钢材专题报告：成本传导在钢材期现表现差异的逻辑分析

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 钢材专题报告 成本传导在钢材期现表现差异的逻辑分析 核心观点 10月中旬以来，宏观强预期持续不断发酵，黑色金属共振上行，且原料走势要相对强于成材。 不过，本轮上涨过程中原料期现价格涨幅显著，但成本端在钢材期现传导有所差异。钢材现货端成本抬升幅度虽低于现货涨幅，但占比相对偏高，传导路径较为顺畅；而钢材盘面涨幅远低于按成本模型计算的理论涨幅，显示本轮黑色上行过程中成本在钢材期货端传导相对受限。 姓名：涂伟华 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3060359投资咨询证号：Z0011688电话：0571-87006873 邮箱：tuweihua@bcqhgs.com报告日期：2023年11月30日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 两方面因素抑制了成本在钢材期货传导效率。其一、贴水修复逻辑挤占。正如前文所述，本轮黑色金属行情集体上行核心逻辑是宏观政策利好带来强预期，为此市场信心回暖，各品种期价贴水修复逻辑上演，继而挤占成本传导效率，直接体现就是本轮上行过程中铁矿石、焦炭基差均有所走弱，相应的螺纹、热卷基差则是平稳运行。其二、品种基本面强弱分化，资金偏好不一。供应扰动叠加低库存格局下原料走势偏强，而成材供需格局淡季走弱，品种基本面强弱分化明显，直接体现就是库存差异。正是源于此，低库存格局下临近年末冬储补库逻辑支撑下原料基本面相对偏强，因而资金前期更偏好于原料端。 综上，10月中旬以来黑色金属集体上行，且原料走势要强于成材，成本上行助推钢价上涨，成本传导逻辑显现，但期现两端表现有所差异，期货传导相对受限，而抑制盘面传导效率主要期现价差（价格弹性）和品种基本面强弱（资金偏好）。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 钢材|专题报告 1/9请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 目录 1、成本上移助推钢价上行4 2、钢材期现成本传导不一5 3、多因素抑制成本在期货端传导6 4、结论8 图表目录 图1上海螺纹钢（HRB400E，20mm）价格走势4 图2上海热轧卷板（4.75mm）价格走势4 图3铁矿石、焦炭主力期价走势4 图4华东地区铁水成本与废钢价格走势4 图5钢材和原料期现变动情况5 图6华东地区螺纹吨钢利润变化5 图7华东地区热轧卷板吨钢利润变化5 图8螺纹钢01合约虚拟利润情况6 图9热轧卷板01合约虚拟利润情况6 图10铁矿石01合约基差走势6 图11焦炭期货期现价差走势6 图12螺纹钢01合约期现价差7 图13热轧卷板01合约期现价差7 图14螺纹钢库存总量7 图15热轧卷板库存总量7 图16铁矿石库存总量7 图17焦炭库存总量7 图18黑色品种净空持仓变化8 1、成本上移助推钢价上行 宏观强预期发酵叠加原料强势带来成本支撑，11月淡季螺纹钢期现价格均录得上涨。10月中旬黑色金属集体上行，支撑上行核心逻辑是国内宏观利好政策。先有国务院增发万亿特别国债，并罕见在四季度调整预算，预示着明年财政将前置发力，政策信号意义强劲。其次，房地产利好政策持续推出，北京、广东等一线城市销售政策开始调整，近期央行等八部门专门提及合理满足民营房地产企业的金融需求，稳定房市意愿较强。最后，“一揽子化债方案”的具体措施逐步落地，10月起大规模发行特殊再融资债券置换各类地方政府隐性债务，有效避免债务负担相对较重地区信用风险暴露，缓解市场担忧。 与此同时，原料库存维持低位，冬储补库逻辑支撑下原料走势偏强，焦炭第二轮提涨逐步落地，相应铁矿石普氏价格指数也重回130美金附近，原料强势带来钢材成本持续上移，华东地区铁水成本11月累计回升超120元，同样助推钢价上涨。 图1上海螺纹钢（HRB400E，20mm）价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图2上海热轧卷板（4.75mm）价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图3铁矿石、焦炭主力期价走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图4华东地区铁水成本与废钢价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 2、钢材期现成本传导不一 10月中旬以来黑色金属共振上行，且原料表现要强于成材。截至11月28日，螺纹、热卷主力期价最高涨至4053元/吨、4075元/吨，11月涨幅为4.29%、4.26%，相应的铁矿石、焦炭主力期价最高涨至998.5元/吨、2757元/吨，月度涨幅则是5.84%、10.21%，即便近期政策抑制下铁矿石期价高位回落，其月度仍大于成材。不过，与期货不同，本轮钢材现货价格涨幅与原料相近，上海地区螺纹钢和热轧卷板11月以来分别上涨200元、150元，涨幅为5.21%、3.92%；同期普氏铁矿石价格指数上涨4.65%，焦炭则是提涨两轮，河钢采购价累计涨幅为4.15%。 图5钢材和原料期现变动情况 期货 现货 螺纹钢 热轧卷板 铁矿石 焦炭 上海螺纹 上海热卷 青岛港PB粉 河钢焦炭采购价 10月31日 3733 3849 898.5 2453 3840 3830 954 2310 11月28日 3893 4013 951 2703.5 4040 3980 970 2510 变动幅度 4.29% 4.26% 5.84% 10.21% 5.21% 3.92% 1.68% 8.66% 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 原料强势带来钢材成本上移，但期现端传导程度不一。具体来看，现货端成本传导相对顺畅，即期成本模型核算下华东地区螺纹钢、热轧卷板11月成本抬升幅度为3.18%、3.06%，抬升幅度低于现货涨幅，占比分别为61%、78%，因而钢材现货吨钢利润有所改善。不过，按钢材成本模型核算11月螺纹、热卷主力成本提升幅度应为14.45%，但实际同期盘面螺纹、热卷主力期价涨幅仅为4.29%、4.26%，涨幅远低于理论涨幅，为此盘面虚拟钢厂利润并未走廓，可见期货端成本传导有限。 