零售破局，管材龙头向大建材集团进发

国内塑料管道行业龙头，独树一帜以零售破局。伟星新材成立于1999年，业务涵盖PPR、PE和PVC管材管件，以及防水、净水等。以“零售为先”战略助公司成为国内PPR管道零售龙头，并创新“产品+服务”模式，以“星管家”特色增值服务提升品牌知名度。近年来公司开启“同心圆”战略，依托优势主业管材的渠道、品牌等优势协同发展业净水、防水业务，实现服务户数、户均额双升。公司经营稳健，2016-2022年营业收入CAGR约13.10%，归母净利润CAGR约11.63%。 管材千亿市场空间，行业集中度有望提升。塑料管材下游主要应用于农业、市政和建筑给排水，当前行业进入平稳发展阶段，2022年受地产等下游需求承压影响，我国塑料管道产量同比下降0.9%至1645万吨。1）需求端，我们测算塑料管道行业市场规模约1600-1700亿元，其中PPR约400亿元，后续老旧小区、污水管网改造等存量需求释放有望驱动塑料管道行业未来进一步增长；2）供给端，18-22年我国塑料管道行业产量CR3由20.8%提升至25.4%，CR5由23.4%提升至27.2%。近年来随着我国塑料管道行业产量增速放缓、塑料管道产能过剩，同时消费者对产品质量与品牌关注度不断提高，塑料管道行业有望持续出清规模较小、品牌知名度较低的企业，龙头有望实现集中度稳步提升。 四次重大战略转型造就十年十倍大牛股。1)2007-2011年持续铺设扁平化零售渠道。公司由于进入行业较晚，通过持续铺设扁平的零售渠道进行差异化竞争。2012年公司提出“零售为先”的营销策略，使公司核心主业PPR管材管件业务快速增长，2012-2016年公司PPR管材管件营业收入CAGR约26.17%。“十三五”期间，在国家出台精装房、全装房等相关政策后，管材零售市场承压，公司管理层坚定维持零售业务，提出“零售、工程双轮驱动”，致使公司业绩继续稳定增长。2）2012-2015年“产品+服务”打造公司优质品牌形象，提高公司毛利率、归母净利率。随着渠道铺设成型，公司于2012年提出“产品+服务”的零售商业模式，行业内首创“星管家”特色增值服务实现品牌溢价，成功解决客户验收产品痛点、提高品牌影响力、增强客户粘性的同时，助力毛利率与归母净利率实现增长。3）2016-2019年“同心圆”扩品类提供未来增长潜能。由于净水-管道-防水施工过程紧密相连，公司依托已有渠道+服务模式，围绕核心主业PPR管材布局防水、净水业务。 协同效应下，公司2017-2022年以防水、净水业务为主的其他产品CAGR高达62.00%，其他产品营收占比由2017年的1.6%持续增长至2023H1的14.3%。随着公司不断深入布局，防水、净水业务有望复制公司核心主业的发展路径，成为公司未来增长引擎。4）2020年-至今前瞻性布局集成一体化。在房地产行业转向存量市场，家装市场转向零售端的发展趋势下，公司借鉴防水、净水业务的成功经验，前瞻性推出全屋伟星系业务，并收购系统解决方案子公司进一步提升公司综合集成一体化能力，配合完善的零售渠道与较高的品牌影响力，有望在行业转型的当下助公司抢占先机，向大建材集团迈进。 股权激励+高分红持续吸引投资者。截至2023年9月，公司已启动三期股权激励计划，全部达到考核目标，为留住优秀公司骨干起到辅助，稳定提升公司的市场核心竞争力。同时，公司持续回馈股东，稳步增长的经营活动现金流助力公司持续高比例分红，有望持续吸引中长期投资者。 投资建议：公司是PPR塑料管道零售龙头，管理层前瞻性战略布局助力公司实现十年十倍。1）短期来看，公司具备完善的扁平化销售渠道、“星管家”打造的品牌影响力，有望进一步提升市场占有率。2）中长期来看，公司积极围绕“同心圆”产业链布局防水、净水业务，有望助营收高增。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为14.17、15.42和18.36亿元，对应EPS分别为0.89、0.97、1.15元，公司估值低于其他消费建材细分赛道龙头可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境变化及经济景气度下降；行业竞争加剧风险；原材料价格波动；新业务拓展风险；商誉等资产减值风险。 