷投放的结构，要降低对单月数据增量的关注，即为后续可能的数据波动做好铺垫。故可以释疑结构性紧信用，盘活存量中“减”的一面更多是地方融资平台贷款的提前偿还和基建领域盘活资产过程中部分贷款的减少，而非政策对某些行业或领域主动压降存量贷款。 图表1：Q3货政报告“盘活存量”专栏阐述央行政策思路，“结构性紧信用”风险解除分项具体内容 2经济通胀：首提债务拉动增长效率降低问题 对于经济形势的判断大体延续，本次报告提及国内经济增长中债务拉动效能降低的问题。二季度货政报告与7月末政治局会议一致，不再提及“三重压力”等问题，强调“需求不足”变为新的困难挑战；三季度货政报告更多提及国内经济稳定回升基础不稳固，首次提到国内债务拉动经济增长效能降低问题。我们前期报告多次对此做出过详细论述，当前债务周期的阶段，债务滚续压力使得稳增长政策的效果有所折扣，宏观调控需要更加倚重货币政策来降低付息成本，完成债务周期的滚续。总的来说，央行对于经济形势的判断尚未明显转向乐观，后续政策宽松取向仍有维持的必要。 图表2：央行对于经济形势的分析中，首次表述债务拉动经济效能降低的问题分项2023Q3货币政策执行报告2023Q2货币政策执行报告 对于通胀形势的判断，本次报告的变化也相对较小，维持对物价回温的信心，整体对通胀的关注度偏低。由于并未实现二季度报告所提及的物价“触底回升”，三季度报告判断物价短期还将维持低位，认为未来将回归常态水平，并且提及核心CPI、服务CPI、政策落地效应等有力因素，判断物价上行动能将进一步积蓄。 整体来看，央行维持“保持物价水平基本稳定”的政策目标，对于通胀的关注度偏低。 图表3：央行对于通胀走势和态度的表述未出现明显变化分项2023Q3货币政策执行报告 3货币政策：“降成本”方向延续，公开市场“灵活有力” 就货币政策基调而言，发力取向依然维持，提法多随中央金融工作会议而调整。中央金融工作会议强调金融高质量发展，本次货政报告未再维持“加大宏观政策调控力度”的说法，重新表述为“更加注重有力有效实施宏观政策调控”，在高质量发展表述同时，也提到保持合理的经济增速，意味着货币政策关注增长目标的阶段特征并未发生变化。其他，如“跨周期和逆周期调节”、“货币信贷供需规律和新特征”、“货币供应总量和结构双重调节”等说法，与中央金融工作会议一致。此外，对于具体任务的表述，未再单独表述结构性货币政策工具。 图表4：再提保持合理经济增速，重提跨周期和逆周期，未再单独表述结构性货币政策分项2023Q3货币政策执行报告2023Q2货币政策执行报告 就货币政策具体操作而言，需要关注： 第一，适度平滑信贷波动，具体指向是支撑年末信贷投放、压抑年初投放冲动。对于“基本匹配”的说法有跨周期视角等的新表述，更为合理把握对“基本匹配”的理解和认识，意味着可能在短周期降低对两者匹配关系的关注。对2023年来说，年初机构抢配效应和政策节奏的错位，使得全年信贷投放规模明显增长，但债务对增长的拉动效率并不高，2024年再实现较大规模信贷投放规模的可能性不高。短期来看，货政报告和座谈会都提及信贷平滑的问题，由于年末信贷需求季节性走弱，平滑波动或指向支撑年末两个月的信贷投放规模。同时，一季度机构投放动机较强，平滑取向或使得机构抢配效应有所减弱，但一季度的信贷投放高峰确定性依然较高。 第二，“降成本”取向未变，意味着降息还有机会，存款成本倾向于维持稳定。本次报告对于降成本的具体表述是“推动实体经济融资成本稳中有降”，与一季度报告表述的“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，存在差异。“居民信贷成本”调降包含了前期已经落地存量房贷利率降息，当前强调“实体经济”融资成本稳中有降，实际是对于降息思路的延续，虽然降息空间已经比较小，但大概率仍有机会。对于存款成本的表述回到“稳定”，短期继续调降存款利率的动机可能有所减弱。“降成本”思路的延续意味着当前货币政策尚未退出宽松周期，是对货币政策宽松方向的再次确认。 第三，公开市场操作关注海外央行，定调是“灵活有力”，增加“有力”表述。对于公开市场操作，以往具体表述较少，本次特别提及关注主要央行货币政策变化，意味着央行关注美联储货币政策调整。9月之后，银行资产端边际修复，银行间流动性处于内源性紧缺状态，央行逆回购和MLF操作明显发力，维护流动性合理充裕，符合货政报告对于公开市场操作“有力”的表述。 总结来看，中央金融工作会议之后，金融强国和高质量发展任务需要央行更为积极的政策落实。前期市场预期受到“空转”等说法的影响，资金价格在信贷脉冲修复初期也呈现偏高水平和偏大波动的态势。但货政报告之后，仍可以确认货币政策取向依然维持宽松，“盘活存量”的新提法不构成结构性紧信用。短期关注12月初的降准窗口，配合特别国债发行，以及12月跨年和其后的跨春节的诉求依然存在。资金价格中枢维持偏高水平，短期内或难以改变，降准可能使得资金边际定价得以缓解，但信用脉冲修复初期的银行资产端边际修复在年末至一季度将持续存在。 图表5：信贷平滑波动，公开市场“灵活有力”，“降成本”思路的延续分项2023Q3货币政策执行报告 4其他工作：房地产、汇率和防风险思路延续 对于房地产调控思路，报告称“对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”；对于汇率调控思路，央行更加强调“坚决防范汇率超调风险”；对于防风险问题，央行强调配合地方政府稳妥化解存量、严格控制增量。整体表述与前期相差不大。 图表6：房地产基调随金融工作会议变化，汇率市场调控思路和防风险思路维持分项2023Q3货币政策执行报告2023Q2货币政策执行报告 5风险提示 流动性超预期收紧。