图6华东地区螺纹吨钢利润变化 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图7华东地区热轧卷板吨钢利润变化 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图8螺纹钢01合约虚拟利润情况 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图9热轧卷板01合约虚拟利润情况 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 整体来看，本轮原料期现价格涨幅显著，但成本端在钢材期现传导有所差异。钢材现货端成本抬升幅度虽低于现货涨幅，但占比相对偏高，传导路径较为顺畅；而钢材盘面涨幅远低于按成本模型计算的理论涨幅，显示本轮黑色上行过程中成本在钢材期货端传导相对受限。 3、多因素抑制成本在期货端传导 回顾本轮行情走势，有以下几方面因素抑制了成本在钢材期货传导效率。其一、贴水修复逻辑挤占。正如前文所述，本轮黑色金属行情集体上行核 心逻辑是宏观政策利好带来强预期，为此市场信心回暖，各品种期价贴水修复逻辑上演，继而挤占成本传导效率，直接体现就是本轮上行过程中铁矿石、焦炭基差均有所走弱，相应的螺纹、热卷基差则是平稳运行。截至11月28日，铁矿石01合约基差由上月末的8.9%降至当前4.7%，而焦炭01合约基差也回落1.50%；相应螺纹钢、热卷卷板同期基差变化分别增0.85%、减0.33%，变化相对平稳。 图10铁矿石01合约基差走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图11焦炭期货期现价差走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图12螺纹钢01合约期现价差 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图13热轧卷板01合约期现价差 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 其二、品种基本面强弱分化，资金偏好不一。供应扰动叠加低库存格局下原料走势偏强，而成材供需格局淡季走弱，品种基本面强弱分化明显，直接体现就是库存差异。虽然成材和原料库存均是季节性低位，但相较往年来看原料库存同比降幅显著，截至11月24日当周，同口径下螺纹、热卷库存分别为 519.83万吨、345.25万吨，其中螺纹库存与往年同期相当，同比微降2.34%，而热卷库存则是近年来同期高位，同比增21.42%。与此同时，铁矿石全口径库存总量为2.25亿吨，同比下降9.43%，相应的焦炭全口径库存同比则是下降6.40%，两者均是近年来同期最低。正是源于此，低库存格局下临近年末冬储补库逻辑支撑下原料基本面相对偏强，因而资金前期更偏好于原料端。 图14螺纹钢库存总量 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图15热轧卷板库存总量 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图16铁矿石库存总量 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图17焦炭库存总量 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图18黑色品种净空持仓变化 当前值 上期值 变化 上周末值 周度变化 上月末值 月度变化 同期值 同期变化 螺纹钢 前20席位 -2,036 -48,932 46,896 -98,708 96,672 -55,548 53,512 53,243 -55,279 前10席位 6,252 -66,604 72,856 -75,634 81,886 -10,677 16,929 84,735 -78,483 前5席位 91,381 21,867 69,514 15,456 75,925 80,202 11,179 126,557 -35,176 永安 34,627 33,102 1,525 9,642 24,985 28,550 6,077 8,196 26,431 中信 -58,352 -114,081 55,729 -65,086 6,734 -28,352 -30,000 -2,773 -55,579 热轧卷板 前20席位 -11,988 -17,603 5,615 -5,754 -6,234 -22,036 10,048 40,318 -52,306 前10席位 -13,475 -24,661 11,186 -8,137 -5,338 -28,750 15,275 4,190 -17,665 前5席位 -7,608 -21,887 14,279 -9,122 1,514 -50,789 43,181 11,861 -19,469 永安 3,705 2,866 839 250 3,455 -13,654 17,359 17,976 -14,271 中信 -73,421 -80,502 7,081 -66,061 -7,360 -48,950 -24,471 -9,637 -63,784 铁矿石 前20席位 -75,464 -73,101 -2,363 -80,100 4,636 -83,946 8,482 -22,213 -53,251 前10席位 -67,225 -69,457 2,232 -69,965 2,740 -81,076 13,851 -26,845 -40,380 前5席位 -47,159 -44,096 -3,063 -45,929 -1,230 -69,126 21,967 -8,358 -38,801 永安 -14,441 -3,140 -11,301 -3,013 -11,428 -16,694 2,253 7,098 -21,539 中信 -30,724 -32,186 1,462 -34,620 3,896 -43,640 12,916 25,485 -56,209 焦炭 前20席位 -15 5 -20 710 -725 439 -454 83 -98 前10席位 -1,811 -1,615 -196 -785 -1,026 -360 -1,451 -972 -839 前5席位 -2,746 -2,792 46 -1,954 -792 -967 -1,779 -1,851 -895 永安