股票数据 1.伟星新材：PPR管道零售龙头，业绩保持稳定增长 伟星新材成立于1999年，主要从事于制造、销售各类中高端新型塑料管道。 公司是国内PPR管道零售龙头，主要产品有PPR、PE、PVC系列管材管件，分别应用于建筑内冷热给水、市政供水、燃气、排水排污及电力护套等领域。同时，公司围绕“同心圆产业链”大力拓展家装防水、净水等业务。 表1：公司各类别产品列表 回顾公司发展历程，我们认为，主要可分为以下几个关键节点: 1）1999-2007年，初始布局产品、产能、品牌、渠道。产品方面，公司连年上新，先后推出PP-R给水管材管件、给水用PE管材管件、地板采暖用PB管道系统、HDPE矿用管道、高性能PPR复合管等，为公司初始业务奠定基础。产能方面，公司先后于临海、上海、天津等地投产工业园，为公司塑料管道生产提供保障；品牌方面，公司于2005年制定“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略，并先后获得“浙江名牌产品”、“上海名牌产品”、“中国名牌产品”、“中国驰名商标”等荣誉称号，提高公司知名度。渠道方面，2007年公司营销网络突破7000家，建立起公司销售优势。 2）2008-2011年，以扁平化渠道形式加速渠道布局，拓展零售业务。公司持续铺设扁平化零售渠道，将区域经销商业务范围扁平化至县市级或发达乡镇，建立只有公司和零售商两个层次的经销模式，并加大拓展零售商渠道，挖掘潜力市场，建立起强大的经销网络。 3）2012-2015年，创新“产品+服务”，以“零售为先”。公司于2012年创新“产品+服务”的零售商业模式，并在行业内首创“星管家”特色增值服务。2012年公司提出坚持“零售为先，以零售带动工程”的发展战略，大力推进“零售商业模式”、并“以零售带动工程”拓展房产、市政、工业领域等业务。 4）2016-2019年，推出“同心圆”战略，积极布局净水、防水业务。防水业务方面，公司致力于打造“家装领域隐形工程系统供应商”，于2017年上市伟星KALE咖乐防水产品，并创新“产品+施工”模式，市场试点效果良好；净水业务方面，公司以用水健康为责任，不断迭代升级产品，于2016年上市安内特前置过滤器，于2019年成立浙江伟星净水科技有限公司。 5）2020-至今，打造全屋伟星系，迈向大建材集团。公司以走“大建材”之路为方向，着力系统集成解决方案，打造全屋伟星系统，推出伟星热水循环系统、伟星SPM中央集中排水系统、伟星PVC-U可视化电工系统、伟星地暖系统、伟星中央水力平衡系统。 图1：伟星新材发展历程 1.1.股权结构稳定，管理层行业经验丰厚 公司股权结构稳定，管理层经验丰富。截至2023Q3，公司控股股东为伟星集团有限公司，持股比例为37.90%。公司实际控制人为章卡鹏先生和张三云先生（两人为一致行动人），两人直接持股与通过伟星集团有限公司和临海彗星集团有限公司间接共计持股伟星新材21.68%。章卡鹏先生和张三云先生自2007年起在伟星新材任职，分别具备30多年和40多年的企业决策管理经验。 图2：伟星新材股权结构（标红为实际控制人），截至2023年三季报 表2：伟星新材主要董监高情况 1.2.公司业绩常年稳健增长，盈利水平突出 公司业绩稳健增长，业绩持续兑现。2016-2022年公司营业收入CAGR为13.10%，归母净利润CAGR为11.63%。公司业绩于19年、21年出现较为明显波动：1）19年营收及利润明显放缓主要系精装修、全装修等政策推进导致毛坯新房交房量大幅下降冲击公司零售业务所致；2）21年营收增幅较大主要系公司销售价格在成本驱动下上升较大，及防水、净水产品销售增长较快所致，利润增幅较小系原材料价格大幅上涨，但PVC管材管件市场竞争力导致销售提价未能与原材料涨价同步所致。2023年前三季度公司实现营业收入37.46亿元，同比下降10.02%，归母净利润8.74亿元，同比增长13.70%，营收同比下降主要系地产行业持续不景气、塑料管道市场需求疲软等因素所致，归母净利润同比较大幅度增长主要系原材料价格下降带来毛利率改善，且公司与宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）公允价值变动收益增加所致，23年前三季度公司合计确认投资收益约1.40亿元。 图3：2006-2023年前三季度公司营业收入及增速情况 图4：2006-2023年前三季度公司归母净利润及增速情况 PPR、PE和PVC管材仍为公司主要业务，防水净水等同心圆业务营收占比持续提升。2016-2023H1公司PPR管材管件业务营收占总营收入比例为46.5%、毛利润中的占比呈下降趋势，2023H1降至64.4%，而以防水、净水业务为代表的其他产品占比稳步提升。公司自2016年提出“同心多元化”战略以来，持续大力布局防水、净水业务，带动其他产品营业收入占比、毛利润占比双增长。2023H1公司其他产品在营业收入、毛利润中的占比分别为14.3%和11.5%。 图5：2016-2023H1公司各业务营业收入占比情况 图6：2016-2023H1公司各业务毛利润占比情况 原材料成本导致毛利率小幅波动，净利润率常年维持20%左右。2021-2022年受原材料价格上涨影响，公司毛利率降至39.8%，23年受益于原材料价格下降，公司毛利率开始改善，23Q1-Q3公司毛利率修复至43.9%。分业务来看，公司PPR管材管件、PE管材管件和以防水、净水为主的其他产品毛利率较高，毛利率超30%，PVC管材管件毛利率较低，2023H1公司PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别为54.6%/30.7%/15.1%/37.2%。 图7：2016-2023H1公司各业务毛利率情况 图8：2016-2023年前三季度公司毛利率与归母净利率情况 应收款项占比较低，风险管控不断加强。公司以零售业务为主，零售业务具有现金流好、回款快等特点，使得公司应收款项占营业收入比例常年维持低位，并于2015-2021年期间呈下降趋势，2022年占比为6.4%。公司对风险管控不断提升，2015-2023H1公司应收账款计提坏账比例维持稳定，2023H1为11.5%。 图9：2015-2023Q3公司应收款项（万元）及占比情况 图10：2015-2023H1公司应收账款减值金额及计提比例 2.管材千亿市场空间，行业集中度有望提升 塑料管道行业上游为石油化工行业，下游应用于农业、市政、建筑等领域。 塑料管材行业上游石油化工行业主要包含PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）、PVC（聚氯乙烯）等合成树脂。中游为塑料管材、管件加工行业，主要负责生产供应。下游主要应用于农业给排水和灌溉、市政建设给排水、建筑行业给排水、电力与电缆护套、燃气管道等。 图11：塑料管道行业上下游产业链情况 上游原材料价格受原油价格、市场需求等因素影响。塑料管道上游主要为PP、PE、PVC合成树脂，受原油价格、原材料供应量及市场需求等因素影响。2022-2023H1原材料价格呈前高后低的趋势：22年2月俄乌冲突引发原油价格上涨，原材料价格随之浮动；随着地产行业调整、市场需求低迷，原材料价格呈下跌趋势，并维持低位至2023H1。 图12：2018年3月-2023年9月PP、PVC结算价格 塑料管道上游原材料以国产为主，价格有望趋于稳定。近年来，伴随我国石油化工行业的迅速发展，塑料管道原材料已经以国产为主，国内塑料管道原材料价格有望趋于稳定。 图13：2021年8月-2023年7月PP、PE国产、进口量 出于材质的不同优势，塑料管材可应用于多种不同领域，按材质主要分为： 1）聚氯乙烯（PVC）：强度、硬度高，抗液体腐蚀性强，电气绝缘性好等，因此，PVC材质管材管件主要应用于建筑及市政给排水、化工用管道、医用导管、高压电缆护套等领域。 2）聚乙烯（PE）：水力性能好，机械强度高，